环保增塑剂龙头强势布局生物柴油板块，双线发力步入成长快车道

发力生物柴油优质赛道，公司业绩已见拐点。公司2022年第一季度实现营业收入5.17亿元，同比增长62.09%；归母净利0.28万元，同比增长33.82%。2021年公司经营业绩创历史新高，实现营业收入19.16亿元，同比增长55.77%，归属于母公司股东的净利润1.02亿元，同比增长174.61%。业绩的亮眼表现得益于公司全产业链布局的产能释放与绿色低碳政策下环保增塑剂、生物柴油的需求增长。 欧盟政策驱动生物柴油需求快增，行业维持高景气。欧盟政策不断加码，各国的生物柴油强制混合比例接连提高，2021年，欧盟修订后的《可再生能源指令》（RED II）开始生效，要求2030年欧盟可再生能源消费比例达到32%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到14%。按此政策标准计算，预计2030年欧盟区生物柴油需求有望超3000万吨。欧洲需求直接拉动我国生物柴油出口量与价格，2021年我国生物柴油出口量达129.4万吨，2017-2021年年均复合增长率达66%；2021年4月，我国生物柴油出口均价达1710.7美元/吨，较去年同期同比增长39.5%。 延伸高端环保增塑剂领域，丰富产品品类，巩固行业龙头地位。2016-2021年我国规模以上塑料制品企业PVC产量年均复合增长率为4%，市场规模呈现总体增长的态势。公司目前所拥有的环保增塑剂品种有环氧大豆油、环氧脂肪酸甲酯、DOA、DOS、TOTM、DOTP，产品均已通过欧盟REACH认证和SGS多项标准测试。当前共有环保增塑剂产能23.7万吨（原有产能14.6万吨+福建明洲氯代增塑剂7.1万吨+济宁特种环保增塑剂2万吨），其中包括与中国科学院合作开发生产高端环保增塑剂产品，截至2021年末该项目2万吨产能主体工程已完工，产品调试基本合格，可广泛应用于输液袋、输液管、输血袋等产品中，填补了国内高端环保增塑剂市场的空白。 投资建议。基于公司两大主业双线并行发展，且其中生物柴油扩产计划明确，行业景气度高，未来需求确定性强，公司未来业绩上升势头猛，预计公司2022-2024年每股收益3.3、5.0和6.3元，对应PE分别为15、10和8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：欧盟政策变动影响生物柴油需求；公司产能扩张不及预期；原材料地沟油价格波动风险；税收优惠变动风险。 1.涅槃重生：环保助剂龙头布局生物柴油焕发新活力 1.1.实现环保助剂+生物柴油双轮驱动 环保增塑剂龙头，积极布局生物柴油板块。浙江嘉澳环保股份有限公司始建于2003年，并于2016年在上交所成功挂牌上市。公司是国内最早研发、生产环保增塑剂的领军企业，同时自上市以来公司在生物质能源领域积极布局，现已成为长三角地区较具影响力的废弃油脂资源综合利用企业。公司紧紧围绕生物质能源、环保增塑剂、环保稳定剂进行全产业链布局，主营业务均系国家发改委《产业结构调整指导目录》中重点鼓励的新材料、新能源产品。凭借多年的经营积累、良好的产品质量和完善的服务体系，公司目前已经聚集了丰富的客户资源，环保制剂产品广泛分布于电线电缆、人造革、薄膜等下游PVC制品领域，生物柴油产品也已取得了全球最大的生物柴油消费区欧盟的ISCC和DDC认证，并与欧洲壳牌石油达成长期供货协议。经过多年的自主研发创新、市场开拓等，公司核心竞争力不断增强，在减碳环保的发展趋势下光华渐显，业绩表现亮眼。 图1：公司发展历程图 积极整合资源，实现双板块产能扩张。公司自上市以来便在环保制剂领域和生物质能源领域布局了多家子公司。2016年，公司先后收购了若天新材60%股份、东江能源100%股份，并与济宁碳素共同合作成立子公司嘉澳鼎新。2018年，公司又独立设立了全资子公司嘉澳绿色新能源。目前公司共拥有5家全资子公司以及2家控股子公司。 图2：截至2022年3月31日，公司股权结构图 1.2.