把握PEEK材料高值耗材市场机遇，迈入发展快车道

神经外科高耗领军企业，多维覆盖市场需求，首次覆盖，给予“买入”评级 公司为神经外科PEEK材料颅骨修补等细分赛道领军企业，拥有多个国内首创产品，多维覆盖市场需求，同时在种植牙等消费领域也有产品布局，拥有较大发展潜能。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.95/1.28/1.72亿元，EPS分别为1.64/2.21/2.97元，当前股价对应P/E分别为29.3/21.8/16.2倍，预计2024年公司估值将低于可比公司平均估值，同时考虑公司神经外科、骨科等产品丰富度的不断提升，业绩有望加快释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 颅骨修补固定市场空间广阔，终端需求不断升级，康拓医疗具有先发优势 根据南方所测算，2023年我国神经外科颅颌骨修补固定产品市场规模预计将达到17.5亿元，其中国内市场颅骨修补高值耗材赛道厂商数量多、产业分散、整体规模较小、行业集中度低，所以创新研发能力、精准服务能力和营销推广能力强的企业将抢占更多市场份额。目前新PEEK材料颅骨修补产品相较传统钛材料性能优越性较突出，如应力集中小、强度大和不影响后续MR/CT检查等，市场渗透率逐年快速提升，其中康拓医疗为国内在该领域产品进入最早的企业之一，市场占有率常年在60%以上，保持市场龙头地位，我们预计PEEK材料产品将成为神经外科颅骨修补固定市场主流，3D打印等新兴技术融合将为产业带来新的增长点。 产品+研发+渠道齐发力领跑神经外科等高值耗材赛道，成长预期高 康拓医疗凭多年技术积累在颅骨修补固定领域形成了齐全的产品线布局，是目前国内少数能够围绕患者需求提供神经外科颅骨修补固定多样化解决方案的企业之一，也是首个取得国产PEEK骨板和链接片注册证的企业，和国内唯一可以生产PEEK链接片的企业；研发方面，公司正在建立新的研发中心，并注重内部研发制度建设，构建完善高效的研发体系，综合研发实力雄厚；渠道方面，公司构建了境内外庞大的销售和售后服务网络，可加快新产品进入终端市场，并形成规模效应。此外，公司积极布局创新性研发管线，相继在脊柱外科、心胸外科、口腔科推出固定植入类产品，同时医疗消费类产品也有望成为公司新的增长点，以及运用3D打印等技术不断为公司产业赋能，建立核心技术壁垒驱动公司长远发展。 风险提示：新产品市场推广不及预期，原材料供应链中断、政策不确定性风险。 财务摘要和估值指标 1、康拓医疗：神经外科等三类植入产品研发和创新领跑者 1.1、公司介绍：创新研发驱动公司发展，神经外科颅骨修补固定方面优势显著 西安康拓医疗技术股份有限公司成立于2005年，是一家专注于三类植入医疗器械产品研发、生产、销售的高新技术企业。公司主要产品应用于神经外科颅骨修补固定和心胸外科胸骨固定领域，公司已取得了12个Ⅲ类植入医疗器械注册证，涉及多个细分领域首创产品。其中PEEK材料颅骨修补和固定产品市场占据国内第一大市场份额，并能够围绕患者需求提供神经外科颅骨修补固定多样化的解决方案。 康拓医疗重视创新与研发，始终致力于产品创新和工艺提升。2008年，公司取得钛材料颅骨修补固定产品相关注册证。此后相继研究并开发了3D打印试模、钛网板蚀刻法加工等工艺，不断提升钛修补固定产品的性能。2014年，公司相关研发项目“个性化颅颌面骨替代物设计制造技术及应用”获得国家技术发明二等奖。2015年，公司取得首个国产PEEK骨板注册证并上市销售，逐步实现进口替代，2022年4月公司在研项目3D打印颅颌骨系统进入创新医疗器械特别审查程序。 图1：康拓医疗重视创新和研发，历经多年研发进入高速发展阶段 1.2、股权架构：实控人对公司掌控力强，管理结构稳定 上市后截至2021年末，控股股东、实际控制人兼核心技术人员胡立人先生通过西安合赢间接持有康拓医疗4.69%股份，并且直接持有康拓医疗48.54%股份，共计持有53.23%股份，对公司掌控能力强。 