原料药触底反弹，CDMO、制剂打开业绩天花板

优质沙坦原料药龙头，制剂、CDMO转型顺利：公司成立于2003年，致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。短期来看，公司沙坦原料药业务逆境反转，CDMO业务稳定提升，制剂业务迎来放量拐点，2022年业绩将出现明显好转，净利润有望翻倍。长期来看，公司加速研发团队建设，CDMO联手默沙东，制剂储备百个品种，业绩空间逐渐打开。 原料药：短期不利因素消除，开始触底反弹：2021年受到沙坦降价、汇率波动、新产能转固等多因素影响，公司API业务盈利能力受损。我们认为公司API业务已触底，随着2022年1）沙坦API下游涨价，上游原材料降价；2）昌邑、京圣厂区落地后放量，规模效应体现；3）汇率逐渐转向利好；4）冬奥会后山东厂区限电解除；多因素带动传统API业务在2022年加速逐季度恢复。非沙坦类产品管线丰富，包括达比加群酯、利伐沙班等商业化品种11个、待验证品种16个、研发中心品种数十个，形成三大梯队，提供长期业绩支撑。 CDMO：大客户项目2022年放量，丰富客户储备打开长期空间：公司依托20余年API经验积累，拥有低成本、稳定、高质量的合成能力，且在格氏反应、金属催化耦联、手性反应等合成技术上国内领先。2021年公司积极响应，帮助默沙东完成关键中间体开发和供应，显示出公司强大的研发实力和供应能力。2022年默沙东非新冠订单Q2开始交付，第一三共订单仍有增量，与恒瑞合作项目下半年有望开始放量，我们认为CDMO常规业务在2022年仍有较大增长空间。中长期看，公司不断加深与大药企的合作，截至2021年底已有15家有望达成商业化合作的客户，且积极与中小创新药企合作，项目储备丰富 制剂业务：长期耕耘将在2022年结果，后续项目储备丰富：公司长期重视制剂研发能力，已有三个制剂研发中心（8000㎡）和300余人的研发队伍，截至2021年底待审批品种14个，在研项目71个。公司蓄势待发，前期储备开始释放，2022全年预计获批6个品种（Q1已批3个），全年申报20个，2022年有望带来6000万收入；未来3年内，每年10个获批，15-20个申请。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，公司有望依靠一体化的成本控制优势以量换价，打开仿制药市场广阔空间。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为32.47、39.22、47.01亿元，增速分别28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56、6.56、8.09亿元，增速分别123%、44%、23%，2022-2024年P/E估值分别为28X、19X、16X；基于公司原料药困境反转在即，CDMO业务开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：沙坦类原料药出口价格波动风险；汇率波动风险；CMO新客户拓展不及预期风险；制剂业务不及预期风险；政策/环保风险等。 1.公司深耕沙坦类，是优质特色原料药龙头之一 2003年2月，天宇股份前身浙江天宇医药化工有限公司成立，公司成立至今致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。 纵观公司发展历程，1998年公司董事长屠勇军先生就确立了“沙坦类”项目，开始早期的技术储备，随后公司的中早期布局几乎全部围绕沙坦类进行。公司2005年获得CFDA生产许可，截止2011年获得包括氯沙坦钾、缬沙坦、厄贝沙坦在内的核心产品的GMP认证。2013年，公司通过欧洲药品质量管理局的GMP现场检查，并获得厄贝沙坦的CEP证书，标志着公司沙坦类产品开启了出口法规市场的序幕，并在2015年顺利通过FDA。公司于2017年在深交所上市后，逐渐加速向非沙坦原料药、CDMO、制剂业务进行延伸拓展，打开公司成长空间。 