肝素全球龙头短期利差扩大，长期积极拓宽大分子CDMO+创新药领域

肝素出海龙头，业绩触底反弹在即：公司深耕肝素领域20余载，是全球肝素原料药和依诺肝素制剂龙头；此外公司积极拓展大分子CDMO和创新药领域，坚定推进全球垂直产业链整合。短期看，2021年公司业绩受到个别市场和疫情影响，加上投资收益负面影响，处于利润绝对低点；随着上游涨价不断向下游传导，肝素制剂海外需求恢复，2022年盈利能力有望逐季度快速恢复。长期看，依诺制剂海外仍有较大空间，CDMO产能将扩建，创新药III期顺利推进，将很好的支撑长期业绩增长。 肝素原料药利空出尽，肝素制剂全球多地区持续放量：公司是全球最大的肝素API供应商，上游猪瘟和猪周期等原因导致的粗品涨价影响逐渐缓解，且公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响，下游依诺肝素钠原料药价格稳中有升，盈利能力将逐季度恢复。制剂方面，公司在全球最大的欧洲市场深耕多年，高售价的院外市场收入占比不断提升，在多个国家拥有市场龙头地位。公司在其他市场也在加速放量，2021年进入美国市场后，短期驱动力强劲，2022年有望快速实现2500万支目标；国内市场5个规格依诺制剂通过一致性，未来有望通过集采快速抢占国内市场。长期来看，公司依托一体化的成本和质量优势，未来依诺肝素制剂全球市占率有望从2021年的约18%，在2025年快速提升至40-50%。 大分子CDMO需求旺盛，赛湾计划产能翻倍：公司通过收购赛湾和SPL进入大分子和CDMO领域。其中赛湾产品包括单双抗、疫苗等多种产品，合计开发200种分子，且在2019年开发pDNA平台，进入CGT领域；SPL主要主要提供胰酶代工生产。公司依托两大CDMO平台，拥有多元化客户群，目前在手订单充足，产能较为紧张；公司计划将赛湾产能翻倍，以加强药物发现、生产和开发能力，并支撑长期业绩增长。 多款III期FIC创新药持续推进，支撑长期业绩：公司通过投资OncoQuest、Resverlogix、君圣泰等，获得超过20个First-in-class新药品种，覆盖超30个适应症，其中已有5个适应症进入全球III期临床，18个适应症进入全球II期临床。目前Oregovomab、AR-301和RVX-208临床进度领先且未来商业化后销售预期较好，有望在未来3-5年内提供丰厚的权益收益。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为80.87、96.34、112.90亿元，同比增速分别27%、19%、17%；归母净利润分别为10.06、12.64、15.38亿元，同比增速分别318%、26%、22%，2022-2024年P/E估值分别为25X、20X、17X；基于公司原料药短期利差恢 复，依诺肝素制剂海外继续放量，大分子CDMO和创新药提供长期业绩支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料涨价风险；汇率波动风险；肝素制剂新客户拓展不及预期风险；政策/环保风险。 1.打造肝素全产业链，布局CDMO和创新药领域 海普瑞于1998年成立于深圳，是拥有A+H双融资平台的领先跨国制药企业；主要业务覆盖肝素全产业链、生物大分子CDMO和创新药物研发。公司稳居肝素领域全球领先行列，独创了世界领先的肝素钠“杂质与组织分离技术”、“基因完整性保护和活性释放技术”等核心工艺技术体系。公司以原料药业务起家，2014年收购SPL，2018年收购多普乐（天道医药母公司）延伸下游肝素制剂业务，打造肝素全产业链。同时不断开拓CDMO服务和创新药领域，坚定推进全球垂直产业链整合。 表1：公司发展历程 公司股权结构集中。实际控制人为公司创始人、董事长李锂和和创始人、董事李坦； 李锂和李坦合计持有本公司股份62.90%。公司共有48家子公司，业务覆盖上游肝素粗品、肝素原料药、肝素制剂、CDMO、创新药、进出口贸易等领域。