公司创始人自身创新研发实力强大，领导能力突出，带领公司开拓自身独创性产品，驱动公司取得突破，保持行业领先地位。胡立人先生，于2005年创立公司前身康拓有限，一直致力于Ⅲ类植入器械的研究与开发。早期胡立人先生在产业潜心研究，重视产品创新与工艺提升，对于临床需求及行业发展趋势有了深刻的洞察。 2014年，胡立人先生参与研发的项目获得国家技术发明二等奖。在此基础上，公司取得首个国产PEEK骨板注册证。对行业发展的敏锐洞察和不断开拓的创新精神，为公司开辟了独创性道路，发展成为神经外科颅骨修补固定产品领域的领军企业。 此外，其他持有公司5%以上以及与同一控制下的关联方合并持有公司5%以上股份的主要股东包括朱海龙、上海弘翕、西安合赢。朱海龙先生直接持有10.15%股份，并担任康拓医疗董事、总经理。上海弘翕投资直接持有7.30%股份，为康拓医疗的股权投资平台。西安合赢直接持有4.69%股份，为康拓医疗的员工持股平台。 截止2021年末，公司共拥有青松康业、美妍天使、HEALTH LEADER、TIOGA三家全资子公司与BIOPLATE一家控股子公司。其中，青松康业主要从事医疗器械销售业务，HEALTH LEADER主要从事医疗器械的一般贸易及离岸贸易，BIOPLATE从事医疗器械的研发、生产与境内外销售，TIOGA为康拓医疗持有BIOPLATE股权的持股平台，并无实际业务。美妍天使为公司2021年11月新设立的全资子公司，主要从事医疗器械的研发、生产与销售。各子公司都有各自的定位和职能，与康拓医疗优势互补，发挥整体优势，强化品牌效应。 图2：实控人对公司掌控力强，管理结构稳定 1.3、核心财务数据：多年潜心创新研发，盈利能力逐渐提升 公司经过十余年的产品研发和技术提升，产品线由单一趋向齐全，在国内钛材料颅骨修补固定产品领域中拥有最为齐全的产品线。公司产品研发生产不断规模化、系统化，产业与研发基地项目正在建设中。公司能够针对患者需求为其提供神经外科颅骨修补固定的多元化解决方案，进入快速发展阶段。近年来，公司营业收入逐年增长，由2018年1.10亿元增长至2021年2.13亿元，年复合增长率达到24.74%。 归母净利润由2018年2215万元增长至2021年8163万元，年复合增长率达到54.46%。 期间整体保持平稳且高速增长，虽受新冠疫情影响导致2020年业绩增幅甚微，但公司及时调整加强营销工作使得2021年营收实现进一步增长。 图3：2018-2021年公司营业收入CAGR 24.74% 图4：2018-2021年公司归母净利润CAGR 54.46% 2021年，公司主营业务收入占比99.96%，主要为颅骨修补固定产品的研发、生产和销售，由PEEK颅骨修补固定产品、钛颅骨修补固定产品以及其他产品的销售收入组成。公司其他业务收入主要为委托加工收入，2021年其他收入占比不足1%。 主营的两大植入医疗器械业务收入持续增长。2017年至2021年，公司主营的两大神经外科器械业务整体呈增长态势，除2020年钛材料神经外科产品收入略有下滑外，近年两大业务均实现增长。2021年公司PEEK材料神经外科产品收入1.24亿元，同比增长44.69%；钛材料神经外科产品收入7271万元，同比增长4.27%。其中，PEEK材料产品收入占比逐年提升，现已超过钛材料产品，占比接近60%，成为公司第一大业务。公司主营业务持续增长的主要原因系：一方面随着我国高值耗材市场规模的增长和人们健康意识的提升，神经外科产品市场需求不断增长；另一方面，公司经过多年技术研发，打造了高质量、独创性神经外科产品，获得较高的市场认可度和产品美誉度。 图5：主营的两大植入医疗器械业务收入持续增长 图6：2017-2021年PEEK材料产品收入占比逐年提升 毛利率和扣除非经常性损益后的净利率整体保持平稳上升状态，公司盈利能力逐渐增强。从毛利率和扣非净利率看，2017年至2021年公司毛利率和扣非净利率维持较高水平。从毛利来看，公司毛利主要由PEEK材料和钛材料神经外科产品贡献，且两者毛利率均实现逐年上升。