食品饮料行业周思考(第24周)：茅台积极推动变革，白酒行业加速集中

贵州茅台：从封闭走向开放，增长能力更强。6月16日茅台召开年度股东大会。1）主动接地气地与股东交流，展现更加开放的茅台：根据酒说，丁雄军等贵州茅台高管股东大会前夜在茅台国际大酒店，用了135分钟走访23个房间，与67名股东、券商、分析师交流听取建议，体现茅台高管团队对于股东的重视。2）“渴望美”体现茅台的进取心：丁董事长提出在中场应该有“渴望美的姿态”，体现目标欲、发展欲、品质欲、文化欲和生态欲，所以要以改革、创新和项目解渴。3）改革效果明显：茅台冰淇淋和小茅IP的符号在股东大会随处可见；根据金融界援引股东大会上的信息，i茅台上线几个月以来已实现1700万的注册人数，截至6月14日，i茅台已实现营业收入30亿到40亿元。茅台冰淇淋则在上线“i茅台”当日，仅用51分钟就全部售罄，销量超4万个，销售金额达250万元。4）茅台从封闭走向开放，长期增长能力更强：中短期看21Q4和22Q1的收入增速均明显提速，主要受益于渠道结构优化和新产品提供新的收入利润增量，有望在1-2年内延续；长期看茅台从封闭走向开放，主动听取市场意见，传统经销商渠道提效，通过i茅台、茅台冰淇淋拓展消费者群体，音乐节等市场营销活动也更加年轻化，长期增长能力正在变得更强。 白酒T8峰会召开，行业收入利润加速向头部酒企集中。根据云酒头条，6月17日第十一届中国白酒T8峰会在泸州召开。2022年白酒行业集中度进一步升高，会上数据显示T8峰会成员（茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒、古井、郎酒、顺鑫农业）第一季度白酒产量占全国白酒营收51.74%，利润占比提升至76.71%。根据云酒头条援引中国酒业协会的数据显示，2021年T8峰会8家企业营业收入占全国白酒营收45.89%，利润占比58.18%。收入利润向头部酒企的集中趋势进一步加强，我们认为1）疫情两年和消费弱的环境使各大酒企都受到了挑战，酱酒热快速退烧，中小酒企更难生存，而头部公司的应对能力更强，抢占市场份额；2）居民收入结构分化，白酒品牌的结构也在分化，消费者更加注重综合品牌和价格的性价比，高端酒和次高端酒的消费者、消费场景受影响更小，因此强势品牌能够获得更多青睐。 白酒周跟踪：本周白酒市场进入端午后中秋前的传统淡季，之后两个月的跟踪重点是升学宴、谢师宴等需求能否正常释放，以及端午后库存的消化情况。本周我们调研了山西、安徽白酒市场。1）徽酒进度顺利，库存良性，高端消费场景更强：由于一季度完成进度较好，目前的任务进度目标也在顺利进行。安徽头部几家酒企库存都较为良性，渠道反馈需重点关注7-8月的宴席政策能否进一步放松，如维持正常动销，对中秋国庆节依然有较强信心。从场景上看，商务宴席、高端餐饮表现好于中高端大众消费，主要系高端消费需求韧性更强。2）安徽疫情防控逐渐减负，看好宴席需求恢复：根据合肥发布，合肥优化常态化疫情防控措施，低风险来肥不查验48小时核酸检测阴性证明、不采集核酸样本。根据阜阳新闻网，安徽宣城绩溪县、黄山高新区、歙县、风景区也都已取消常态化或区域核酸检测；根据第一财经，合肥对上海的隔离政策从7+3转为4+3。我们预计在稳增长的全年基调下，后续疫情防控有望精准化，看好促消费政策的陆续推出。3）山西白酒需求逐月回暖：渠道调研反馈4-6月餐饮的上座率和翻台率呈逐月改善的趋势，汾酒动销也逐月增强，我们预计4月可能是全年销售低点。渠道反馈6月玻汾维持了5月的投放量趋势，目前玻汾的库存不到半个月，青花系列投入力度不变。考虑汾酒库存低、完成进度也较好，建议关注疫情修复下的增长弹性。 高端酒周跟踪：1）贵州茅台：根据今日酒价，整箱/散瓶飞天批价环周基本稳定，分别为3065元/2775元每瓶，茅台15年批价下滑80元至6570元，我们认为主要是供给端影响，精品茅台小幅上涨40元至3656元；全国已基本追回发货进度，此前受疫情影响最大的上海市场已发完6月货物。预计i茅台在6月底前有望在上海上线。