全面布局大陆市场，引领制造业数字化新范式

深耕制造业数字化四十载，“智能+”战略推动营收增速提升，现金财务指标优秀。公司20世纪80年代于台湾地区起家，40年来专注于制造业数字化服务，在台湾地区拥有较好的市场地位与品牌口碑，2001年公司全面进入大陆市场，2015年并购艾玛科技切入智能制造领域。目前公司以制造业数字化服务为核心，形成了ERP/ERPII产品、智能制造解决方案两大成熟产品线为主，云与工业互联网应用快速发展的三轮驱动产品方案架构，并全面布局大陆地区与台湾地区为主的境外地区。2015年正式确立“智能+”战略后，公司营收增速相较前期出现明显提升，2021年营收17.88亿元同比增长近20%，净利率也持续提升。同时，公司表现出了较为优秀的现金营收与盈利质量，净现比和收现比保持1以上。 制造业数字化空间广阔，数字化转型从ERP到执行层级加速渗透。概括而言，企业的数字化包括运营管理的数字化和生产制造的数字化。运营管理的数字化上，ERP系统在中国经历数十年发展，已经形成了稳定的市场规模和结构，其中制造业ERP市场百亿元，占全部ERP市场达到40%，且未来年增速10%以上。生产制造上，中国拥有2 5万亿水平的制造业市场，占据全球近30%的份额，但中国的工业软件市场规模仅占全球比重约6.6%，未来中国工业软件将迎来较大发展机遇，且制造业目前正在向生产制造的车间级场景进行数字化渗透，这将带来以MES/MOM为代表的较大的智能制造产品发展机遇。我们对MES市场空间的测算显示，2035年，中国MES市场将达45 0亿元水平。 服务商品模式的推广、大陆市场的拓展，引领公司四大发展路径。2015年公司在“智能+”战略布局基础上提出了“一线三环互联”的发展战略，进抓紧抓工业4.0、互联网+的时代发展机遇，并逐步形成当前三轮驱动产品方案架构。未来，我们认为公司将从以下几方面高质量的增长：1）深耕既有行业，拓展布局新兴高景气赛道；2）积极拓展大陆市场，借鉴台湾地区成熟经验，抢占大陆市场更大的份额；3）加速推进服务商品，以创新的商业模式持续引领价值创造，提升收入与盈利的弹性；4）联手工业富联打造灯塔工厂，并积累大型客户的资源与服务经验。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年总收入分别为21.18/25.31/30.50亿元，归母净利润分别为1.57/2.26/3.05亿元，EPS分别为0.59/0.85/1.14元，对应P E分别为27/19/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业及客户景气度恢复不及预期的风险；行业竞争加剧、自研产品研发迭代不及预期的风险；大陆市场拓展不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等。 一、鼎捷软件：制造业数字化服务领先厂商 1.1公司整体概况 鼎捷软件是国内领先的企业数字化转型与智能制造综合解决方案服务提供商，主营业务是为制造业、流通业企业提供数字化、网络化、智能化的综合解决方案。公司前身为1982年在台湾地区成立的鼎新电脑，专注于制造业ERP的研发销售，并于20世纪80、90年代奠定台湾地区制造业ERP的领先地位。2001年，鼎新电脑与福州数码合资成立神州数码管理系统有限公司（DCMS），进一步拓展大陆市场。2009年，DCMS更名为鼎捷有限，反向收购台湾鼎新电脑，并于2011年变为股份有限公司、更名为鼎捷软件。2014年，公司正式于深交所挂牌上市。 上市后，公司拓展产品线，相继发布E10、T100产品，并将业务延伸至智能制造领域。目前，公司立足大陆，辐射亚太，已发展成为覆盖中国大陆、中国台湾地区、越南、马来西亚等多个国家与地区，拥有36家集团分公司与子公司，30个国内分支机构的国际化运营集团企业。