受产品结构变化的影响，PEEK市场认可度逐渐提升，PEEK材料毛利贡献率逐年提升，已达到64.29%，未来发展可期；钛材料毛利贡献率也因此相对下降，降低至31.81%。总体毛利率水平维持在80%左右，且保持着整体稳定、逐步提升的趋势，主要原因是公司所处行业属于高技术行业，具有较高的技术壁垒和准入门槛，且公司主营业务产品结构不断更新升级，拥有较高毛利率水平的PEEK材料神经外科产品占公司主营业务收入的比重近年来不断提高。公司扣非净利率近年来也在稳步提升，2020年受疫情影响扣非净利率略有下降，后经公司调整在2021年重新回归至正常水平，上升至31%以上，体现其盈利能力不断增强。 图7：2017-2021年PEEK材料产品毛利占比逐年提升 图8：公司盈利能力较为突出 2017-2021年整体费用率逐渐下降，研发投入费用逐年增加。从费用率来看，2018年至2021年公司费用持续增加，主要原因是公司业务快速发展，各项费用均有所增长。但由于收入增速快于期间费用增速，费用率呈下降趋势。具体至销售费用明细，对PEEK产品进行推广宣传的宣传费增加，两票制推广开来推广服务费相应增加、受疫情影响会议费降低。对于管理费用，受收购子公司BIOPLATE的影响，2018年财务数据变动较大，公司无形资产和职工薪酬增加，2019年恢复至原水平。财务费用率相对稳定，近年呈现负值，主要原因是存款利息增加。对于研发费用，公司研发费用金额总体保持增长，2018年公司对于颅骨固定相关研发项目的研发投入增加，研发人员数量相应增加。2020年公司对人工硬脑膜相关在研项目不断推进使得设计费用有所上升。康拓医疗属于高新技术企业，高度重视研发创新能力，加速推进在研项目以保持和提升其技术优势。 图9：2017-2021年整体费用率逐渐下降，研发投入费用逐年增加 公司经营获取现金能力大幅增强，支撑未来发展。2018年，公司经营活动产生的现金流量净额达2284万元，同比增长102.84%；2019年继续保持翻倍增长的态势，同比增长152.98%；2020年受疫情影响，趋于稳定；2021年再次实现高速增长，同比增长78.61%。2018年至2021年现金流与净利润增长趋势一致。主要原因为公司于2015年取得首个国产PEEK颅骨修补固定产品注册证，大力进行PEEK材料产品的研发与推广，其销量和市场渗透率大幅提升。2018年至2021年公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值均大于1，表明公司的净利润质量较高。公司销售模式主要为经销商模式，采用先款后货的结算方式，有利于公司维持健康稳定的现金流。 图10：公司经营获取现金能力较强，支撑未来发展 应收账款周转率显著高于行业平均水平，销售回款情况良好。2021年，公司应收账款周转率为43.01次，而同行业可比公司平均值为8.80次。公司销售模式主要为经销商模式，采用先款后货的结算方式，对部分信用和资质良好的客户给予相应的信用额度，且客户整体回款较快，使得公司应收账款周转率显著高于同行业可比公司。 图11：公司应收账款周转率显著较高 存货周转速度维持在稳定偏低水平，备货水平偏高，需防范潜在不利影响。2021年公司存货周转率0.99，同行业可比公司平均值为1.01，存货周转率相对较低。主要原因系随着公司业绩规模的增长，为提高服务市场、应急供货的能力，应对子公司搬迁可能的运输损耗，以及应对新冠疫情对产品运输的潜在不利影响，增加了备货水平。但公司仍需有效提高存货管理效率，降低存货减值或资金占用的风险。 图12：公司存货周转率相对较低 2、行业概况：神经外科高值耗材市场前景广阔，迎来飞速发 展黄金期 2.1、神经外科高值耗材属于植入类医疗器械，产品种类多样 公司目前主要收入来源为颅骨修补固定产品，属于神经外科的植入类高值医用耗材。神经外科以手术为主要治疗手段，治疗由于疾病和外伤导致的神经系统疾病，以及相关的结构损伤、炎症、肿瘤、畸形等。神经外科手术