可转债市场周报：维持对转债市场的积极乐观，6月或仍处于重要窗口

本周权益市场延续上涨，主要股指成交额持续提升。权益市场表现强于预期如何理解？由于国内整体基本面并无超预期利好；海外通胀、美联储加息压力仍存，我们认为本轮上涨并非基本面因素及其预期驱动。 中期来看，在政策支持与经济底的预期下，下半年复苏概率依然较大，基于改善的基本面叠加更宽的流动性，权益市场下半年或应好于3-4月较差预期对应水平；短期来看，行情或仍集中于情绪博弈，在基本面修复斜率未超预期的背景下，不宜轻易转为全面乐观，但仓位控制或可保持积极。 转债角度，各平价估值近期恢复小幅上行。中短期而言，我们认为不同平价转债估值或维持高位震荡，总体来看短期内转债估值可能类似弱化版的2021年下半年；长期而言转债估值或存在压力，主要依据是下半年如复苏确认，资金面长期存在收紧的倾向。 转债交易规则再度向股票迈进。交易所新版实施细则、适当性管理的3点变化：参照股票的涨跌幅对转债涨跌幅进行限制；特定情形下披露转债“龙虎榜”；投资者适当性管理。总体来看一方面剑指转债炒作资金，另一方面可保护不了解转债炒作行情、处于信息劣势的自然人投资者。我们可能在后市见到转债市场成交额较快回落，但对绝大多数正常交易活动可能无明显影响。 需留意绝对收益还是高弹性是一个风格问题，而非转债特性。我们认为，转债愈发不似“债性与股性的结合”，而更似“债性与股性的对立”；纯低价策略不能开发转债的“潜力”；从另一个角度讲，“双低”组合表现好可能也并非由于其“低”，而是由于其转股溢价率也不高（具备股性）。 在进攻行情下，仅仅“低”可能不是优点。 策略方面，考虑几个层面： 1）景气赛道股有望随权益情绪持续回暖而反弹。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或权益情绪回暖而有良好表现，中期视角下需关注历史估值水平，谨慎判断向上空间。 2）市场转暖背景下，有自身反转逻辑的行业依然相对安全。多个行业困境反转逻辑有望迎来戴维斯双击，例如国内疫情阶段性好转后消费反转预期、猪周期持续博弈、造纸产业成本高位震荡后回落预期，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会等。 3）关注4月底以来弹性修复的“新晋偏股型”标的。目前双低组合可投性略有修复，且能够跟随大盘实现修复的标的通常基本面并不很差；在较低价格的保护下，未来空间或依然较高。 建议关注华翔、牧原、旺能、祥鑫、润建、特一、通22、福能、华兴、兴业等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场延续上涨。上证指数涨0.97%，创业板指、国证2000分别涨3.94%、2.02%，沪深300、中证500分别涨1.65%、1.22%，创业板与小盘股表现更好；主要股指成交额持续提升，万得全A日均成交额环比增长7.2%，连续2周保持在万亿以上，接近开年时水平。转债市场方面，本周中证转债指数涨0.96%，日均成交额环比下降7.0%，边际变化或依然由异常标的炒作决定。 权益市场表现强于预期，如何理解？我们6月12日《5月数据披露，短期注意节奏，成长看好中期机会》对后市推断为：“……负面情绪或集中释放，短期需注意交易节奏。当期经济数据虽略差于预期……短期调整后上涨空间或更为充足”，从结果来看，权益市场表现明显超预期，且由于国内整体基本面并无超预期利好；海外通胀、美联储加息压力仍存，主要股指持续调整，我们认为本轮上涨并非基本面因素及其预期驱动。 从市场表现来看，关注以下几点：（1）2022年6月中上旬，券商板块带头上涨；从历史表现看光大证券股价大幅上涨通常预示权益市场突破前高或趋势转好；（2）技术角度，万得全A自6月6日以来除6月9日成交额均高于万亿，一方面可理解为分歧增大，但另一方面也可视为“逼空”力量较强，观望资金持续翻多；（3）虽然上证指数多次突破3-4月中旬箱体上沿3290点，但万得全A仍未突破3-4月高点5192.80。 我们认为：中期来看，在政策支持与经济底的预期下，下半年复苏概率依然较大，基于改善的基本面叠加更宽的流动性，权益市场下半年中枢或应高于3-4月较差预期对应位置； 短期来看，行情或仍集中于情绪博弈，在基本面修复斜率未超预期的背景下，不宜轻易转为全面乐观，但风险资产仓位控制方面或可保持积极。 转债角度，各平价估值近期恢复小幅上行。中短期而言，我们认为不同平价转债估值或维持高位震荡，目前无论是低平价偏债还是高平价偏股型转债，其估值均受权益市场影响（因而转债估值相应震荡），同时流动性依然宽松、债市“资产荒”问题持续（转债估值保持高位），总体来看短期内转债估值可能类似弱化版的2021年下半年；长期而言转债估值或存在压力，主要依据是下半年如复苏确认，资金面长期存在收紧的倾向，当前较低的利率水平若出现反转，从历史情形来看依然会推动转债估值压缩。 图1： 图2： 转债交易规则再度向股票迈进。2022年6月17日，沪深交易所发布《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》、《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》（以上简称“实施细则”），以及《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》（简称“适当性管理”）。