茅台冰淇淋已实现贵州全省配送能力，其他各大全国重点城市也在积极推进中。建议关注i茅台的收入增量，二季度业绩有望超预期。2）五粮液：预计本月完成6月回款发货，部分区域已开始控货，批价小幅下滑到965-970区间，目前库存一个月左右；3）泸州老窖：预计本月完成六月回款，库存1个月左右，批价约915元，发货与回款进度基本一致。 啤酒：5月行业产量改善明显，旺季需求复苏可期。根据国家统计局数据，2022年5月啤酒行业产量为356.7万千升，同比下降0.7%，环比3月/4月产量下滑10.3%/18.3%大幅收窄，基本恢复至去年同期的水平。5月行业总量表现较好，主要系旺季临近+物流恢复+华东疫情影响边际减弱，渠道备货有所增加。下游餐饮端5月仍然承压，根据统计局数据，5月餐饮行业收入为3012.3亿元，同比下降21.1%，环比4月下滑的22.7%基本持平。6月随着华东管控逐步放开，餐饮行业复苏可期，有望推动啤酒旺季需求回暖。2022年1-5月啤酒行业产量同比下降5.2%，对比1-4月下降6.2%收窄，后续旺季来临需求复苏，有望继续回补前期疫情影响下的总量缺口。 习酒：半年收入突破百亿，召开品牌运营商大会。1）半年收入突破百亿：根据云酒头条，6月16日，贵州习酒官微宣布：截至6月15日，习酒销售已突破100亿元，完成上半年销售计划。6月17日，习酒公司召开品牌运营商大会。目标产品结构提升，根据云酒头条，2021年习酒窖藏及以上产品的销售占比超过60%，其中以窖藏1988和君品习酒为主；2022年继续聚焦两个大单品，做到窖藏和君品等高端产品的销售占比超过70%。2）品牌运营商大会：6月17日习酒召开2022年品牌运营商大会，2022年是习酒创立70年，也是习酒冲击第二个百亿目标的关键年，提出要紧扣“稳字当头、稳中求进”的工作总基调，坚持“提振信心、理性运营、聚焦培养、积极转型”的整体思路，重点抓好坚定信心、强化共识；理性布局、合理供应；稳定价格、确保利润；聚焦培养、扩大消费。总体来看习酒完成进度较好，同时产品结构向上、重视价盘和精细供应，继续展现出领先行业的增长势头。 西凤酒：上半年销售增长11.22%，进入升级上市后备企业名单。1）根据酒说，6月13日西凤酒召开2022年上半年度工作总结暨表彰大会。会议透露，今年上半年，国花瓷西凤酒完成2022年度销售任务计划的52.78%，销售额同比增长11.22%，其中线上销售额同比增长72.94%；2）入选陕西上市后备企业名单。根据云酒头条，6月10日，2022年度陕西省上市后备企业名单发布会在西安召开，会议发布了2022年度360家省级上市后备企业名单。西凤酒入选B档，该档企业以3家交易所联合推荐、已经与券商签约企业为主。 6月推荐组合：贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、绝味食品、洋河股份、山西汾酒、颐海国际。推荐疫情下动销稳健的茅台、五粮液，以及受疫情影响较小、打款和动销都持续超预期的洋河股份和山西汾酒。食品方面推荐积极关注餐饮卤味布局的绝味食品，以及利润弹性可期的青岛啤酒和颐海国际。当月内涨跌幅分别为贵州茅台（2.65%）、五粮液(2.12%)、颐海国际（-6.90%）、山西汾酒（0.32%）、洋河股份（0.19%）、绝味食品（3.26%）、青岛啤酒（-0.59%），组合收益率为0.15%。同期上证综指上涨0.97%，组合比上证综指涨幅高-0.82%。 疫情阴霾逐渐散去，积极布局食品饮料。随着自上而下的宏观稳经济、促销费政策出台，长三角疫情和消费逐渐修复，食品饮料有望从反弹迎来反转，建议加配食品饮料。白酒主推强者恒强的茅台、五粮液、泸州老窖，次高端中主推表现稳健的山西汾酒，地产酒主推洋河、古井贡酒，建议关注势能已起来的酒鬼酒、迎驾贡酒、舍得。食品重点关注疫情下需求稳健、疫后弹性大的修复标的，重点推荐安青岛啤酒、绝味食品、安井食品、立高食品，关注颐海国际、天味食品、三全食品环比改善带来的业绩弹性，伊利、榨菜、洽洽、元祖、甘源等亦可重点考虑。