生物柴油、环保助剂双链条实现内部良性循环 向产业链上游延伸，拓宽业务板块。公司主要从事环保助剂和生物质能源产品的研发、生产和销售，具体产品包括脂肪酸甲酯生物柴油、多型号环保增塑剂、环保稳定剂等。公司原专注于环保助剂的研发生产，2016年收购东江能源延伸产业链上游，生物柴油作为环保增塑剂的重要原料，在保障原材料供应安全的同时也可作为产品对外出售，优化产品结构，拓宽公司盈利渠道。 图3：公司所处产业链 环保增塑剂：增塑剂是一类增加聚合物树脂的塑性、赋予制品柔软性的助剂，根据对人体危害程度的不同，增塑剂分为环保型增塑剂和非环保型增塑剂。环保增塑剂具有无毒、环保等优势，广泛应用于塑料玩具、电线、电缆、人造革、医用器材、地板及墙壁贴面、建材、汽车及包装材料等领域。公司目前拥有环氧大豆油、环氧脂肪酸甲酯、DOA、DOS、TOTM、DOTP等多个增塑剂品种，产品品种齐全、结构合理。同时公司还能据下游客户不同需求自主研发出专用复合类环保增塑剂，满足高性能产品的技术指标要求，产品品种齐全、结构合理。 生物质能源：生物柴油可作为石化柴油的替代品。生物柴油具有十六烷值高、燃烧稳定充分、环保、可再生、润滑性好等优点，性能优于石化柴油，且由废弃油脂为原料加工生产生物柴油，与欧盟美国等以大豆油、菜籽油等粮食作物为原料加工生产的生物柴油相比，具有更高的二氧化碳减排值。公司全资子公司利用各类废弃油脂为原料加工生产生物柴油，主要产品脂肪酸甲酯可以作为公司环保增塑剂的原材料。 表1：公司主营产品产品 公司布局环保增塑剂、环保稳定剂及生物质能源三大细分板块，2021年前环保增塑剂为公司营业收入的主要来源。2021年环保增塑剂、环保稳定剂及生物质能源三大板块占公司营业收入的比重分别为70.54%、3.01%和26.45%，环保增塑剂仍然是公司营业收入的主要支撑，考虑到子公司布局的生物质能源产能将于今年开始陆续释放，叠加生物柴油赛道高景气行情，生物质能源板块将会成为未来公司收入与利润的主要来源。 国内外市场均为公司营业收入的重要来源，当前内销收入占比较大。2021年公司境内及境外收入占公司主营业务收入的比重分别为71.18%和28.82%，公司生物柴油主要出口地为欧盟，境外收入占比相对稳定。 图4：2016-2021年公司主营业务分产品情况（亿元） 图5：2016-2021年公司主营业务分地区情况 全产业链布局抵御原材料价格上涨风险，环保增塑剂仍维持较高利润率。 2021年尽管作为环保增塑剂的原材料如大豆油、辛醇、脂肪酸甲酯等单价都有大幅提升，公司通过精细化管理、技术指标提升、以及专业市场定位等措施，实现了产成品价格的传导。2021年环保增塑剂毛利率16.26%，较上年度毛利率提升2.76pct。 图6：2016-2021年公司主营业务毛利率情况 1.3.战略得当，公司迎来业绩快速增长“高光之年” 增塑剂与生物柴油需求上升带动公司业绩增长。公司2022年第一季度实现营业收入5.17亿元，同比增长62.09%；归母净利0.28万元，同比增长33.82%。 2021年公司经营业绩创历史新高，实现营业收入19.16亿元，同比增长55.77%，归属于母公司股东的净利润1.02亿元，同比增长174.61%。上市以来公司业绩稳步增长，2016-2021营业收入年均复合增长率达30.51%，归母净利润年均复合增长率达18.86%。业绩的亮眼表现得益于公司全产业链布局的产能释放与绿色低碳政策下环保增塑剂、生物柴油市场的需求增长。 图7：2016-2021年公司营收情况 图8：2016-2021年公司归母净利润情况 2021年时来运转，公司业绩大幅增长。2020受到疫情影响，企业的生产经营与产品出口销售都受到了巨大冲击。疫情影响下市场对柴油等能源的消耗大幅下降，国际原油暴跌，严重波及生物柴油出口的定价，同时也导致公司主营产品环保增塑剂的替代品邻苯类增塑剂的售价下跌，环保增塑剂的销售价格及利润空间被压缩。