拟置入中交设计资产，重视预期差

拟重大资产重组，三赢方案，祁连山或蜕变重生 公司近期公告重大资产重组交易预案，拟置出上市公司全部资产，并与中交集团旗下六家设计院100%股权中等值部分进行资产置换；资产差额部分拟通过发行股份进行购买（发行股份价格10.62元/股）；同时拟通过发行股份募集配套资金，发行数量及价格待定。资产重组若完成，祁连山主营业务将由水泥链产品生产及销售变更为设计服务，资产规模、利润体量及盈利能力稳定性或均有明显提升。本次交易方案对祁连山、中交集团、中建材集团为三赢，其中交易完成后祁连山将由区域建材产品生产企业变更为具备全国影响力的设计企业，成长前景或更优。 中交集团设计资产梳理：拟置入资产收入占比约30%，近年延续较快增长 中交集团设计业务资产主要在上市公司中国交建（601800.SH/1800.HK）体内（西南院/东北院/能源院或为集团内中国交建外主要资产）。我们估计结果显示，中交集团设计资产收入（21年）、净资产（21年末）分别为499亿、276亿，拟置入的六家设计院占比分别为29%、51%。中交集团在我国较多细分基建设计领域有明显竞争优势，是中国最大的港口设计企业、是世界领先的公路、桥梁及隧道设计企业，铁路基建设计领域实力亦茁壮成长。本次参与资产重组交易的设计资产中公规院/一公院/二公院是在公路及桥梁勘察设计领域历史底蕴深、实力引领行业；西南院/东北院/能源院在市政设计领域亦有丰富的业务案例及区域影响力。此外未参与本次资产重组的设计资产亦有重要影响力（如航务勘察设计领域等）。 以中国交建基建设计业务资产近似观察中交集团整体设计资产近年变化。 中国交建基建设计业务21年收入476亿，yoy+19%，14-21年Cagr+12%； 21年末净资产258亿，yoy+11%，14-21年Cagr+19%，近年总体延续较好成长态势。新签订单结构中EPC总承包、勘察设计分别占比近年分别稳定于50%、30%左右；21年末在手未完基建设计合同额1,525亿，为同期收入3.2x，显示充足在手订单储备。21年该业务平均ROE17%，维持于较高水平，但较前期高水平位置有较多回落，源于较快的负债率下降节奏及一定的利润率压力，反映近年基建设计领域竞争趋于激烈。 测算重组后拟置入资产估值较可比公司低估明显，或有较大预期差 考虑资产重组完成对公司业务及估值体系将带来重大变化，我们测算基准情形下（置入置出资产增值率假设为1.2x），交易完成后（暂不考虑配套募集资金）公司21年PE、PB分别为8.3x、1.2x，均明显低于可比设计公司估值水平，显示市场认知或有较大预期差。继续维持公司“买入”评级。 风险提示：资产重组交易失败风险及推进节奏不确定性；测算假设较真实情况或有较大偏差；资产重组交易存在控股股东、实际控制人变更的风险及审批风险；水泥需求不及预期；煤炭等成本上涨超预期 财务数据和估值 1.祁连山拟重大资产重组，公司或蜕变重生 公司披露重大资产重组等交易预案。公司近期公告《甘肃祁连山水泥集团股份有限公司重大资产重组及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，公司拟：1）将其截至评估基准日全部资产及负债置出上市公司，并与中国交建及中国城乡下属各三家设计院100%股权中的等值部分进行资产置换；2）上市公司向中国交建、中国城乡发行股份购买置入资产与拟置出资产的差额部分，发行股份价格为10.62元/股（若有分红除权等事项后，则价格相应调整），发行股份数量参考后续置入置出资产估值情况确定；3）通过发行股份募集配套资金，针对不超过35名（含）的符合要求的特定对象，募集配套资金总额不超过本次交易中发行股份购买资产交易价格的100%，发行股份数量不超过上市公司本次发行前总股本30%，发行数量及价格待证监会核准后确定，定价基准日为本次募集配套资金的发行期首日；配套募集资金拟用于支付相关交易税费、置入资产项目建设、补流、偿还债务等。 