资产重组继续推进，重视“中交设计”成长前景

公司资产重组稳步推进 公司近日公告《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，本次交易内容包括：1）重大资产重组：祁连山拟将其持有的祁连山有限100%股权置出上市公司，并与中国交建下属公规院、一公院、二公院及中国城乡下属的西南院、东北院、能源院各100%股权中等值部分进行资产置换；2）置入与置出资产交易价格的差额部分(130.7亿元)由公司发行股份（发行价格10.17元/股）向中国交建、中国城乡购买；3）募集配套资金总额不超过34亿元，拟用于提升科创、管理、生产能力项目、补充流动资金项目。交易完成后，公司主营业务将由水泥生产销售变更为基建设计咨询，中国交建成为控股股东（预计或持股48.4%），公司成为中交集团旗下设计资产上市平台（后文简称“中交设计”）。交易相关方董事会、内部决策程序已完成，方案尚需相关方股东大会通过及国资委、证监会批准等。 “中交设计”有竞争优势有稀缺性，且成长前景值得期待 交易完成后，“中交设计”将成为稀缺的央企控股的基建设计业务平台，且设计业务收入、利润规模明显大于可比公司，同时公司人均产值及效益均处于行业内领先水平。“中交设计”未来发展思路蕴含较好成长前景。主要体现于在： 1）依托集团“交通”领域优势、巩固并持续强化优势、且市场布局有较大拓展空间；2）通过资源整合等多方式重点拓展增量领域（水运港航设计、建筑设计、新能源设计等），集团内部资源整合/资产重组、及潜在的外延并购，将赋予中交设计广阔的成长空间；3）与集团“大交通、大城市”战略一脉相承，升级业务模式；4）设计板块单独上市提供更灵活员工激励选项，或夯实并增强持续增长动能。 “中交设计”估值或蕴含预期差 “中交设计”估值水平我们分两种情境探讨：1）不考虑配套募资，资产整合后“中交设计”市值242亿（以2023/02/22收盘价计算，下同），以21年财务数据计算，对应PE/ PB分别为16.9x/2.2x；2）考虑募集配套资金，资产整合完成后“中交设计”市值270亿，以21年财务数据计算，对应PE/ PB分别为18.9x/2.5x；均较多低于申万二级行业“工程咨询服务”27家企业21年PE均值及中位数28.7x、21.2x。此外，结合“中交设计”估计，我们假设22年归母净利为16.5亿，则考虑及不考虑配套募资的两种情境“中交设计”22年PE分别为16.3x/14.6x（vs前述工程设计咨询可比公司中有Wind一致盈利预测的7家企业22年PE均值、中位数分别为20.2x、16.4x），估值有一定优势。同时考虑到“中交设计”较可比公司在主业资质、业务覆盖区域、体量等方面优势显著，估值较可比公司应给予适当溢价。总体上，我们认为市场对“中交设计”资产价值认知或存在一定预期差。 风险提示：资产重组交易失败风险及推进节奏不确定性；测算假设较真实情况或有较大偏差；资产重组交易存在控股股东、实际控制人变更的风险及审批风险；水泥需求不及预期；煤炭等成本上涨超预期；拟置入资产业绩承诺无法实现及业绩补偿的相关风险；后续业务转型的风险 财务数据和估值 1.资产重组事项稳步推进 祁连山资产整合稳步推进，预计交易完成后公司主业变更为基建设计，控股股东由中建材变更为中国交建。 公司近日公告《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，进一步明确资产重组相关事项，本次交易主要内容包括重大资产置换、发行股份购买资产、募集配套资金。交易完成后上市公司祁连山主营业务将由水泥生产销售变更为基建设计，成为中交集团旗下设计资产上市平台（后文我们将其简称“中交设计”）。 1）重大资产置换：祁连山拟将其持有的祁连山有限100%股权置出上市公司，并与中国交建下属公规院、一公院、二公院及中国城乡下属的西南院、东北院、能源院各100%股权中的等值部分进行资产置换。