事项: 珀莱雅公司今年以来在行业整体增长承压背景下依旧实现了较为优异的业绩成长,并在近期 618 大促期间表现突出,在天猫预售及抖音 618 中均实现美妆类目排名 TOP5。公司近年来通过大单品策略下的产品升级,实现了品牌力的跃升,用扎实的经营成长树立了国货崛起的标杆。 国信零售观点: 1)行业驱动变化:化妆品行业自去年以来分化明显,22 年 Q1 化妆品社零增速仅 1.8%,但珀莱雅公司 Q1收入仍逆势增长 39%,分解来看其增长的主要驱动已从“量”切换至“价”。原因在于公司积极顺应行业变化:在潜在消费者转化相对充分,消费者理念越发成熟下,行业正在从以实现渗透率提升为目标的渠道驱动阶段,逐步进入以满足消费需求升级下的产品驱动阶段,这一过程中对于品牌运营要求也在不断提升,未来头部化趋势将进一步加速。 2)产品升级前提:公司在搭建了一套成熟的自驱型组织管理机制基础上,在研发端通过内外结合,强化独家核心原料技术储备,为产品建立差异化竞争基础;营销端围绕目标用户特征,灵活应用多元化推广方式建立并深化消费者心智;渠道端通过直营等强渠道把控能力的提升,在加强与消费者紧密沟通的同时,实现对产品价格体系和形象的更好维护。 3)产品升级路径:公司首先明确产品功效定位,旗下红宝石和双抗系列主要定位抗衰/抗初老等进阶功效,符合消费需求升级趋势并建立鲜明产品认知;其次在原料成分创新上,公司依托前期储备的核心原料成分技术,确保产品的有效性和差异性;最后在品类衍生开发中,用丰富的品类矩阵满足用户多元化护肤需求,并顺势提升产品复购率和客单价,进而延长产品生命周期。 4)投资建议:依托目前越发成熟的产品升级战略,未来公司一方面将继续在主品牌中加强大单品策略推行,打造更多大单品系列,实现品牌量价的持续提升。同时也将积极在新品牌的孵化中进行成熟方法论的复制应用,目前公司彩妆新品牌彩棠同样借助大单品策略,并依托集团渠道及营销赋能,实现了快速的爆发。我们维持公司 22-24 年归母净利润 7.3/9.0/10.9 亿元,对应 PE 估值 61/50/41x。维持“买入”评级。 评论: 从行业变革到企业转型,自上而下拆解公司基本面变化原因 今年以来行业加速分化趋势明显:21 年下半年随着消费大环境的承压,叠加政策监管影响和流量趋势变化,行业增速开始出现持续下行,而进入 22 年,在疫情的多点反弹影响下,1-5 月化妆品社零同比增速已经降至-5.2%。但另一方面,头部化妆品企业在多重外部因素影响下依然取得收入高增长,珀莱雅今年 Q1 仍然逆势实现了加速增长,营收同比+38.53%,归母净利润同比+44.16%,远好于行业平均水平。而在今年 618大促期间,珀莱雅在预售中实现靓丽表现。根据亿邦动力数据显示,珀莱雅在天猫 618 首轮爆发期间表现异军突起,首次进入美妆类目 TOP10 就冲上第 5 名,同时在抖音 618 好物节前 3 天销售额同样排名前 5。 图 1:珀莱雅 Q1 收入增逆势加速增长 图2:珀莱雅今年 618 预售表现突出 近一年来的行业变化趋势:从渠道驱动步入产品驱动 我们首先自上而下来拆解当前行业出现加速头部化的原因: 1)行业逻辑发生了什么变化?从渗透率提升到消费升级:在过去行业发展三十年的消费教育下,化妆品潜在消费者的转化已经较为充分,相应的,随着这部分消费者美妆消费习惯不断趋于成熟与专业,对于更安全、更健康和更高效的消费方式追求正在提升。因此,行业也正逐步由以渗透率快速提升下野蛮生长阶段,步入基于满足消费者持续消费升级需求下的成长阶段。 2)企业经营如何应变?从渠道驱动到产品驱动:在行业渗透率提升阶段,企业更多的是考虑通过渠道营销的拓展来触达和挖掘更多潜在消费者,但渠道或是流量布局很难建立企业核心壁垒,更多考验的是其快速反应和资金实力。而当潜在消费者转化已经较为充分的时候,渠道拉新效率不可避免的面临下行压力。 