培育钻石重塑估值体系，特种装备盈利值得期待

成都配件厂起家，历经数十年发展终完成多元化平台业务布局。公司前身为成立于1965年的成都配件厂，经历数次股权变更与兼并收购之后终于完成超硬材料+防务产品的多元化布局，目前拥有超硬材料、特种装备、专用车及汽车零部件三大业务板块。近年来公司营收规模保持稳定增长，2021年前三季度公司实现营收48.48亿元，同比+24.28%；实现业绩6.07亿元，同比+84.18%，均创新高水平。 培育钻石方兴未艾：低渗透率高成长性，优质产能具备高壁垒。根据我们的测算结果，预计2025年中国培育钻石毛坯市场规模有望增长至110亿元，5年CAGR高达38%。尽管龙头公司订单满足率较低，但我们认为竞争格局并不存在快速恶化的风险。短期维度来看，龙头公司具备资金优势，扩产确定性较高；中长期维度来看，龙头公司则具备规模+技术+渠道等全方位优势，优质产能具备显著的高壁垒。 中南钻石是最早布局培育钻石的公司之一，持续受益行业扩容。中南钻石是国内的超硬材料龙头，2016年开始即前瞻性布局培育钻石。技术方面，公司是最早实现3-6克拉培育钻石毛坯的批量化稳定生产的企业之一，并在产品良率、专利储备等诸多维度上处于行业领先地位；渠道方面，受益于规模优势与稳定的产品质量，公司备受下游客户青睐。同时，公司与压机制造商建立了长期合作关系，母公司2021Q3在手现金达55.40亿元，能够为公司的产能扩张保驾护航。我们通过假设压机台数、生产参数等进行测算，预计公司2021-2023年培育钻石业务分别实现收入11.27、18.15与26.85亿元，毛利率继续提升至58.6%、63.1%与65.5%。此外，由于行业内部分产能转向培育钻石生产，导致工业金刚石同样出现供不应求，2021年初以来累计涨价超40%，后续价格预计继续保持高位，公司有望持续受益。 受益智能弹药高景气与定价机制改革，特种装备盈利改善可期。智能弹药前景广阔且进入壁垒较高，公司通过并购注入弹药资产，未来收入端有望持续受益于行业高增长。同时，在以往“成本加成”定价模式下，公司特种装备业务盈利能力较差是导致亏损的主要原因，未来随定价机制改革持续推进有望打开利润空间。2021年公司减亏举措已经取得良好进展，汽车板块已基本实现扭亏为盈，全年维度上除中南钻石之外其他子公司的合计业绩有望回到盈亏平衡点。 投资建议：公司系超硬材料+防务产品的平台型企业，前瞻性布局培育钻石业务，产能与技术均处于国内第一梯队，有望持续受益行业扩容红利；同时，公司特种装备业务盈利能力亦有改善预期。我们预计公司2021-2023年分别实现EPS 0.60、1.00与1.42元，对应PE分别为44、27与19倍，当前行业可比公司（黄河旋风、力量钻石）2022年Wind一致性预期PE为34倍，公司估值低于可比公司平均，考虑到公司规模与技术优势突出、业绩确定性较高，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：培育钻石需求不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争格局恶化，专用车及汽车零部件需求下滑，特种装备盈利改善慢于预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中兵红箭：超硬材料+防务产品龙头，业绩快速增长 1.1成都配件厂起家，历经数十年发展终完成多元化平台业务布局 公司从成都配件厂起家，历经50余年发展逐步建成超硬材料+防务产品的多元化平台型企业。 