置入置出资产评估在推进中，方案尚需相关会议/机构审议通过、核准等。拟置入资产和拟置出资产的审计、评估工作仍在推进中，预估值及拟定价尚未确定。预计本次交易完成后，上市公司控股股东将变更为中国交建，实际控制人将变更为中交集团。本次交易预计构成关联交易、预计构成重大资产重组、预计构成重组上市。本次交易事项后续尚需要上市公司职代会、再次董事会、股东大会审议通过，同时需要交易双方、控股股东、实际控制人完成内部决策程序，履行国资审批备案手续，及证监会核准等。 图1：祁连山现阶段股权结构及资产整合后预计股权结构 资产重组将公司主营业务变更为设计服务，资产规模、利润体量及盈利能力稳定性大概率将明显提升。公司本次资产重大重组一方面将公司的主营业务由水泥生产销售变更为设计服务，另一方面主要财务指标亦将迎来重大变化。以21年或21年末数据来看，净资产规模或迎明显扩张（21年末祁连山归母所有者权益82亿vs拟置入资产归母所有者权益135亿），收入利润规模或有明显扩大（21年祁连山收入、归母净利分别为77亿、9亿vs拟置入资产同期归母净利分别为146亿、20亿）。此外资产负债率会有一定提升，以及盈利能力稳定性大概率有明显提升，反映业务变化影响。 图2：置入资产与置出资产主要财务指标比较 本次交易对祁连山、中交集团、中建材集团为三赢。股东层面，本次资产重组交易或成为央企中国建材集团、央企中交集团间合作典范，二者产业协同性强、业务契合度较高，双方均为国有资本投资公司试点，本次交易将开启二者合作新篇章，后续可期待两大央企集团在更多领域展开长期合作。对于中交集团，完成此次资产重组后将实现旗下部分设计资产分拆上市，或将促进六家设计院聚焦主业、加强设计咨询业务统筹规划和引领，同时分拆上市设计资产或有更多灵活性探讨员工激励等，经营活力或有进一步提升。对于中建材集团，本次交易完成前，祁连山与天山股份均为中国建材控股上市公司，且主营业务均为水泥链条产品生产及销售，主营业务相同，涉及同业竞争；本次交易完成有助于解决中建材集团内部同业竞争问题。对于祁连山，资产重组完成后公司将由区域建材生产企业升级为具备全国影响力的设计企业，企业资产/利润规模及盈利稳定性大概率将有明显提升，且成长前景或更优。 2.中交集团设计业务资产全梳理 本次公司置入资产包括6家设计院，其中3家为上市公司中国交建（601800.SH、1800.HK）的全资子公司，分别为公规院、一公院、二公院；另外3家为中国交建兄弟单位中国城乡的全资子公司，分别为东北院、西南院、能源院。中国交建控股股东为中交集团，而中国城乡则为中交集团全资子公司。据祁连山组织的媒体交流会（参考2022/05/18公司公告），中交集团“在符合上市公司分拆规则和中小股东利益最大化的前提下，中国交建将积极整合旗下的资源，不排除未来将其他优质资产注入上市公司”，我们预计本次资产重组交易完成后，考虑避免潜在同业竞争、及支持设计上市平台做大做强的原则下，其他设计相关资产亦有进一步整合可能。 中交集团设计业务覆盖基建主要领域，多领域竞争优势明显，本次置入祁连山资产优势领域聚焦公路及市政设计。考虑前期中国交建为集团整体上市，中交集团设计资产预计主要在中国交建（601800.SH/1800.HK）体内，其中西南院、东北院、能源院则为中国交建兄弟公司中国城乡（中交集团全资控股）全资子公司。结合中国交建年报及中交集团官网，中交集团设计资产主要对应13家设计公司，覆盖领域包括做基建设计主要领域（公路、港口、桥梁及隧道、轨道交通、市政等）。中交集团在多领域有明显竞争优势，是中国最大的港口设计企业，是世界领先的公路、桥梁及隧道设计企业（如拟置入祁连山的公规院/一公院/二公院在公路、桥梁勘察设计领域优势地位明显），铁路基建设计领域实力亦茁壮成长；此外隶属中国城乡的西南院/东北院/能源院在市政设计（如给排水工程等）领域有深厚的历史积累及丰富的业务案例。 