2022年5月财政数据点评兼债市观点：公共预算支出强度离全年计划尚有一定距离

事件 2022年1-5月财政收支情况：1-5月全国一般公共预算收入8.67万亿元，同比下降10.1%；一般公共预算支出9.91万亿元，同比增长5.9%；政府性基金预算收入2.19万亿元，同比下降26.1%；政府性基金预算支出3.93万亿元，同比增长32.8%。 点评 一般公共预算收入：5月当月税收收入降速接近40%；1-5月留抵退税1.25万亿，完成全年计划的76.3%。5月当月一般公共预算收入、税收收入和非税收入增速分别为-32.5%、-38.1%和11.7%。留抵退税政策是影响今年公共预算收入端的重要因素。可以推算出1-5月留抵退税的总额大约是1.25亿元（4月、5 月退税额分别为6382.4、4896.8亿元），按照全年留抵退税总额1.64万亿推算，目前已经完成计划的76.3%。5月主要税种当月增速均表现较弱。 一般公共预算支出：目前支出强度离全年计划尚有一定差距，与基建投资相关的支出与去年同期相比并无太强提升。5月全国一般公共预算支出同比增长5.7%，中央和地方支出增速分别为3.6%和6%，均低于预算安排增速水平。影响因素方面，暂不能排除疫情的影响，6月应可更清晰地观察收入端减速对支出带来的影响。1-5月预算内基建投资领域支出相较2021年同期并没有明显加强，不过农林水和交通运输这两项支出较强。 政府性基金预算：土地出让收入降幅仍然较大但有所收窄，专项债对应支出继续处在高增速水平。5月当月土地出让收入增速为-24.0%，增速下降仍然明显，但对比前几个月降幅有所收窄。土地出让对应的支出整体偏弱，但在改善。专项债对应支出维持在高水平。 债市观点 今年以来至6月上旬，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段。后续来看：1）短端利率走势可能更为确定。目前资金面相对宽裕，且宽信用仍在途中，资金面持续宽松的情况预计年内降继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，因此资金利率难有继续下降的动力。2）基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续出口增速预计将回落，财政政策目前定位是按照年初两会制定的政策推进，可能并无太多增量政策。因此后续基本面很难有太好的表现。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。3）整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年6月16日财政部公布2022年1-5月财政收支情况： 1）1-5月全国一般公共预算收入8.67万亿元，同比下降10.1%；其中税收收入同比下降13.6%，非税收增长13.1%。 2）1-5月全国一般公共预算支出9.91万亿元，同比增长5.9%；其中，中央本级支出同比增长5.4%，地方支出同比增长6%。 3）1-5月全国政府性基金预算收入2.19万亿元，同比下降26.1%，其中土地出让收入1.86万亿元，同比下降28.7%；政府性基金预算支出3.93万亿元，同比增长32.8%，其中土地出让相关支出2.36万亿元，同比下降4.9%。 2、点评 2.1、一般公共预算收入：5月当月税收收入降速接近40%；1-5月留抵退税1.25万亿，完成全年计划的76.3% 1-5月全国一般公共预算收入8.67万亿元（完成预算进度的41.3%，2021年同期为48.8%），同比下降-10.1%（前值为-4.8%）。其中税收收入同比下降13.6%（前值为-7.6%），非税收入同比增长13.1%（前值为13.4%）。5月当月一般公共预算收入、税收收入和非税收入增速分别为-32.5%、-38.1%和11.7%（前值分别为-41.3%、-47.3%和10.3%）。 留抵退税政策是影响今年公共预算收入端的重要因素。按照公开信息，今年留抵退税预计总额大约为1.64万亿元。按照国税总局公布的信息，一季度留抵退税大致是1233亿元。2021年1-4、1-5月我国一般公共预算收入累计值分别为78008、96454亿元。按照财政部公布的财政收支统计数据（1-4月累计全国一般公共预算收入74293亿元，扣除留抵退税因素后增长5%，按自然口径计算下降4.8%），可以推算出今年1-4月留抵退税的总额大约是7615.4亿元。而按照1-5月公共预算收入数据（1-5月累计，全国一般公共预算收入86739亿元，扣除留抵退税因素后增长2.9%，按自然口径计算下降10.1%），可以推算出1-5月留抵退税的总额大约是12512.2亿元。按照全年留抵退税总额1.64万亿推算，目前已经完成计划的76.3%，5月以后大概有4000亿元留抵退税额度可供使用。 而实际上，如果按照国家税务总局公布的数据，截至6月9日，累计已有15483亿元退税款退到纳税人账户。从单月退税额度来看，4月、5月分别为6382.4、4896.8亿元。留抵退税对公共预算收入影响主要集中在4、5、6月。 从主要税种来看，5月当月国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税收入同比增速分别为-124.4%、-12.1%、0.3%、-5.7%，主要税种当月增速均表现较弱，也印证了5月经济尚处在探底阶段。 图表1：5月当月税收收入下降速度仍接近40% 图表2：5月主要税种收入都呈现一定颓势 2.2、一般公共预算支出：目前支出强度离全年计划尚有一定差距，与基建投资相关的支出与去年同期相比并无太强提升 1-5月全国一般公共预算支出9.91万亿元，同比增长5.9%（前值为增长5.9%）； 其中中央本级支出1.23万亿元，同比增长5.4%（前值为增长5%）；地方支出8.68万亿元，同比增长6%（前值为增长6.1%）。 2022年两会上，设定的2022年全年一般公共预算支出增速目标是8.4%（中央本级3.9%、地方8.9%）。从1-5月公共预算支出增速来看，中央支出增速已经超出预算安排，但地方支出增速离预算安排尚有一定的差距。