培育钻石量价齐升，特种装备+汽车业务盈利修复

中兵红箭：超硬材料龙头，盈利能力有望提升。发展历程：以内燃机配件生产起家，两次收购布局超硬材料+特种装备。股权结构：相对集中，实控人为国务院国有资产监督管理委员会，最终控股股东兵工集团共持股39.96%；高管团队技术和管理经验丰富。经营情况：营业收入稳步增长，归母净利润受特种装备业务拖累逐渐修复；分产品看，特种装备和超硬材料业务是主要收入来源，未来超硬材料业务向好提升公司盈利能力。 培育钻石行业：需求快速增长，供给有限扩张，良性格局有望延续。需求：培育钻石与天然钻石为同一物质，且更具价格优势，除了婚庆场景替代之外，未来更有望打开高频配饰市场，珠宝商正在加快布局。行业数据显示培育钻石的渗透率自2019年来正在以快速的趋势提升，我们预测到2025年全球培育钻石毛坯市场规模将达到205亿元，5年复合增速达33%。供给：受上游压机供应限制以及毛坯生产环节的高壁垒，行业供给仍处于偏紧状态，而目前行业头部玩家因为与上游常年稳定的合作关系将优先获得压机供应，且同时具备技术能力。 工业金刚石行业：微粉拉动需求稳中有增，单晶供给受限带来涨价潮。需求：单晶下游工程需求稳定，光伏、半导体推升微粉市场爆发。供给：头部企业规模、技术优势突出，短期产能受限存在涨价逻辑。 公司超硬材料量价齐升，特种装备+汽车业务盈利修复。超硬材料业务：培育钻石+工业金刚石技术底蕴丰厚，新增压机带来产能释放。公司12万克拉生产线项目已竣工投产，同时公司入选河南“982”工程，计划拟投资11.5亿元用于高品级工业钻石和宝石级钻石系列化建设,其中2022年计划完成投资5亿元，产能释放带来营收和毛利的同步增长。特种装备业务：智能弹药需求空间广阔，盈利能力将逐步修复。专用车及汽车零部件业务：止损成效显著，2021年扭亏为盈。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为92.87亿/109.33亿/128.32亿 ， 增速分别为23.6%/17.7%/17.4%；归母净利润分别为10.1亿/15.1亿/17.9亿元，2022-2024增速分别为109.1%/48.8%/18.8%，给予2022年45倍PE，目标价32.6元，“买入-A评级”。 风险提示：培育钻石接受度不及预期；行业供给恶化；海外疫情影响中游加工；公司投产不及预期；文中假设不及预期。 1.中兵红箭：超硬材料龙头，收入、利润快速增长 1.1.发展历程：以内燃机配件生产起家，两次收购布局超硬材料+特种装备 1965年，公司成立，前身为成都配件厂，主营内燃机配件生产。1989年，经股份制试点后正式改组为“成都动力配件股份有限公司”。1993年，公司于深交所上市，简称为“蓉动力A”，实际控制人为成都市国资委。2010年，原股东银河高科技实业有限公司将29.95%股权无偿划转至江南集团、北方公司及现代研究所，控股股东变为江南集团，最终控股股东变更为兵工集团，公司更名为“江南红箭”。2013年，并购中南钻石，主营业务变更为工业金刚石与内燃机配件，控股股东变更为豫西集团。2015年，并购6家公司，弹药资产注入。2016年，公司进军培育钻石市场，突破大颗粒无色培育钻石技术。2017年，公司正式更名为“中兵红箭股份有限公司”。2020年，CVD培育钻石产品制备技术达到国际主流水平。 图1：中兵红箭发展历程 1.2.股权结构：国资委背景，高管团队技术和管理经验丰富 股权相对集中，实控人为国务院国有资产监督管理委员会，最终控股股东兵工集团共持股39.96%。截至2022Q1，兵工集团通过子公司控股的方式间接持有中兵红箭39.96%的股份。 下辖8家全资子公司。