整体来看，除去部分管理、信息披露方面的细微变化，对于公募可转债，相对之前规定最突出的改变主要有3点： （1）转债市场加入涨跌幅限制，与其他债券形成区别对待而更像股票。实施细则指出，公募转债深交所非上市首日最大涨跌幅为±20%、上交所上市首日为上涨57.3%、下跌43.3%，非上市首日与深交所一致。此前未对转债涨跌幅作出限制；（2）明确三种情形下转债也需披露“龙虎榜”，同样类似股票：其一为上市首日，其二为出现“异常波动”，其三为出现“严重异常波动”，此前无此规定；（3）投资者适当性管理，类似科创板开户的硬性门槛。适当性管理要求开通转债申购/交易前20交易日日均净资产不低于10万元且参与证券交易不低于24个月，此前无此规定。 主要影响分为3个方面：（1）参照股票的涨跌幅对转债涨跌幅进行限制，或可控制转债相对正股超额涨跌的恶性炒作，而从历史上看单日涨跌幅超过20%的标的并不多；（2）特定情形下披露转债“龙虎榜”或可使炒作资金“无所遁形”，减弱游资在炒作期间的信息优势。以上两条对绝于大多数正常交易的转债可能不会有明显影响；（3）投资者适当性管理实行“新老划断”，即不影响已进行转债申购和交易行为的普通自然人投资者，只影响后续增量自然人投资者，对于存量市场交易结构可能影响不大。 总体来看，实施细则和适当性管理一方面剑指转债炒作资金，另一方面可保护不了解转债炒作行情、处于信息劣势的自然人投资者。我们可能在后市见到因炒作标的“偃旗息鼓”而导致的转债市场成交额较快回落，但对于绝大多数正常交易活动可能无明显影响。 图3： 图4： 需留意绝对收益还是高弹性是一个风格问题，而非转债特性。在债市“资产荒”、固收+类产品快速扩容的背景下，转债的弹性与绝对收益通常不可得兼（或交易空间不大），我们认为，转债愈发不似“债性与股性的结合”，而更似“债性与股性的对立”，即偏债型转债可能有充足的理由保持稳定，偏股型转债可能有充足的理由持续表现高弹性。 相应需注意，纯低价策略不能开发转债的“潜力”。近期回测结果表明，纯低价策略在规避回撤的同时可能也明显规避收益性；从另一个角度讲，“双低”组合表现好可能也并非由于其“低”，而是由于其转股溢价率也不高（具备股性）。因而在进攻行情下，类似股票，仅仅“低”可能不是优点。 图5： 图6： 策略方面，考虑几个层面： 1）景气赛道股有望随权益情绪持续回暖而反弹。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或权益情绪回暖而有良好表现，中期视角下需关注历史估值水平，谨慎判断向上空间。 2）市场转暖背景下，有自身反转逻辑的行业依然相对安全。多个行业困境反转逻辑有望迎来戴维斯双击，例如国内疫情阶段性好转后消费反转预期、猪周期持续博弈、造纸产业成本高位震荡后回落预期，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会等。 3）关注4月底以来弹性修复的“新晋偏股型”标的。目前双低组合可投性略有修复，且能够跟随大盘实现修复的标的通常基本面并不很差；在较低价格的保护下，未来空间或依然较高。 建议关注华翔、牧原、旺能、祥鑫、润建、特一、通22、福能、华兴、兴业等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3316.79点，一周上涨0.97%。创业板指数报收2657.21点，一周上涨3.94%。从股市的行业表现情况来看，，涨幅前三为农林牧渔（4.57%）、家用电器（4.43%）、电气设备（4.41%），跌幅前三为煤炭（-5.80%）、钢铁（-2.36%）、交通运输（-1.70%）。 图7： 图8： 本周福莱转债上市。从个券表现情况来看306只转债市价上涨，涨幅前五的个券有东时转债(52.55%)、模塑转债(31.57%)、福莱转债(28.49%)、通光转债(26.64%)、华统转债(22.21%)，跌幅前五的个券包括永吉转债(-8.28%)、阿拉转债(-6.85%)、湖盐转债(-6.51%)、贵燃转债(-6.21%)、靖远转债(-5.11%)。从相对估值角度来看，205只个券溢价率上涨，其中东时转债(138.01%)、蓝盾转债(71.48%)、模塑转债(48.58%)、通光转债(44.40%)、福莱转债(38.38%)为估值上升的前五位。 图9： 图10： 图11： 图12： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上行0.87个百分点到22.65%，偏债性到期收益率下降0.24个百分点至1.00%。 图13： 图14： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：华兴源创、新希望、傲农生物、皖天然气、金陵体育、杭叉集团。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏较好。东杰智能（5.70亿元，下同）、优彩资源（6.00）、宏辉果蔬（2.31）、花园生物（12.00）、超越科技（4.50）获得董事会通过；松霖科技（6.10）获证监会核准； 崧盛股份（2.94）、新致软件（4.85）、科蓝软件（4.95）、新中港（3.69）、嵘泰股份（6.51）获发审委通过。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：