公司前身可追溯至1965年，前上海大中华汽车材料制造厂和上海宝昌活塞厂内迁，与成都柴油机厂合并组建为成都配件厂，主营内燃机配件；1988-1989年，成都配件厂开始实施股份制试点，改组成为“成都动力配件股份有限公司”；1993年，公司通过股改在深交所挂牌上市，证券简称“蓉动力A”，彼时实际控制人为成都市国资委；2001年，经过多次定向和公开配售新股后，公司更名为“成都银河创新科技股份有限公司”，股票简称随之变更为“银河动力”，2004年又进一步更名为“成都银河动力股份有限公司”；2010年1月，公司原股东银河高科技实业有限公司将29.95%股权无偿划转至江南集团、北方公司及现代研究所，同年10月公司更名为“江南红箭”，控股股东变更为江南集团，最终控股股东变更为兵工集团；2013年，公司再次完成股东更换，并购中南钻石，主营业务变更为人造金刚石与内燃机配件，控股股东变更为豫西集团，最终控股股东仍为兵工集团；2015年，公司并购6家公司，实现弹药资产注入。至此，公司开始进入超硬材料+防务产品的双轨发展阶段；2017年，公司正式更名为“中兵红箭股份有限公司”。 图1：公司成立以来发展历程 公司主营业务包括超硬材料、特种装备、专用车及汽车零部件三大业务板块。其中：超硬材料业务板块主要产品包括人造金刚石、培育钻石及立方氮化硼单晶等，广泛应用于工业及消费领域； 特种装备业务板块主要包括智能弹药和制导装备等；专用车及其汽车零部件业务板块主要产品包括专用车、内燃气配件及车底盘结构件等产品。 图2：公司主要产品包括超硬材料、特种装备、专用车及汽车零部件 公司实际控制人为中国兵器工业集团有限公司，内部以子公司方式运营，旗下共有8个全资子公司。据公司公告，中国兵器工业集团有限公司通过豫西工业集团有限公司、吉林江北机械制造有限公司、中兵投资管理有限责任公司、山东特种工业集团有限公司、江南工业集团有限公司合计持有公司39.96%股份，股权集中度较高。公司内部则以子公司方式运营，旗下有中南钻石、红宇专汽、银河动力、北方滨海、北方红宇、江机特种、北方红阳和北方向东在内的8个全资子公司，分别覆盖超硬材料、专用车及汽车零部件、特种装备三大板块。 图3：公司股权结构示意 1.2并购完成后营收保持稳健增长，2021年超硬材料贡献业绩弹性 2016年并购完成后公司营收规模保持稳定增长，2021年前三季度营收与业绩均创新高。据Wind数据，2016年公司完成对6家公司并购，之后持续推进整合并取得良好效果，营收规模由2017年的47.75亿稳定增长至2020年的64.63亿，复合增速达到10.62%；归母净利润表现出一定程度波动，但仍由2017年的1.26亿元增长至2020年的2.75亿元，复合增速高达29.71%。2021年前三季度，受益于培育钻石行业高景气度，公司营收与归母净利润规模再创新高，其中实现营业总收入48.48亿元，同比+24.28%；实现归母净利润6.07亿元，同比+84.18%。 图4：2017年以来公司营业总收入保持稳定增长 图5：2017年以来公司归母净利润实现增长 超硬材料与特种装备是公司主要收入来源，其中前者贡献主要业绩弹性。从2021H1公司收入结构来看，超硬材料与特种装备营收分别达到13.56亿元与11.46亿元，占公司收入比重分别达到47.1%与39.8%；改装汽车与汽车零部件收入占比较低，2021H1分别为7.3%与5.9%。从毛利率水平来看，超硬材料业务仍是公司的支柱业务，2021H1毛利率达到36.4%，贡献公司主要业绩弹性；特种装备可能受到国家采购定价机制影响，毛利率相对较低，2021H1较2020年有所改善，达到18.0%；改装汽车与汽车零部件毛利率均处于较低水平，2020年分别为5.4%与6.3%。 图6：公司分业务收入情况（单位：亿元） 图7：超硬材料与特种装备在公司收入中占比较高 图8：超硬材料毛利率水平较高 公司费用情况控制良好，盈利能力稳步上行。据Wind数据，公司销售费用率较低，常年低于2%，2021Q1-Q3仅1.0%；2017年受各子公司并购整合影响，公司管理费用率处于较高水平，随整合过程顺利推进，管理费用率快速下行，2021Q1-Q3公司管理费用率下降至6.1%；公司高度重视研发投入，2021Q1-Q3公司研发费用率达到4.2%，有效支撑公司智能弹药等特种装备以及培育钻石等超硬材料业务的快速发展。在业务结构改善和良好费用控制水平的驱动下，公司盈利能力稳步走强，2021Q1-Q3公司销售毛利率达到24.8%，销售净利率达到12.5%。 