公司积极布局员工持股计划，加强核心骨干和领导层的积极性，第二期、第三期员工持股计划累计持股占公司总股本1.29%。 图1：公司股权结构图（截至2021年报） 公司营收稳中求进，业务布局持续优化。2019年由于非洲猪瘟疫情影响肝素业务成本上升，同时公司在调整与主要客户的定价模式过程中减少了肝素钠原料药销量，导致肝素钠原料药收入和毛利下降。2020年开始，随着全产业链布局效应逐步显现，盈利能力不断恢复。2021年全年实现营收63.65亿元（+19.38%，括号内为同比增速，下同）； 归母净利润2.41亿元（-76.49%）；利润端下滑主要因为个别市场原因和原材料涨价影响，投资收益和公允价值变动对净利润产生负面影响；剔除影响后，公司2021年主业净利润为5.6亿元。拉长来看，2016-2021年，公司营业收入年复合增长率为22.32%。公司业务结构不断优化，制剂和CDMO业务营收占比持续提升，2021年制剂业务和CDMO业务营收占比分别为41.45%和12.77%，制剂业务即将超过原料药业务。 图2：公司营业总收入与增速情况 图3：公司归母净利润与增速情况 图4：公司各业务板块收入占比情况 图5：公司各业务板块毛利率情况 公司核心业务以出口为主，海外市场营收占比高。2018-2021年公司国外市场营收占比分别为均超过90%，到2021年达到91.24%。公司肝素原料药客户集中在欧美规范市场，包括Sanofi-Aventis、Fresenius Kabi、Novartis等国际知名企业。基于欧美市场的销售业绩及品牌影响力的积累，公司积极拓展非欧美海外市场，2021年新增多个西亚、南美地区客户。 图6：公司分地区收入情况 图7：公司分地区毛利率情况 公司毛利率较同业公司略低，期间费用率保持稳定。由于肝素粗品原材料成本在2021年处于高位，公司毛利率从2020年的39.16%，下降至2021年的31.94%，同比下降7.22pct。随着未来供需逐渐平衡，粗品涨价逐渐向下游传导，毛利率将有望在2022年改善。公司主营业务肝素钠原料药市场上竞争者加剧，同类公司不断扩充产能；公司毛利率略低于同类公司，差异主要体现在制剂业务和国外业务。随着公司制剂业务规模持续扩大和盈利模式不断优化，毛利率有望上升。公司期间费用率低于同业公司，得益于公司经营和早期开拓的市场主导地位。 图8：同类公司毛利率对比 图9：同类公司期间费用率对比 公司不断加大研发投入，研发人员稳定增长。2021年公司研发投入2.46亿元（+49.90%）。截至2021年，公司研发团队拥有包括多名硕士在内的专职研发人员332人，研发人员占公司总人数的比例从2017年的4.8%增长至2021年的16.2%。 图10：公司研发投入金额及增速 图11：公司研发人员数量与占比 2.原料制剂一体化+全球产业链布局铸就肝素行业地位 2.1.肝素产业链供需紧张，API量价齐升 肝素是一种高度硫化糖胺聚糖，具有抗凝血、抗血栓等功能。上游肝素粗品由猪小肠提取，纯化后得到的肝素原料可用于生产标准肝素制剂和低分子肝素原料药。肝素下游制剂临床应用广泛，其中依诺肝素钠注射液就可用于预防静脉内血栓栓塞性疾病、心血管或骨科手术、血液透析体外循环等多个领域。 近年上游原料供应紧张，同时下游需求扩张，肝素价格和市场规模均持续上升。由于猪小肠作为肝素的天然来源具有不可替代性，所以生猪供应量对肝素原料影响较大，近年受到非洲猪瘟以及新冠疫情影响，猪小肠供应紧张，肝素原料价格上涨，下游制剂也随之受到传导。 图12：肝素产业链 肝素全产业链产品管线逐步形成。公司依托肝素业务不断延伸产业链，培育新的增长点，2011年普通肝素制剂获批销售，2017年对关联方多普乐（天道医药）的100%股权收购完成后，公司打通肝素全产业链，实现从肝素粗品、原料药、普通制剂、低分子制剂的生产销售，改善公司单一产品经营。主要产品依诺肝素钠注射液、肝素注射液、肝素钠API和依诺肝素钠API在全球多个地区上市销售。 表2：公司肝素全产业链产品管线 肝素在新兴市场处于成长期，未来空间潜力大。