此时企业需要通过产品端的升级,去满足消费者持续升级的产品需求,从而实现成长的持续性和真正的核心竞争壁垒建立。 3)公司报表如何体现?从量的增长到价的提升:渠道驱动下企业的收入层面更多体现出的是销售量的快速增长。但在产品驱动时期,企业通过原有产品升级迭代下的售价提升,以及品类丰富衍生下销售复购率和连带率的提升,能够有助于实现品牌整体客单价的增长。而在利润端,随着客单价的提升也将有助于企业实现毛利率上行,进而推动企业整体盈利能力的提升。 图 3:化妆品行业自上而下的变化路径 具体到珀莱雅的基本面:大单品策略成功实施,推动品牌实现量价增长切换 如前文所述,公司今年以来实现了业绩的逆势增长,如果我们去拆解其量价变化的话可以发现,公司近一年多以来收入端的增速主要依托于其平均售价的提升。 化妆品行业是一个竞争极为激烈的行业,品牌实现单价提升的方式只有一种:那就是产品结构的升级。公司从 2020 年开始正式打造大单品系列,首款大单品红宝石精华于 20 年 2 月推出,相较公司此前百元左右的产品单价,综合售价提升至 250 元左右,并在其后陆续推出双抗精华等大单品,在 20 年底就实现了大单品近 10%的收入占比。而进入 2021 年,公司不仅将原有的两款单品进行了升级迭代,并推出了如源力系列等新单品,不断丰富其品类矩阵,推动整体大单品收入占比在 21 年底提升至超过 25%+。 图 4:公司近几个季度增长主要为平均售价提升驱动 图 5:珀莱雅的大单品占比持续提升 大单品的成功打造推动了公司去年下半年以来的逆势高增长,而在今年 618 期间更是将产品红利彻底释放:一方面,大单品帮助公司拉开了品牌价格带,大促期间的折扣促销空间也相应更大,对消费者的吸引力也在增强;另一方面,越发丰富的单品矩阵能够帮助公司在多个类目中实现布局,从而实现整体销售的提升。 基本面支撑下,公司股价年至今走出显著超额收益 随着行业头尾部品牌将加速分化,不具备相应运营能力的中小企业被逐渐出清,整体越发良性的竞争环境也为珀莱雅在内的龙头企业的长久发展提供健康发展土壤。凭借公司在产品端经营转型的成功,也确保了中长期业绩增长的确定性,进而对公司股价实现了较强的支撑。因此我们看到公司去年下半年至今,相较板块整体走出了较为突出的相对收益涨幅。 图 6:21 年下半年至今珀莱雅股价相对走势突出 产品升级前提条件:研发、营销、渠道的全局能力 如前文所述,大单品的成功升级是珀莱雅过去一年逆势增长的成功关键,但众多的品牌中为什么仅有少数品牌如珀莱雅能够实现成功转型升级,这一升级路径的难点又在体现在哪里? 首先,我们对于美妆品牌产品力的定义是:具有打造强消费者认知的产品升级迭代能力。这也意味着,产品力的提升并不是多数人理解的仅仅是研发能力的提升,同样需要营销和渠道端的精耕细作。产品以围绕消费者需求为出发点,又以建立消费者心智为终点。因此产品的升级是需要企业的在研发、渠道、营销三个方面的全局布局能力。 图 7:美妆品牌的产品力详解 1)研发:获取核心技术,确保产品差异化竞争基础 国产多数企业的研发创新往往停留在成品生产的环节,在更上游的原料成分上缺乏核心技术背书,这也是很多企业难以跳脱同质化竞争的原因。而珀莱雅公司的研发近年来正在不断向更上游更核心的环节进军,通过内外并举的方式,从原料端着手塑造产品力。 一方面,公司自身在原有研发创新中心基础上,成立国际科学研究院,加强基础研发,强化功效性原料研究。截至 21 年底,公司拥有国家授权发明专利 92 项,实用新型专利 19 项,外观专利 90 项,合计 201 项。 另一方面,公司也在加强产学研合作。公司红宝石系列的核心成分六胜肽,便是融合了公司独家合作的西班牙抗衰护肤品牌圣瑰兰产品的经典原料成分。此外,公司分别与亚什兰、巴斯夫等国际知名原料企业签署战略合作,通过投资合作等方式加大对于研发技术的布局获取,为持续产品升级进行核心技术储备。 表1:珀莱雅的研发合作对象 2)渠道:加强渠道把控能力,实现对产品形象的维护与提升。 