其中拟置出资产（祁连山有限）最终作价确定为104.3亿元，拟置入资产（六家设计院）评估值为235.0亿元。 2）发行股份购买资产：祁连山将向交易对方以发行股份的方式购买拟置入资产与拟置出资产交易价格的差额部分（130.7亿元），股份发行价格为10.17元/股，发行股份约12.85亿股（其中向中国交建发行11.11亿股、向中国城乡发行1.75亿股，vs本次交易前公司总股本7.76亿股）。 3）募集配套资金：祁连山拟向不超过35名特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金，募集配套资金总额不超过34.0亿元，不超过发行股份购买资产价格100%，且不超过上市公司本次发行前总股本的30%。配套募集资金的定价基准日为其发行期首日，配套募集资金拟用于提升科创能力项目、提升管理能力项目、提升生产能力项目、补充流动资金项目。 该交易完成后（假设募集配套资金发行股份数量为发行前上市公司总股本的30%，且中国交建、中国城乡不参与配套资金募集），中国交建将成为公司控股股东，中国交建、中国城乡将分别持有“中交设计”48.4%、7.6%，原控股股东中国建材及其控制的祁连山建材控股将分别持有“中交设计”5.1%、4.0%。 图1：祁连山现阶段股权结构及资产整合后预计股权结构 交易相关方董事会、内部决策程序已完成，方案尚需相关方股东大会通过及国资委、证监会批准等。本次交易预计构成关联交易、预计构成重大资产重组、预计构成重组上市。祁连山、中国交建、中国城乡、中交集团、中国建材集团等已完成董事会及内部决策程序，置入置出资产价格评估报告已在国务院国资委进行备案，本次交易事项后续尚需要上市公司职工代表大会、及相关方股东大会审议通过，同时需要国资委、证监会批准等。 图2：资产重组事项签署相关协议 图3：资产重组事项已履行手续及待履行手续 2.“中交设计”有竞争优势有稀缺性，且成长前景值得期待 “中交设计”具有稀缺性，股东背景、业务规模、人均产值及效益等均有优势。交易方案完成后，“中交设计”将成为稀缺的央企基建设计业务平台，相较可比设计类上市公司（参考图19），核心特征在于：1）控股股东有优势，是唯一的控股股东为央企的基建设计类公司；2）设计业务收入、利润规模明显大于可比公司，同时公司人均产值及效益均处于行业内领先水平。 图4：中交设计在多方面有较大竞争优势 图5：中交设计与可比上市设计公司21年整体收入（亿元） 图6：中交设计与可比上市设计公司21年设计业务收入（亿元） 图7：中交设计与可比上市设计公司21年整体净利润（亿元） 图8：中交设计与可比上市设计公司21年末归母净资产（亿元） 图9：中交设计与可比上市设计公司21年人均收入（万元） 图10：中交设计与可比上市设计公司21年人均净利润（万元） 中交设计成长前景值得期待。 结合整合后的“中交设计”重点业务发展规划，中交设计未来发展思路大体可以总结为： 1）依托集团“交通”领域优势、巩固并持续强化优势，且市场布局有较大拓展空间。中交设计控股股东在基建领域雄厚实力（如中国交建是世界最大的港口、公路和桥梁的设计与建设公司，世界最大的疏浚公司，中国最大的国际工程承包商，中国最大的高速公路投资商等，业务足迹遍及中国所有省、市、自治区及港澳特区和世界139个国家和地区），中交设计在基建设计领域实力毋庸置疑。巩固并持续强化好公司在相关领域的优势地位，是公司重要成长方面。此外，依托控股股东的广泛全面的市场布局，中交设计市场布局亦有较大拓展空间，持续优化的市场布局亦为中交设计贡献额外成长动力（如中交设计21年海外收入占比为4.0%，vs中国交建21年海外收入占比为13.8%，中交设计海外市场有较大挖掘空间）。 2）通过资源整合等多种形式拓展重点业务领域，攫取增量设计市场。