而从5月当月来看，全国一般公共预算支出同比增长5.7%，中央和地方支出增速分别为3.6%和6%，均低于预算安排增速水平。整体来看，目前公共预算支出强度离全年计划尚有一定的差距，造成这个情况的原因大致有疫情影响和财政收入不足两个方面。由于5月全国疫情影响仍然较为明显，因此公共财政支出没有达到预算安排并不能排除疫情的影响，6月应可更清晰地观察收入端减速对支出带来的影响。 一般公共预算支出结构中，在已经公布的10项财政支出细项中，1-5月节能环保、城乡社区、农林水、交通运输这4项与预算内基建投资有关领域的支出为21045亿元；这四个分项累计增速分别为1.7%、1.5%、12%、10.8%（按照财政部公布的统计数据，这四项支出2021年同期合计值为21545亿元，测算下来今年累计增速应为-2.3%，这一测算结果与按照上述四项累计增速推算下来并不吻合），这四项支出5月当月增速分别为-0.3%、-7.8%、8.6%和29.6%。整体来看，预算内基建投资领域支出相较2021年同期并没有明显加强，不过农林水和交通运输这两项支出较强。 截至5月底，2022年一般公共预算财政累计支出比收入多1.23万亿元。而按照预算安排，2022年一般公共预算财政收支差应大致在5.70万亿元（支出减收入）。 图表3：5月一般公共预算支出增速为5.7% 图表4：5月交通运输支出同比增速有明显提升 图表5：截至5月底2022年财政累计支出较收入多1.23万亿元 2.3、政府性基金预算：土地出让收入降幅仍然较大但有所收窄，专项债对应支出继续处在高增速水平 政府性基金预算方面，2022年预算安排如下：全国政府性基金预算收入为9.86万亿元，加上特定机构利润上缴、专项债发债收入，收入总量为15.2万亿元（其中中央、地方收入总量分别为2.11万亿、13.18万亿），基金收入增速为0.6%（其中中央、地方分别为5.3%、0.4%）；全国政府性基金预算支出总量为13.90万亿元（其中中央、地方支出总量分别为0.81、13.18万亿），增速为22.3%（其中地方增速为19.3%）。 政府性基金预算收入方面，1-5月全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入分别为2.19、2.05、1.86万亿元，增速分别为-26.1%、-27.6%和-28.7%。2021年全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入增速分别为4.8%、4.5%、3.5%，今年以来这三项收入增速均出现明显下降，考虑到土地出让收入占据地方性政府基金预算收入中的绝大部分，因此，地方性政府基金收入增速下降主要是由于土地出让收入快速下降所致。测算下来，5月当月土地出让收入增速为-24.0%，增速下降仍然明显，但对比1-2月、3月、4月的-29.5%、-22.8%、-37.9%，5月降幅有所收窄。 另外，根据公开信息，今年央行将向中央财政上缴1.1万亿元结存利润。而根据最新信息，截至5月中旬已上缴8000亿元。根据今年预算安排，这部分资金将纳入到中央政府性基金预算进行管理，但并不直接计入到“中央政府性基金预算收入”，而是另列科目，统一纳入到中央政府性基金预算进行管理（类似专项债）。 政府性基金预算支出方面，1-5月全国政府性基金预算、地方政府性基金和土地出让相关支出分别为3.93、3.77、2.36万亿元，同比增速分别为32.8%、29.4%和-4.9%，尽管土地出让对应支出下降，但政府性基金预算支出同比增速仍维持在高水平，目前仍高于全年预算安排的22.3%（2021年全国和地方政府性基金预算支出增速分别为-3.7%、-4.2%）。 地方政府性基金预算支出有两个重要项，一个是土地出让的相关收支，另一个则是专项债对应的收支。土地出让对应的支出，1-5月累计增速为-4.9%，5月当月增速则为-1.4%（4月为-18.8%），显示该领域支出整体偏弱，但在改善。2021年，专项债对应支出增速为-15.1%，测算下来，1-5月累计增速为224.8%，5月当月增速则为64.1%，目前支出强度维持在高水平。 另外，也需要注意到，截至5月底，全国土地出让累计收支已经出现4953亿元的缺口，而2019、2020、2021年同期缺口仅分别为-453、-75亿元，2021年更是收入比支出多1364亿元。对照来看，目前近5000亿元的收支缺口，主要是收入端增速下降过大所致。 图表6：5月土地出让收入增速降幅有所收窄 图表7：今年以来专项债对应支出持续处在高增速 图表8：截至5月，土地出让收支差已接近5000亿元 3、债市观点 今年以来至6月上旬，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段，分别为：第一阶段的长短双牛，时间跨度为年初至2月10日左右；第二阶段的长短双熊，时间跨度为2月中旬至3月下旬。第三阶段为3月下旬以来。这一阶段整体来看，1Y国债收益率在1.9%-2%之间震荡，而10Y国债收益率在 2.7%-2.85%之间震荡，10Y、1Y国债收益率之间利差则继续维持在高位，目前在75bp左右，明显高出正常60bp的水平。今年走势整体来看，10Y国债收益率较2021年年底变动不大，大致仍在2.75%左右，而短端利率有明显下降，从2021年年底的2.25%下降至目前的2.0%左右。 短端看资金面。后续来看，短端利率走势可能更为确定。尽管6月以来资金利率有所提升，但目前资金面相对宽裕，DR007较7天逆回购利率明显要低，目前宽信用仍在途中，因此货币政策大体将一直维持宽松态势，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，MLF利率下降暂时只是备选项，因此资金利率又难有继续下降的动力。 长端决定于基本面。随着上海、北京等地疫情防控进入扫尾阶段，基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续出口增速预计将回落，财政政策目前定位是按照年初两会制定的政策推进，可能并无太多增量政策。因此后续基本面很难有太