根据Frost& Sullivan统计，2019年全球肝素API市场规模为12.63亿美元，2014-2019年的年复合增长率为13.0%，预计2020-2025年肝素API市场仍保持较高增速，年复合增长率将达到17.5%。肝素制剂需求提升主要因为：1）全球人口老龄化问题突出，静脉血栓栓塞症（VTE）等相关疾病发病率逐年增高，2020年新冠爆发又使得肝素需求激增，FDA现已将肝素钠注射液列为紧急短缺药品。2）目前新兴市场的肝素渗透率较低，潜力大。根据Frost & Sullivan数据，2019年欧盟人均依诺肝素使用量为0.95支，而中国人均0.04支，总使用量也仅为0.52亿支，目前医生和患者对低分子肝素制剂的认识度不断提升，以中国为代表的新兴市场有望进一步打开。 图13：全球肝素原材料价格及预测（美元/mega） 图14：全球肝素API市场规模 公司为全球最大的肝素原料药供应商，短期盈利受损。公司坚持高品质肝素API的生产，核心产品肝素钠API以及依诺肝素钠API同时符合中美欧三大市场的质量标准，除自用生产低分子肝素制剂外，公司原料药还销往全球其他制药企业，全球肝素钠原料供应市场高度集中，2018年公司就占据了40.7%的市场份额，是全球最大的肝素原料药供应商。2021年公司肝素钠以及低分子肝素钠原料药毛利率暂时下滑，主要原因在于： 1）2018年底非洲猪瘟出现，2020年新冠疫情爆发，这些因素导致生猪供应紧张，猪小肠利用率趋于饱和，肝素原材料成本大幅增加，但是粗品价格上涨传导到肝素钠API有一定时间滞差。2）公司生产的肝素钠原料药除了外销还用于自产低分子肝素原料及制剂，而为应对近年公司制剂销售规模的持续扩张，公司不断增加原料生产量和库存量，原料销售量下降，毛利受到影响。 扰动因素逐渐修复，盈利水平有望逐季度提升。从2022年Q1开始，公司原料药业绩恢复向好：1）我国是最大的肝素类原料药出口国，肝素类原料药已成为我国出口的主力品种之一，近年肝素原料药受到供需多方面影响，出口价格持续高速攀升。2）公司海外市场收入占比高，维持在90%左右，人民币贬值短期会对公司业绩产生积极影响。3）疫情期间出现部分手术推迟的现象，而目前疫情逐步好转，肝素需求量也会随着就诊量的增加而持续恢复。 图15：公司肝素原料药业务营收及毛利率 图16：公司肝素制剂业务营收及毛利率 图17：国内近年肝素出口量及价格 图18：美元兑人民币汇率走势 2.2.全球制剂业务布局逐步完善，国内依诺肝素首个过评提振集采信心 肝素市场中临床应用偏好低分子肝素，依诺肝素注射液优势凸显。肝素在临床中常用作抗凝剂，而低分子肝素由普通肝素解聚而成，具有分子量小、抗凝作用强、引发不良反应少、半衰期长、生物利用度好等特点，相比普通肝素有更加广泛的临床应用。据Frost & Sullivan统计，2019年低分子肝素制剂已占据全球80%以上的市场份额，且预计2019-2025年全球低分子肝素制剂市场规模将以6.1%的年复合增长率持续攀升，增速高于标准肝素制剂。常用的低分子肝素制剂包括依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液及其他低分子肝素制剂，其中依诺肝素钠有更加优秀的药理活性，是治疗静脉血栓栓塞等疾病的“金标准”，不仅受到了ACCF/AHA的推荐，还被WHO列入基本药物清单，预计未来很可能取代其他低分子肝素品类。根据Frost & Sullivan数据，依诺肝素在2019年已经占据低分子肝素制剂市场份额的67.1%，随着新兴市场临床需求的持续增加以及价格推动，预计2025年依诺肝素占低分子肝素的比例将达到83.7%，全球市场规模也将达到48.69亿美元，依诺肝素制剂逐步成为市场主流品种，潜力空间较大。 表3：肝素产品的应用领域 图19：全球肝素制剂市场规模 图20：全球依诺肝素制剂市场规模（按区域划分） 公司肝素产业链布局逐步成熟，欧美中三大市场的差异化营销策略推动公司业务规模持续扩张。2017年以前公司主营肝素原料药生产业务，2018年公司