公司已明确，未来将根据中交集团的战略规划，在符合相关法律法规的条件下，将通过资产重组、业务整合等多种方式，稳妥有序推进增量领域的设计业务注入或并入上市公司（中交集团旗下还包括水规院、一航院、二航院、三航院、四航院在内的水运港航设计业务，同时亦在积极研究发展建筑、新能源等增量设计领域，集团旗下设计资产情况可参考2022/06/13外发报告《祁连山：拟置入中交设计资产，重视预期差》），不断扩充中交设计的设计行业领域。集团内部资源整合/资产重组、及潜在的外延并购，将赋予中交设计广阔的成长空间。 3）与集团“大交通、大城市”战略一脉相承，升级业务模式。中交设计控股股东中交集团十四五总体发展思路总结为“123456”，其中“2”是突出“两大两优”，即大交通、大城市，优先海外、优先江河湖海。“大交通、大城市”是公司新阶段发展的核心思路，中交设计发展思路与集团战略一脉相承，持续加快打造交通和城市一体化综合设计咨询能力，从单一交通、城市设计咨询的低端同质化竞争中突围，探索交通城市融合、综合一体化服务的蓝海市场。我们认为该发展思路是在推动公司业务模式升级革新，可以更好地发挥并持续强化公司在交通设计、城市设计领域的明显优势，“主动升维”可以挖掘更大产值更大效益。 图11：中交设计重点业务发展规划 图12：中交集团主要设计业务子公司净资产（21年末） 图13：中交集团主要设计业务子公司净利润（21年末） 4）设计板块单独上市提供更灵活员工激励选项，或夯实并增强设计业务持续增长动能。 国企改革深化改革大背景下，中交设计单独上市可提供更灵活、更有效、更深入的员工激励选项，我们认为有助于设计板块治理结构优化，有助于更好释放设计业务经营活力，并夯实增强设计业务中长期持续增长动能。 3.“中交设计”估值或蕴含预期差 本次交易拟置出资产为祁连山有限100%股权（2022/05/27成立，作为上市公司祁连山原有资产的归集主体）。置出资产评估价值为104.3亿元（采用资产基础法进行评估），以21年末/21年全年财务数据为基础，对应PB/PE分别为1.40x/11.3x。 本次交易拟置入资产为中国交建下属公规院、一公院、二公院及中国城乡下属的西南院、东北院、能源院各100%股权（简称“六家设计院”）。置入资产评估价值为235.0亿元（采用收益法进行评估），以21年末/21年全年财务数据为基础，对应PB/PE分别为2.16x/16.5x。 图14：置入资产与置出资产主要财务指标 测算显示重组后“中交设计”21年PE较可比公司有优势，结合公司具有明显优势的业务实力/市场布局及较好的成长前景，现有估值水平或反映市场对“中交设计”资产价值认知有一定预期差。 考虑到祁连山重大资产重组现阶段处于推进未完成阶段，若交易方案完成，公司主营业务实现重大变化，由主营水泥生产及销售变更为提供设计服务，公司估值体系需要调整，合适的公司估值方式需要考虑公司主营业务的潜在变化。 “中交设计”估值水平我们分两种情境进行探讨：1）若不考虑配套募集资金，资产整合完成后，“中交设计”市值为242亿（以2023/02/22收盘价计算），以21年财务数据计算，对应PE/ PB分别为16.9x/2.2x。2）若考虑募集配套资金（假设发行股本为本次交易前公司总股本30%，配套募资资金发行股份价格为2023/02/22收盘价之80%），资产整合完成后，“中交设计”市值为270亿（以2023/02/22收盘价计算），以21年财务数据计算，对应PE/ PB分别为18.9x/2.5x。 我们选取申万二级行业“工程咨询服务”（801726.SI）企业成分为样本企业（剔除部分主营业务已较大转型标的），以2023/02/22收盘价计算，样本企业21年PE均值及中位数分别为28.7x、21.2x，均较多高于两种情境下我们测算的“中交设计”估值水平。 相较样本可比企业，“中交设计”在体量（资产、收入、利润）、业务区域覆盖度、部分业务行业影响力（如公路、桥梁勘测设计）等方面有明显优势，同时行业整合能力、成长前景或更优。我们认为前文测算的资产重组后“中交设计”估值水平，或反映市场对“中交设计”资产价值认知存在一定预期差。 图15：“中交设计”估值情况简要探讨 图16：设计咨询服务为主业的公司估