传统的国产美妆企业均是以经销为主要渠道布局方式,虽然经销模式在企业发展之初能够帮助快速做大销售规模,且先款后货的模式也可以保障企业极佳的现金流水平。但随着行业的变革,渠道对于品牌的价值也在发生变化:一方面,社交电商渠道的崛起下,渠道也已经不仅仅只是一个卖货销售的通道,同时也是非常重要的获取消费者数据的通道,企业通过扁平化的直营渠道布局,能够更好的帮助企业了解消费者偏好,并为针对性的产品规划设计带来帮助;另一方面,对于产品升级为目的的企业,较强的渠道把控能力,可以帮助企业实现产品价格体系以及产品形象的维护,才能为产品升级实现了却后顾之忧。 因此我们看到,珀莱雅近年来不断提升线上直营渠道的占比,当前大单品的销售也主要以直营渠道为主,公司去年天猫直营渠道中大单品比例预计高达 60%,强大渠道把控力也为公司的产品升级提供了有力的帮助。且同时,去年公司进一步对经销商渠道进行了去库存和去账期的处理,虽然短期对公司的收入带来阶段性影响,但也为未来长期公司大单品在更多渠道的拓展放量提供了健康的渠道基础。 图 8:珀莱雅直营渠道占比不断提升 图9:公司营销升级实现品牌客群的破圈 但直营渠道的搭建也并不是一蹴而就的,对于企业有着更高的运营能力要求,需要长时间的团队建设以及运营经验的累积,但一旦形成了一整套成熟体系,对于企业的长期发展也将带来深刻帮助。 3)营销:破圈的渠道营销,为产品升级打下客户基础。 一方面,营销的破圈能够为产品的升级打下相应的用户群基础。另一方面,酒香也怕巷子深,再好的产品也需要围绕目标用户特征,合理并灵活应用多元化推广方式,才能深入建立产品消费者心智。 珀莱雅近年来,一方面持续提升流量投放的效率。通过对全链路投放优化干涉,与目标用户形成高频沟通,打造高性价比、高效率的投放模型,进而针对不同产品进行有效推广获客;另一方面,品牌也加大了品宣投放的力度。公司持续关注社会热点并用走心的文案输出明确的观点,通过一次次成功的事件营销,在高层级市场客群中强化了公司品牌的认知度,为公司产品的升级带来用户基础。 产品升级实施路径:功效定位、原料创新、品类衍生 我们再具体分析公司的大单品升级路径:我们在专题报告《从量变到质变,共启美妆产品大时代》提出了当前环境下企业打造核心产品的三板斧:功效定位、原料创新、品类衍生。即企业在塑造产品力过程中,首先通过确立产品功效理念,并积极开发创新原料成分,最后围绕核心理念不断丰富品类,从而真正实现以产品驱动成长模式的经营转变。 图 10:大单品打造路径 具体从珀莱雅的大单品打造情况来看: 1)功效定位:锚定目标人群偏好,设定功效进阶方向 目前产品成分与功效已成为消费者在购买美妆护肤品时考虑的第一因素。用户在越来越追求功效性的同时,消费需求也越来越细化,因此从产品推广的角度,必须有一个明确的功效定位,才能在满足消费者需求基础上,建立鲜明的产品认知,塑造差异化的竞争力。而具体来看,当前化妆品主要产品功效方向包括:一是相对基础的同时也是受众最为广泛的补水保湿、清洁祛痘、美白淡斑、防晒等,二是顺应近年来用户消费升级趋势的舒敏修护以及抗衰老等进阶功效。 珀莱雅首先选择了抗衰/抗初老等进阶功效作为首两款大单品的突破方向。一方面,抗衰市场本身近年来增长迅猛,符合客群消费升级的需求;另一方面,进阶的功效需要进阶的技术,对于公司的技术实力也是更好的一次展现,并有助于提振品牌调性。 图 11:化妆品的主要功效方向 图 12:公司目前三款大单品系列 2)技术创新:用独占性的原料成分背书实现差异化竞争突围 原料成分的创新是塑造产品力的有力手段,一方面原料成分的有效性是产品脱颖而出的基础保障。另一方面,核心技术的掌握和背书也是企业实现差异化产品营销推广的有力抓手。 珀莱雅借助前期所积累的核心技术储备,一方面保障了产品功效的有效性,同时也为产品建立差异化竞争的优势。同时,产品中的有效成分含量一定程度上也决定了护肤品的销售单