2021年，得益于政府有效防疫措施，中国经济率先恢复，塑料加工行业恢复性增长，下游塑料制品需求逐渐恢复，环保增塑剂市场迎来新的需求增长点。另一方面，随着全球积极有序推动“碳中和”事业，生物质能源作为有效减排二氧化碳的新能源，市场需求快速增长。 公司盈利水平呈现稳中向好的趋势，主要得益于不断优化增塑剂的产品结构和不断拓展生物柴油的海外市场。2016年至2017年，公司首次开发欧洲生物质能源市场，全资子公司明洲环保处于技改状态，因此公司毛利率及净利率水平均呈现下降趋势。2018年后，公司生物质能源与环保增塑剂产品的产能逐渐释放，公司积极调整产销模式，加强新型环保塑料助剂与生物柴油的研发，打造全产业链，盈利能力逐渐回升。2020年受疫情影响，公司毛利率与净利率都小幅向下调整。随着宏观经济的复苏，公司盈利水平逐渐回升，未来随着塑料制品行业与生物柴油行业的需求增长，公司盈利水平还有较大上升空间。 图9：2016-2022Q1公司毛利率及净利率水平 重视研发创新，公司近年来研发费用逐年增加。2020年公司销售费用率显著降低，主要是新收入准则将与收入相关的销售费用调整至营业成本所致，同时公司管理费用在2017-2020逐年增长，主要系职工薪酬及折旧费增加所致。近年来公司研发费用持续走高，2020年研发费用大幅增长，新研发产品取得了良好的成绩，被浙江省经济和信息化厅列入“浙江省省级工业新产品”。目前公司已建立了科学的研发体系和成熟的人才培养机制，保障了技术的不断创新，实现了研发与生产经营的良性循环和积极互动。 图10：2018-2022Q1公司期间费用率情况 图11：2016-2021年公司研发费用情况 全产业链布局产能逐步释放，市场供给能力增强。2021年，公司以“涅槃重生”为主题，紧紧围绕生物质能源、环保增塑剂、环保稳定剂进行全产业链布局。 1）在环保塑料助剂领域，控股子公司若天新材料已拥有年产2万吨环保稳定剂产能，全资子公司福建明洲年产7.1万吨氯代环保增塑剂项目也已建成投产。 同时公司与济宁碳素合作设立的嘉澳鼎新年产2万吨高端无苯环保增塑剂项目主体工程已完工，产品调试基本合格，正全面开启新市场，填补国内高端医用无苯环保增塑剂市场的空白。 2）在生物质能源领域，全资子公司东江能源目前已拥有年产15万吨生物柴油及其油脂化工产品产能，嘉澳绿色新能源年产35万吨生物柴油及原料项目已进入调试阶段。东江能源生产的产品一部分作为环保增塑剂部分品种的原料，另一部分进一步精炼提纯制成符合国际领先技术指标要求的燃料用生物质能源产品，贯通产业链上下游，打造出了产业闭环。未来随着公司生物柴油产能的逐步扩大，叠加生物柴油逐步替代传统化石柴油的发展趋势，生物柴油相关业务将成为支撑公司发展的重要支柱，助力公司实现跨越式发展。 表2：公司产能规划表主要厂区或项目 2.欧盟政策催生生物柴油确定性需求，国内潜在市场广阔 2.1.生物柴油：前景光明的可再生能源 生物柴油是以植物油、动物油、废弃油脂或微生物油脂与甲醇或乙醇经酯化与酯交换而形成的脂肪酸甲酯或乙酯，具有十六烷值高、燃烧稳定充分、环保、可再生、润滑性好等优点，性能优于石化柴油。因原料多样、减碳能力强、作为替代燃料代价低等优势，在交运等领域广泛应用。欧盟、美国主要以可食用的大豆油、菜籽油等为原料，印尼、马来西亚等地主要以可食用的棕榈油为原料生产生物柴油，中国主要以废弃油脂为原料生产生物柴油。 图12：生物柴油产业链 根据欧盟委员会的定义，生物柴油可分为两类，分别是传统生物燃料和先进生物燃料。传统生物燃料是指以粮食为原料生产的生物燃料，例如糖、淀粉和植物油。先进生物燃料是指不以粮食为原料生产的生物燃料，可细分为PartA和PartB两类，PartA主要包含非粮食作物或粮食作物的非食用部分，例如藻类、稻草、坚果壳、树皮等例，PartB则包含废油脂和部分动物脂肪。 在我国，根据组分的不同，生物柴油可分为酯基生物柴油（FAME）和烃基生物柴油（HVO）。1）酯基生物柴油常被称为第一代生物柴油，主要成分是脂肪酸甲酯，也是目前主流的生物柴油产品；2）烃基生物柴油