图3：中交集团旗下主要设计资产介绍 拟置入设计资产推测占中交集团净资产比例、收入比例分别为51%、29%，其中包括旗下公路/桥梁设计领域业内明显的旗舰设计资产。本次置入祁连山的六家中交集团聚焦设计业务的子公司21年收入合计146亿，yoy+6%，占中交集团设计业务整体收入比例约29.2%（我们近似中交集团设计业务资产为中国交建基建设计业务资产+中国城乡旗下三家设计院资产，下文同）；21年末净资产合计140亿，yoy +14%，占中交集团设计业务整体净资产比例约50.7%。具体来看，优势领域聚焦公路、桥梁勘察设计等的三家设计院（公规院、一公院、二公院）是中交集团内部的旗舰设计资产之一，净资产、净利润规模在中交集团内部均名列前茅；中国城乡旗下的三家设计院净资产、净利润规模则相对较小。除参与本次资产重组交易的设计资产之外，中交集团旗下亦不乏其他优质设计资产，包括航务勘察设计领域拥有重要影响力的一/二/三/四航院，包括近年成长较快的中咨公司等。 图4：中交集团设计业务收入及变化 图5：中交集团设计业务净资产及变化 图6：中交集团主要设计业务子公司净资产（21年末） 图7：中交集团主要设计业务子公司净利润（21年末） 中国交建基建设计业务近年总体延续较快发展节奏，盈利能力下台阶显示竞争趋于激烈，在手订单充足。考虑到中交集团主要设计业务资产均在上市公司中国交建（601800.SH/1800.HK），同时上市公司外设计业务资产数据相对有限，我们梳理了中国交建的基建设计业务近年财务数据以探究中交集团体内设计资产的多方面表现。中国交建基建设计业务收入21年收入476亿，yoy+19%，14-21年收入Cagr+12%，总体延续较好成长态势；21年末净资产258亿，yoy+11%，14-21年净资产Cagr+19%，净资产规模变化节奏与中交集团响应国资委要求，较快速度降负债率有关（中国交建基建设计业务资产负债率17年末到达近年最高水平75%，之后较快速度下降，21年末为53%）。新签订单角度，公司基建设计新签合同14年以来EPC总承包类占比基本均超50%，第二大类为勘察设计类（占比基本稳定于30%上下）；21年基建设计业务新签合同额445亿，yoy-7%，近年新签增长略乏力，14-21年新签Cagr+5%；21年末公司基建设计未完合同额1,525亿，为同期收入3.2倍，该比例近年稳步上升，显示充足的在手订单储备。基建设计业务效益角度，21年中国交建该业务平均ROE为17%，维持于较高水平，但较前期高水平位置有明显回落，主要源于较快的降负债率节奏及盈利平回落（21年中国交建基建设计业务净利率8.8%，yoy+0.3pct，较14-17年12%左右净利率有明显回落），反映近年基建设计领域竞争趋于激烈。 图8：中国交建基建设计业务新签订单变化 图9：中国交建基建设计新签订单结构 图10：中国交建基建设计业务在手未完订单额及与收入比例变化 图11：中国交建基建设计业务净利率变化 图12：中国交建基建设计业务平均ROE变化 图13：中国交建基建设计业务资产负债率变化 3.估值探讨及投资建议 测算显示重组后拟置入资产估值明显低于可比设计公司估值水平，或蕴含预期差。 考虑到祁连山重大资产重组现阶段处于在推进未完成阶段，若交易方案完成，公司主营业务实现重大变化，由主营水泥生产及销售变更为提供设计服务，公司估值体系需要调整，合适的公司估值方式需要考虑公司主营业务的潜在变化。暂不考虑配套募资，现有资产重组方案包括两部分工作：1）祁连山全部资产与等量设计院资产进行置换（拟置入设计院资产的一部分，我们假设按照21年末净资产规模进行置换）；2）向中国交建、中国城乡新发行股份收购资产差额部分（置入、置出资产评估价值均尚未确定，我们假设为其净资产差额x倍，同时新发行股份价格确定为10.62元）。基于两方面因素我们测算在三种情境下（假设资产评估增值率分别为1.0x、1.2x、1.4x，其中我们假设1.2x为基准情形），资产整合全部完成后测算拟置入资产交易市值分别为154/166/178亿，对应拟置入资产21