北方红阳、北方红宇、北方向东、北方滨海、江机特种专注特种装备业务板块，主要产品有大口径炮弹、火箭弹、导弹、子弹药等；中南钻石主营业务是超硬材料的生产和销售，主要产品涵盖人造金刚石和立方氮化硼单晶及聚晶系列产品、复合材料、培育钻石、高纯石墨及制品等；红宇专汽、银河动力和北方滨海则从事专用车及汽车零部件业务，主要产品有冷藏保温汽车、爆破器材运输车、医疗废物转运车、配套军用方舱、传统缸套、活塞等内燃机配件产品以及军用发动机缸套活塞和光束军刀产品。 图2：中兵红箭股权结构（截至2022Q1） 高管团队技术背景和管理经验深厚。公司的董事长兼党委书记魏军是正高级工程师，历任5113厂经营规划部部长，河南江河机械有限责任公司副总经理、董事、总经理，豫西工业集团有限公司董事、副总经理、总经理。 表1：公司高管团队介绍 1.3.经营情况：营收稳步增长，超硬材料业务提升公司盈利能力 公司营业收入稳步增长，归母净利润受特种装备业务拖累逐渐修复。2018年，受益于金刚石合成技术取得重大突破，公司归母净利润同比增速高达176.62%。2019-2020年，公司特种装备业务亏损严重对归母净利润造成较大影响。2021年以来，超硬材料产品（培育钻石+工业金刚石）市场需求总体维持旺盛态势，得益于产能和技术优势，公司2021营业收入75.14亿元/+16.26%，归母净利润4.85亿元/+76.77%。根据公司最新公布的一季度财报，2022Q1营业收入13.82亿元/+1.15%，归母净利润2.81亿元/+191.03%，延续增长态势。 图3：2017-2022Q1营业收入及同比增速 图4：2017-2022Q1归母净利润及同比增速 特种装备和超硬材料业务是主要收入来源，超硬材料业务是主要盈利来源。2021年，特种装备和超硬材料业务在营业收入中的比重分别为58.40%和32.03%。超硬材料业务的毛利率远高于其他业务，当前超硬材料行业景气度高，这一业务的营收占比和毛利率有望继续增长。 图5：特种装备和超硬材料业务是主要收入来源 图6：2017-2021年公司三大业务毛利率 超硬材料业务提升公司盈利能力。超硬材料业务营收占比和毛利率的增长带动公司整体毛利率水平的提升。此外，由于超硬材料业务自2016年起采取包销模式，销售费用率维持在较低水平且呈下降趋势。 图7：2017-2021年公司毛利率和净利率 图8：2017-2021年公司期间费用率 2.培育钻石行业：需求快速增长，供给有限扩张，良性格局有望延续 2.1.天然钻石VS培育钻石，河里结的冰VS冰箱里结的冰 天然钻石与培育钻石为同一物质，均为纯碳晶体，两者差异类似河里结的冰和冰箱里结的冰。天然钻石形成于地下100-300公里处，约4.5-6GPa压强和1000-1500℃条件下，碳元素经过上百万年的挤压汇聚成钻石，并通过火山运动带到地表。而高温高压法下培育钻石的合成正是模拟天然钻石形成的压强与温度条件，在六面顶压机里将C原子挤压成钻石，高温高压法合成时间只需7-10天。两者化学构成与物理性质完全相同。 表2：培育钻石与天然钻石的属性比较 图9：天然钻石外观示意图 图10：培育钻石外观示意图 图11：高温高压技术核心设备：六面顶压机 图12：高温高压法单晶合成环节示意图 除了模拟天然钻石合成条件的高温高压（HPHT）技术，还有一种高温低压的化学气象沉积（CVD）合成技术。CVD方法是将晶种经过机械抛光、酸处理等方式处理掉表面杂质后，放在只有十分之一大气压的真空室中，注入甲烷和氢气，通过微波等方式加热到800-1000℃，在这种环境下甲烷会分解出碳原子，形成等离子体，降落在底部的晶种上沉淀结晶，最终获得一颗周围包裹着石墨的片状钻石。 图13：CVD技术合成原理 钻石的4C标准：克拉、颜色、净度、切工，重要性：克拉>颜色>净度。天然钻石与培育钻石共同适用传统的钻石4C评判标准，克拉即钻石大小，容易理解，而切工优劣不是由于合成技术差异导致的，此处我们重点关注颜色与净度。合成过程中混入氮元素越多，颜色越黄，品质越差；混入杂质越多，净度越低，品质越差。其中从辨识度来看，颜色相比净度是更重要的维度，因为净度需要通过高倍放大镜观察，而颜色肉眼即可分辨。 