公司以ERP产品和解决方案为核心，向外扩充并衍生ERPII产品互为补充，构成生态型、一体化解决方案体系，并整合自动化硬件设备协作，提供软硬件整体整合方案服务，协助企业走向智能化。在提供虚实融通的智能+整合方案与创新应用的同时，回归企业经营本质，通过以效益为导向的价值服务协助用户应用价值的真正落地。 图表1：鼎捷软件发展历程 工业富联战略入股，成为公司第一大股东。2020年7月6日公司发布公告称，公司股东DC Software拟将其持有的公司15.19%股份，全部以协议转让的方式转让给工业富联；同时，公司股东TOP PARTNER HOLDING LIMITED（TOP）、新蔼咨询、孙蔼彬、叶子祯于2020年7月4日与工业富联签署了《一致行动人协议》，各方达成一致行动人关系。目前，工业富联持有公司总股本的15.00%，成为公司第一大股东。 图表2：鼎捷软件股权结构 多轮股权激励加强核心骨干绑定。公司于2016、2017、2021年进行三轮股权激励，分别向118人、129人和10人授予股票期权和限制性股票。2022年5月14日，公司又宣布拟以0.5-1亿元资金回购股份，用于实施新的股权激励计划或员工持股计划。多轮股权激励下，公司实现了核心骨干员工的较好留存。 图表3：鼎捷软件历次股权激励情况 核心人员长期深耕行业。目前公司核心管理团队为叶子祯、张苑逸、刘波、林健伟四人。其中叶子祯先生1993年即加入鼎新电脑，一路伴随公司成长至今，拥有30年的经验与知识积累，刘波先生亦于2001年即加入公司，两人均长期深耕于制造业数字化领域，拥有丰富的行业经验和技术积累。 图表4：鼎捷软件高管团队简况 1.2产品体系与经营概况 1.2.1三轮驱动产品方案架构，自研软件业务高毛利 公司致力于为制造业、流通业企业提供数字化、网络化、智能化的综合解决方案。目前，公司以ERP/ERPII产品、智能制造解决方案两大成熟产品线为主，同时积极布局云与工业互联网应用，形成三轮驱动的产品方案架构。 图表5：鼎捷软件产品方案架构图 客户基础强大，台湾地区客户优势明显。凭借对多个行业及客户的业务形态、业务需求、业务模式的深刻理解和丰富经验，截至2021年底，公司在大陆、台湾及东南亚地区已积累了50000多家不同行业、不同规模的客户，并为客户提供数字化、网络化、智能化的解决方案。具体行业上： 半导体行业上，公司聚焦半导体行业22年，累积超过380家成功案例； 在汽车零部件行业，公司在国内已累计服务近千家汽车零部件企业，其中A股上市汽车零部件企业占比约为15%。 同时，作为发家于台湾地区的制造业数字化服务商，公司在台湾地区的客户优势明显。根据《天下》杂志的统计，2018年《天下》杂志上榜的前2100家制造业企业中，鼎捷（鼎新）产品方案的覆盖率达到69%。 图表6：鼎捷软件在台湾地区拥有较好的客户覆盖表现 营收结构上，公司的主要产品与服务包括ERP相关产品、技术服务。其中，ERP相关产品又包括：1）自制软件销售，2）外购软硬件销售。目前，技术服务营收占公司营收的主要部分，2021年技术服务营收8.76亿元，占总营收的49%，且其近十年收入CAGR为9.6%，领先公司整体和其他两项业务的营收增速；自制软件、外购软硬件业务分别位居第二、第三。 图表7：鼎捷软件2021年营收结构（单位：百万元） 公司的毛利结构则与营收结构区别较大。自制软件业务虽然营收位列第二，但极高的毛利率水平（2015年至今毛利率为100%）下，该业务始终为公司贡献较多的毛利，并于2021年成为公司的第一毛利来源。技术服务整体同样保持高毛利水平，在2021年以前一直为公司第一大毛利贡献业务，不过2020年起新会计准则的施行，使得一部分原来归于销售费用的成本支出计入技术服务的营业成本，导致毛利率出现下滑。外购软硬件销售业务中硬件成本占比较高，毛利率水平相对较低，2021年仅贡献约1亿元毛利。 图表8：鼎捷软件毛利结构（单位：百万元） 图表9：鼎捷软件各业务毛利率变化 1.2.2研发投入力度稳步提升 公司研发投入力度稳步提升。