图9：公司费用率情况控制良好 图10：公司盈利能力迅速增强 2培育钻石业务崛起，成为重塑公司估值体系的核心动能 2.1培育钻石方兴未艾：低渗透率高成长性，优质产能具备高壁垒 培育钻石目前产量与产值渗透率均较低，中长期维度上具备广阔提升空间。据贝恩咨询数据，2018-2020年全球宝石级培育钻石产量由150万克拉增长至700万克拉左右，两年CAGR高达116%；在这一过程中，宝石级培育钻石的产量渗透率由不足1%提升至6%以上，考虑到培育钻石的价格为天然钻石的30%左右，合理估计2020年产值渗透率不足2%。 图11：培育钻石渗透率目前处于较低水平 预计2025年全球培育钻石零售端市场规模达1900亿，中国培育钻石毛坯市场规模将有望增长至110亿元，较目前市场规模有4倍以上市场空间，5年CAGR高达38%。测算假设如下：1）未来五年天然钻石产量基本保持稳定；2）培育钻石渗透率至2025年将逐步提升至25%左右；3）培育钻石毛坯单价将稳定在700元/克拉左右，成品钻单价在2万元/克拉左右；4）毛坯切割至成品钻需消耗2/3；5）中国培育钻石毛坯产量占全球份额将逐步提升至60%左右。 表1：培育钻石行业市场规模测算 高温高压法（HTHP）与化学气相沉积法（CVD）是目前两种主流技术路径，两种技术产出的培育钻石各有优劣。从原理上来看，HTHP与CVD具有本质区别：HTHP生产设备是六面顶压机，通过模拟天然钻石高温高压的生长环境，加入触媒粉作为催化剂缩短培育钻石的生长过程至数天，因此HTHP更加接近天然钻石的形成过程；CVD技术则是在MPCVD沉积设备中，含碳气体在高温等离子的作用下被离解，并在基底上沉积为钻石膜。从产品效果来看，HTHP培育钻石颜色等级更高，目前龙头公司均可实现D色培育钻石量产，但由于生产过程中需要使用金属触媒粉作为催化剂，因此净度等级相对较低，但也普遍达到VS净度以上；CVD培育钻石净度更高，但由于生产过程中混入氮气而导致颜色较差，容易发黄，需要改色。 表2：高温高压法（HTHP）与化学气相沉积法（CVD）技术对比 我们认为，从终端零售角度而言，HTHP颜色优势更加明显，而净度劣势则并不突出。当钻石净度达到VS净度以上，需要专业人士使用10倍放大镜，才能在有一定难度的情况下分辨出其中杂质；对比之下，颜色差异则比较明显，一般消费者通过肉眼即可分辨。据贝恩咨询数据，2020年中国占据全球培育钻石产能的50%左右，而其中90%左右为HTHP产能。 图12：HTHP培育钻石与CVD培育钻石对比 尽管目前行业订单满足率较低，且利润率较高，对外部资本具备较高的吸引力，但由于优质产能具备多方位高壁垒，因此基本不存在竞争格局恶化风险。一方面，根据产业调研结果，目前培育钻石行业龙头公司的订单满足率处于较低水平，比如龙头H公司订单满足率仅10%，而行业较高水平也仅30%，表明现阶段行业供需缺口仍然较为显著；另一方面，培育钻石行业是典型的具备“微笑曲线”的行业，上游毛坯生产环节毛利率可以达到60%左右，比如力量钻石2021H1培育钻石业务毛利率达到66.82%，此外根据我们下一节的测算结果，估计中南钻石与黄河旋风的培育钻石业务毛利率也在50%-60%左右。偏低的订单满足率叠加较高的利润率水平，因此市场普遍担心行业短期会出现大量“新进入者”，导致竞争格局恶化。我们认为，HTHP培育钻石生产环节短期具备显著的资金壁垒，中长期龙头企业则具备规模+技术+渠道壁垒，竞争格局几乎不存在恶化风险。 图13：目前HTHP培育钻石龙头订单满足率处于较低水平 短期维度上六面顶压机供应受限且单价高昂，主流供应商以优先满足长期合作客户为主。六面顶压机是HTHP培育钻石的核心生产设备，根据产业调研结果，受2021年初以来钢材等大宗原材料大幅涨价影响，650与850缸径六面顶压机的单价目前已分别达到140万与200万左右，因此对于计划进入培育钻石行业的外部“玩家”而言，购置六面顶压机需要高额资金储备。同时，目前行业用于培育钻石