图1：公司历史沿革 公司实控人股权集中。屠勇军、林洁夫妇是公司实际控制人，二人分别直接持有公司16.41%和35.07%的股份，并通过全额出资设立的上海臻菡科技有限公司间接持有公司6.19%的股份，合计持有公司57.67%的股份；实控人股权集中。 公司主要子公司包括4个原料药及中间体制造中心：临海天宇、昌邑天宇、滨海三甬和京圣药业（其中京圣药业主要负责公司的CMO业务）；1个CMO研发中心：浙江诺得；1个制剂研发及制造中心：上海启讯。上述子公司均为全资控股。 图2：公司股权结构和主要子公司结构 具体看，公司原料药和中间体生产制造中心除天宇总部（黄岩）外，四个子公司中临海天宇目前主要承担原料药生产任务，京圣药业仍在扩产中，承担原料药及中间体CMO业务；滨海三甬和昌邑天宇则规划为其他3个生产场地做配套，以中间体业务为主。 上海启讯主要承担CMO研发；浙江诺得是2019年设立的储备项目，承担制剂业务，目前浙江诺得下设两个子公司为上海天鹤年和江苏宇锐同样为研发中心，仍处在培育阶段。 表1：公司控股子公司情况 公司以沙坦类为锚，API、制剂、CDMO三驾马车拉动公司成长。API业务方面，得益于公司在沙坦类中间体和原料药领域20余年的积累，公司的工艺技术创新、产能设计安排，以及GMP体系的建设都已较为完善。依托目前体系，公司未来向非沙坦类原料药和中间体拓展的路径较为清晰，增长稳健。 公司未来两大业务板块瞄准CDMO与制剂业务，打开想象空间。CDMO业务方面，公司各类认证资质较为齐全，目前全球排名前15位的制药公司中，约有10余家与天宇有合作，未来增长趋势较为确定。2021年公司参默沙东抗新冠药中间体的工艺设计及优化等工作，在短时间内完成从工艺开发、小试、验证到商业化生产的全流程服务，体现出公司近年在CDMO业务上建立的强大研发能力。制剂业务方面，公司主要瞄准集采品种，利用集采+一致性评价的仿制药转型历史机遇，以产品性价比抢占市场份额。未来制剂品种放量有望迅速推动公司业绩。长期看，天宇的API及中间体、CMO/CDMO、制剂业务或将形成三足鼎立的局面。 图3：公司业绩规划和优势 公司2021年实现营业收入25.45亿元，同比下降1.6%；实现归母净利润2.05亿元，同比下降69.3%。公司2021业绩增速下滑主要因为1）沙坦类原料药价格在2019年后持续下降，在2021年仍处在较低位置；2）疫情导致人民币升值，汇兑损失增加；3）原材料涨价导致盈利能力短期承压；4）2021年股权激励费用对净利润影响3937万元；5）公司实施工艺优化，对设备和生产场地进行改造，导致场地产能利用率降低。公司短期叠加多个影响因素，业绩受损；但剔除短期影响来看，公司2015-2020年营业收入和归母净利润CAGR分别达到75.5%和264.0%，仍保持优秀增速。 图4：公司2015-2021年营业总收入及增速 图5：公司2015-2021年归母净利润及增速 利润率短期受压制，即将触底反弹。2019年受益于沙坦API供应商龙头华海药业缬沙坦杂质问题导致的供给缩紧，沙坦类API价格快速提升，拉高2019年的销售毛利率和净利率。2020年初开始沙坦API价格开始回落，公司毛利率和净利率相应回落，2021年沙坦价格仍处于低位。2021年公司毛利率和净利率分别为36.7%和8.0%，分别同比下降15.0和17.7pct。除了沙坦API降价外，公司2021年计提股权激励费用、人民币升值导致的汇兑损益、新产能转固增加折旧等因素，对公司盈利能力均有较大影响。 公司利润率在短期受到冲击。长期来看，随着沙坦原料药价格的触底反弹，加上公司高毛利CMO和制剂业务的逐渐放量，公司盈利能力明显处于洼地，即将反弹。 期间费用率总体保持良好水平。公司2021年期间费用率对比2020年有一定提升，主要因为收入端增速放缓导致的分母基数下降。随着2022Q1影响因素的消退，费用率逐渐恢复正常水平。长期来看，公司期间费用率控制良好，抛开2019年涨价因素，除研发费用率外的各费用率均保持下降趋势。