2010年至今，公司研发费用从0.64亿元增至2021年的2.29亿元，2011年至今CAGR为10.3%，高于公司同期营收增速。同时，公司研发人员数量与占比也逐步提升，2021年公司研发人员数量为1291名，占总员工数量比重首次突破30%。 图表10：鼎捷软件研发投入及比例稳步增长（百万元）图表11：鼎捷软件研发人员数量与占比持续提升 1.3营收与盈利能力持续向好，现金指标优秀 明确“智能+”战略，2015年以来公司营收增长有所提速。2014、2015两年受宏观经济及行业政策影响，公司营收连续两年出现负增长，不过随着公司在2015年正式确立“智能+”战略、全面进军智能制造，公司营收增长于2016年起不断提速，2021年公司营收17.88亿元，同比增长近20%，2015-2021年营收CAGR也有9.8%，相较2012-2015年期间的增速有明显提升。 过去几年公司归母净利润出现较大波动。2014、2015年，经济形势承压、制造业景气度不佳下，公司产生较多应收账款的坏账计提，且公司当时正大力推动新产品E10、T100的销售，从而对这两年的利润水平产生较大影响。 2016年起，公司业务与回款恢复常态，净利润恢复增长势头，净利率持续提升。2021年公司归母净利润1.12亿元，若剔除股权激励费用摊销金额后，2021年公司归母净利润为1.66亿元，同比增长36.65%，对应归母净利率为9.28%，仍保持净利率提升势头。 图表13：鼎捷软件归母净利润及归母净利率变化（单位：百万元） 图表12：鼎捷软件营收及增速（单位：百万元） 公司现金指标优秀。公司的现金营收与盈利指标表现优秀。2010年至今，公司的收现比始终接近或大于1，而剔除2014-2015年的异常盈利情况，公司2016年以来的净现比则始终在1.5以上，体现了非常高质量的盈利质量。 图表14：鼎捷软件收现比表现优秀（单位：百万元） 图表15：鼎捷软件净现比保持高水平（单位：百万元） 人效持续提升。公司的人效水平在过去10年间保持快速提升势头，2010-2021年间，公司人均创收从26.84万元增至41.84万元，特别是从2015年确立“智能+”战略后，2015-2021年间公司人均创收增长近50%，体现了良好的管理水平和人员利用效率。 图表16：鼎捷软件人均创收持续提升 二、行业：ERP增长稳定，智能制造市场增长前景广阔 2.1ERP：市场保持稳定增长 2.1.1ERP市场增速稳定，集中度较高 经历了长期的发展渗透后，如今无论是全球还是中国，ERP市场的增长均已呈现出较为稳定的状态。2020年，中国ERP软件市场规模将达到346亿元，2011-2020年CAGR为15.2%。2017年，全球ERP软件行业市场规模为526亿美元，2009-2017年CAGR为3.3%。 图表17：全球ERP软件市场规模与增速 图表18：中国ERP软件市场规模与增速 ERP行业具有较高的集中度。在稳定增长的发展态势下，如今ERP行业已经形成了较高的市场集中度格局。国内市场上整体而言以国产厂商为主，但高端领域的ERP应用上，以SAP、Oracle为主的国外厂商占据主导地位，前五名市场份额高达75%。 图表19：中国高端ERP软件市场竞争格局 2.1.2ERP市场中制造业占主要地位 按应用行业划分，ERP市场可分为制造业ERP、流通业ERP、建筑业ERP、电力行业ERP、交通业ERP、石化行业ERP等。各行业中，制造业ERP占据主要地位，2018年制造业ERP市场占整体市场份额超过四成，其次为流通业ERP，份额占比17.44%。 图表20：中国ERP市场行业应用结构 当前，制造企业面临着紧张的经济和竞争压力，利润空间压缩，生产与交货周期缩短，同时产品复杂度提升，都为制造业企业的经营带来了困难与挑战。 而ERP软件可以管理整个企业的供应链资源，利用资源进行快速高效的生产，还可帮助企业从用户需求到产品研发再到市场的快速反应过程，提升企业的生产工艺和水平；同时，ERP也有利于改善企业的财务状况。因此