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指高1.75%，子板块肉制品类涨幅最高 市场回顾：本周上证综指上涨0.97%，食品饮料板块上涨2.72%，比上证综指高175个百分点。子版块肉制品类、其他酒类、调味发酵品、啤酒、乳品、白酒、软饮料分别上涨7.20%、4.94%、4.87%、2.79%、2.45%、2.35%、0.58%；个股方面，华统股份领涨板块。 图表1：食品饮料行业上涨2.72%，比上证综指高1.75% 图表2：子板块白酒类涨幅最高 图表3：周涨跌幅前五个股一览 2022年6月投资组合：茅台、五粮液、青啤、绝味、洋河、汾酒、颐海 6月推荐组合：贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、绝味食品、洋河股份、山西汾酒、颐海国际。推荐疫情下动销稳健的茅台、五粮液，以及受疫情影响较小、打款和动销都持续超预期的洋河股份和山西汾酒。食品方面推荐积极关注餐饮卤味布局的绝味食品，以及利润弹性可期的青岛啤酒和颐海国际。当月内涨跌幅分别为贵州茅台（2.65%）、五粮液(2.12%)、颐海国际（-6.90%）、山西汾酒（0.32%）、洋河股份（0.19%）、绝味食品（3.26%）、青岛啤酒（-0.59%），组合收益率为0.15%。 同期上证综指上涨0.97%，组合比上证综指涨幅高-0.82%。 图表4：22年6月组合收益率为0.15% 图表5：重点公司盈利预测表 最新重点报告观点（第24周） 中外烈酒龙头、茅台VS爱马仕对比研究 投资要点：对比海外烈酒龙头，国内白酒龙头市值和盈利能力明显领先，主要源于白酒商业模式独特，品牌壁垒更加深厚。此外，海外烈酒龙头增长相对缓慢，而白酒龙头仍处于增长期，收入规模相对来说仍有较大提升空间；白酒龙头茅台对比奢侈品龙头爱马仕也显现出更强的增长和盈利能力，但茅台的估值水平相对更低，投资性价比更强。 中外烈酒龙头品牌对比：国内白酒龙头成长迅速，与国外烈酒形成鲜明对比。 1）国内白酒龙头市值相对更高。截至2022年5月底，茅台市值2.2万亿元，超过帝亚吉欧、保乐力加和百富门的总和，五粮液市值6131亿元，山西汾酒市值3066亿元与保乐力加旗鼓相当，泸州老窖市值高出百富门集团900亿元。 2）白酒毛利率优于国外烈酒，且逐年上升。2021年茅台毛利率为91.62%，泸州老窖毛利率为85.7%，五粮液毛利率为75.4%，山西汾酒毛利率为74.9%，总体优于国外烈酒且逐年上升。 3）国内白酒龙头费用率下降，国外烈酒龙头上升。2021年茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖的费用率均在50%以下，总体远低于国外烈酒龙头品牌且呈下降趋势。 4）国内白酒龙头估值更高。近十年国内白酒龙头PE值总体高速增长，部分呈双倍增长，远超国外烈酒增速。 茅台VS爱马仕：高端白酒具有圈层、礼品、收藏等奢侈品属性，因此我们作为拓展也研究了奢侈品中的头部公司爱马仕。茅台和爱马仕都在各自的领域具有差异化优势和稀缺性，呈现出高价位、供不应求的特点，茅台增长能力和盈利能力相对更强，但估值相对于爱马仕仍有提升空间。 1）茅台营收及净利润率高于爱马仕，爱马仕净利润率向上趋势较好。 茅台近十年的营业收入复合增长率为16.7%，爱马仕为11.1%；茅台净利润率保持在50%左右。奢侈品都具有较强的定价能力，受益于营收规模高增和毛利率提升，爱马仕2021年净利率同比提升5.54pct至27.22%。 2）茅台净资产收益率略优。2021年茅台ROE为30.56%，而爱马仕为29.15%。茅台具备更高的投资回报率。 3）近年茅台PE估值有提升，但较爱马仕仍然处于偏低水平。2021年茅台PE估值为51倍，而2021年爱马仕PE为67倍。茅台的增长能力和盈利能力更强，因此综合业绩和估值来看更具性价比。 风险提示 经济下行影响中高端白酒需求，政策风险，新冠疫情反复风险，食品安全风险，渠道调研数据样本不充分无法反映整体状况的风险，使用信息数据更新不及时的风险。 舍得酒业：复星赋能