公司注重研发投入，尤其是在制剂和CMO领域的技术研发上，在2019和2020年收入高增速的情况下，研发费用率仍保持增长。 图6：公司2017-2022Q1毛利率和净利率情况 图7：公司2018-2022Q1期间费用率情况 与可比公司对比，期间费用率和净利率水平良好。公司期间费用率远低于沙坦原料药龙头华海药业，剔除美诺华受益新冠业务因素后，略低于美诺华，总体低于可比公司平均水平。考虑到公司研发费用率的快速提升，公司期间费用率总体控制水平优秀。公司2019-2020年净利率水平明显好于华海和美诺华，2021年受到计提激励费用、短期API降价、上游涨价等多因素影响，出现较大下滑；2022Q对比2021年净利率修复3.3pct。 图8：可比公司2017-2022Q1期间费用率情况 图9：可比公司2017-2022Q1净利率情况 2.原料药大幅扩产，全产业链布局成本工艺优势凸显 2.1.沙坦类是营收主要来源，出口业务收入占比高 抗高血压的沙坦类原料药是公司的主要收入来源，CDMO业务开始放量。2021年公司沙坦类原料药及中间体销售收入达17.53亿元，短期内受到沙坦降价和人民币升值等不利因素影响，同比下降23.1%。公司其他原料药品种还包括抗哮喘药、抗病毒药物的原料药及中间体。2021年前CDMO业务波动较大，由2016年的1.26亿元下降至2018年的3357万元，后增加至2020年的8538万元。2021年开始，公司前期耕耘开始收获，经营多年客户关系和订单储备开始释放业绩；2021年CDMO收入达5.57亿元，同比增长553%，实现毛利2.84亿元。CDMO业务作为公司未来发展的三驾马车之一，有望在未来提供可观的收入增速。制剂业务仍在培育期，收入体量较小。 分地区看，公司主要收入来自于海外市场，2021年海外地区与中国大陆地区分别实现收入18.50亿元和6.95亿元，占比分别为72.48%和27.52%。海外收入占比不断提升，证明公司产品受到国际认可，且公司主要收入来自于规范市场，有较高毛利水平；但由于汇率市场存在较大波动，海外收入存在汇兑减值风险。 图10：公司2016-2021年收入拆分 图11：公司2016-2021年海内外销售收入占比 公司产品高标准，沙坦类大部分符合USP和EP标准。从产品标准与证书获取看，公司目前已商业化品种中氯沙坦钾、厄贝沙坦、坎地沙坦酯和奥美沙坦酯均符合欧洲、美国和中国的药典质量标准；其中缬沙坦是公司出口的“大沙坦”品种，替米沙坦生产相对较少，阿齐沙坦则因专利尚未到期，是公司的储备原料药品种。除公司强项沙坦类降血压药外，符合USP和EP标准的产品还包括抗哮喘类原料药孟鲁司特钠；降血糖药磷酸西格列汀-水合物；降血脂药物依折麦布等，可以看出公司积极拓展沙坦外的原料药品种，并且在多款原料药、中间体上做出了技术突破。 表2：公司商业化原料药品种 2.2.沙坦类原料药需求稳定，天宇全产业链布局有望站稳沙坦类全球龙头地位 由于沙坦类产品在公司收入结构中占比较大，沙坦原料药的供需及产品放量情况将影响公司短期业绩。我们认为，外部来看，沙坦类终端仍处于较稳定放量阶段，需求稳定，且沙坦类原料药价格在短期受到干扰后开始触底回升，价量齐升逻辑重新稳固；内在来看，天宇全产业链布局及工艺不断改进有望持续降低沙坦类产品生产成本，对冲此前降价带来的影响，维持沙坦类原料药在同行内的较高毛利水平。 2.2.1.国际沙坦需求稳定增长且供需关系稳定，我国是最大沙坦原料药出口国 从需求端看，沙坦类原料药全球稳定增长。根据QY Research估计，2019年全球沙坦类终端市场规模为259亿美元，2015-2019年CAGR为7.5%。2020年受到新冠疫情影响，预计沙坦市场规模减少到250亿美元；随着疫情的控制，需求端逐渐恢复，预计到2026年市场规模将增长至272亿美元，6年复合增长率为1.2%，总体保持稳定增长。 根据PDB数据，2018年我国降压药市场规模约为621亿元，同比增长3.6%，其中沙坦类（血管紧张素II受体拮抗剂）占比约为27%，由此计算我国沙坦类终端