图14：钻石的颜色与净度等级分类 HPHT与CVD技术各有优劣，HPHT技术产品颜色好、净度稍差，在主流3-6克拉毛坯区间生产效率更高。HPHT技术由于高压、密闭环境，合成过程没有氮气混入同时C原子排列紧密，产品颜色更好，但由于需使用镍钴铁等催化剂，产品净度稍差；而CVD技术恰好相反，净度更高，颜色偏差，具体情况见下表。CVD技术合成仓更大，更适合长大克拉毛坯块（10克拉以上），但由于主流裸钻消费区间为1-2克拉（对应毛坯在3-6克拉），HPHT技术在这一克拉区间已经非常成熟，生产效率明显更高。 实际线下门店产品对比与以上技术特点契合。对比采用HPHT技术的小白光培育钻石品牌与采用CVD技术的芮爱培育钻石品牌，小白光产品颜色明显高于芮爱，而净度芮爱产品更高。 表3：HPHT与CVD技术优劣势对比 图15：采用HPHT技术的小白光产品颜色较好 图16：采用CVD技术的芮爱产品：净度高、颜色偏差 2.2.培育钻石产品更具性价比，珠宝品牌商正加快布局 同等级培育钻石价格约为天然钻石价格1/3-1/4。培育钻石目前正在享受天然钻石外部性，定价方式锚定天然钻石，价格更低但又不至于按照成本加成的方式。根据贝恩咨询，截至2020Q4，培育钻石零售/批发价格分别是天然钻石的35%/20%。培育钻石品牌小白光门店中1克拉D色VS1的裸钻价格为2万元，价格约在同等级一般钻石品牌产品的1/3-1/4。 图17：培育钻石价格相比天然钻石持续下降 图18：培育钻石品牌小白光店内产品 大部分品牌的天然钻石产品不具有品牌辨识度。不像名牌包、手表等奢侈品，具有明显的外观差异，大部分中档品牌的钻石不具有品牌辨识度，产品参照4C标准进行定价。因而相比购买培育钻石，购买这些品牌的天然钻石并不能带来更好的炫耀性加成。 图19：大部分品牌的天然钻石产品不具有品牌辨识度 除了婚庆场景外，培育钻石未来更重要的场景为轻奢配饰市场。钻石有婚庆和日常配饰两种佩戴场景，婚庆场景低频、高客单、仪式隆重，日常配饰场景高频、低客单、轻松灵活。 培育钻石一方面会在婚庆场景逐渐渗透，但是由于钻石在此承载了婚姻隆重性，替代的趋势将先从对新事物接受度更高的一部分人上发生，替代趋势预计会较慢进行。而另一方面在日常配饰市场，没有了隆重性的负担，培育钻石作为一种新型高端材料，弥补了之前大几千元至1万元左右的产品空缺地带，是对水晶、玻璃、银饰、黄金的升级，将打开一个全新的市场。 非婚配饰场景已经成为千禧一代购买钻石的最大动机。根据De beers2019年对中美两国千禧一代的调研，在购买钻石动机中，美国：犒劳自己、答谢送礼、婚庆的比例分别为29%、27%、25%。中国：犒劳自己、答谢送礼、婚庆的比例分别为46%、24%、36%。 非婚配饰场景已经成为中美千禧一代购买钻石最大动机。 图20：非婚配饰场景已经成为千禧一代购买钻石最大动机 传统珠宝品牌商正在加快进入市场。除了新兴的培育钻石品牌如小白光、凯丽希之外，传统珠宝品牌如施华洛世奇、豫园、周大福、曼卡龙等都推出了针对配饰市场的培育钻石品牌，其他还有较多品牌正在酝酿中。 图21：施华洛世奇培育钻石品牌DIAMA 图22：豫园旗下培育钻石品牌LUSANT 图23：周大福推出培育钻石品牌CAMA 图24：曼卡龙推出培育钻石品牌培植 2.3.正在发生的事实：印度培育钻石进口毛坯及出口裸钻的渗透率正在快速提升 印度培育钻石进口毛坯及出口裸钻渗透率正在快速提升。印度作为全球钻石中游切割打磨中心（全球90%以上产能），其进口的打磨前的毛坯钻及出口的打磨后的裸钻数据可以反映行业的景气度。GJEPC数据显示自2019年开始，毛坯及裸钻两者无论从绝对值及同比增速，还是从渗透率角度都呈现明显的上升趋势，这与2018年开始上游生产技术突破（更大克拉、颜色更好）、下游品牌商加快布局直接相关。自2018年6月至2022年4月，印度培育钻石毛坯进口额渗透率从0.5%提升至7.1%，培育钻石裸钻出口额渗透率从0.7%提升