精耕细作时代，论美团的模式韧性与空间

引言：2022年互联网行业政策转向迹象明显，而在估值亟待修复的一众企业中，我们认为基本盘防御力较强、兼具一定成长潜力的美团将具备更强的韧性。为了更加充分论证美团的价值，本文主要基于公司基本盘，尝试回答市场关心的两大问题：（1）为何实物电商行业新秀频出，后来者可以居上，而美团登顶后却很少受到竞争者的冲击，有着更强的韧性？未来是否会受到新进入者的威胁？（2）美团基本盘还有多大成长空间？ 韧性：信息属性&物流基点不同，龙头韧性不同。本文尝试从零售业信息流和物流的维度说明为何服务电商龙头竞争格局优于实物电商龙头。（1）信息流：传递的信息属性存在明显差异，服务类信息更加非标化、区域化，因此集合难度高于实物信息，UGC模式下先发优势更加显著，用户独占性更强。同时实物商品从信息传递到转化的路径受限更小，实物电商龙头相比服务电商更容易受到内容分发平台的冲击。信息量级与信息通道宽度的匹配难度也不同，对应长尾商家流失率不同。（2）物流：实物电商进行空间维度改造，带来产品价值增量；服务电商进行时间维度改造，带来时间价值增量。物流改造程度与价值增量的关联度影响该环节对平台效应的贡献系数。由于物流质量与服务电商平台效应直接勾稽，龙头的配送优势及飞轮效应将更加明显。且长期看，时间价值增量的不可替代性或高于产品价值增量。综上，两大差异使服务电商龙头稳态的竞争格局优于实物电商领域，但其长周期属性也更加明显，价值释放更加细水长流。两类平台边界也正逐渐模糊，考虑到美团可复制资源在同城零售领域至关重要，我们持续看好其在该领域的成长。 成长性：服务消费的星辰大海。（1）餐饮外卖：随着下沉市场经济发展，消费者认知形成和供给增加将进一步激发外卖市场潜力；而体验经济和情绪价值崛起将促进客单价提升和非刚需品类消费份额的增加。我们预计2025年在线外卖市场空间在1.76-2.09万亿元，美团2025年日均餐饮外卖9000万单的目标可期。平台规模效应持续释放之下，单均盈利1元的目标也有望实现。（2）到店酒旅：放长周期，国内服务消费支出占比提升是大趋势。 我们预计2025年到店酒旅行业交易额有望接近4万亿元，公司到店酒旅板块上升空间可观。美团手握四张好牌，有望在享受到行业增量的同时进一步提升市占率，享受超额收益。伴随着平台效应逐渐增强，公司在信息传递上的价值将进一步显现，广告变现效率提升是大概率事件。我们认为到店酒旅板块中长期将为公司贡献稳中有增的现金流。 既往不恋、纵情向前，零售+科技是下一个浩瀚宇宙。2021年10月，美团将战略“Food + Platform”调整为“零售+科技”。新零售业务拓展美团用户结构，培养用户习惯，长期具有战略价值，或将为美团打开新的估值想象空间。科技领域的投资加码与行业发展、企业责任、企业竞争力提升的趋势相一致，其效益或许短中期未能体现在报表端，但我们认为其对于公司生态边界扩张和业务模型打磨具有十分重要的潜在作用，未来有望逐渐显现。 盈利预测与投资评级：2022年上半年高线城市疫情管控和消费的疲软短期影响公司业务，但我们预计下半年开始疫情改善、政策发力以及消费回暖后公司业绩将有所改善，我们维持2022-2024年经调整EPS为-1.4/1.2/2.4元，对应2023-2024年PE为139和69倍，我们仍看好公司长期发展，维持“买入”评级。（汇率以2022/06/06当天港币/人民币= 0.8468为准）风险提示：外卖骑手成本上升；新业务亏损风险；疫情扩散超预期风险注：无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币。 在此前发布的《政策底部或已现，互联网行业有望开启新篇章》中，我们已明确对当前互联网行业政策环境变化的观点：基于2022年4月份政治局会议关于发展平台经济的明确信号，我们认为在2022年经济整体承压，且国家对平台经济、资本无序扩张整顿取得一定成效的大背景下，政策转向迹象明显，互联网行业正待开启新篇章。在估值亟待修复的一众互联网头部企业中，基本盘防御力较强、兼具一定成长潜力的标的将显示出更强的韧性。 我们认为美团正符合这两大特征，其长期配置价值正逐渐凸显，为了更加充分论证美团的价值，本文也暂不过多讨论公司大零售业务的成长空间（我们认为这一业务将打开公司估值空间），而是主要基于公司已实现领先优势的赛道（基本盘），尝试回答市场关心的两大问题：（1）为何实物电商行业新秀频出，后来者可以居上，而美团登顶后却很少受到竞争者的冲击，有着更强的韧性？未来是否会受到新进入者的威胁？（2）美团基本盘还有多大成长空间？关于第一大问题，市场对于美团发展历程、生态协同以及强大的组织力已经进行了较为充分的研究，但我们认为市场对美团所在的服务电商本身特性仍认知不足，对美团护城河认知仍不够充分，从而可能担心“抖音等短视频进军本地生活是否会复制其在电商领域的成功，对美团产生较大影响”、“本地生活领域是否会像实物电商一样出现新的巨头”等问题。因此，本文试图先从零售业的视角出发，从信息流和物流的维度对比服务电商和实物电商，偏定性论证为何服务电商龙头美团的壁垒要高于实物电商龙头，应如何看待其长期成长曲线。关于第二大问题，本文将在第一部分理论基础上，分析到家和到店业务发展的驱动力，测算其潜在市场空间以及公司盈利空间，为美团长期价值提供更加定量的分析。 1.韧性：信息属性&物流基点不同，龙头韧性不同 零售的意义是将“人”（消费者）与“货”（商品）连接在一起的“场”，本质是信息流、物流和资金流的万千组合，而电商便是通过将三流进行不同程度的线上化改造，从而提高连接效率或优化连接效果的“场”。根据交易客体的差异，又可将电商划分为实物电商和服务电商，前者以交易实物商品为主，代表平台包括淘宝天猫、京东和拼多多，后者以交易吃喝玩乐住等服务为主，代表平台美团、饿了么等（注：本文的服务电商偏向B2C服务交易平台，出行、招聘等平台并不在讨论范围内）。两类交易平台对资金流的改造无本质区别，核心差异在于信息流和物流，后文我们将从信息流和物流的角度展开对比，并论证为何服务电商壁垒要高于实物电商（本文实物电商以传统远场电商为讨论对象，不包含近场电商）。 表1：传统零售三“流”VS电商三“流” 1.1.服务电商龙头的信息价值释放更加细水长流 信息流本质是向用户传递待交易客体的价值，解决用户决策问题，电商通过将信息流线上化进一步降低用户决策成本（或选择成本），提高其决策效率。但具体来看，实物电商和服务电商所需要传递的信息属性存在明显差异：相比实物商品信息，服务类信息更加非标化、区域化。一方面，大部分实物商品上清晰标明了产品参数，是工厂标准化流水线的产物，消费者需要对比的维度相对简单，包括价格、功效参数等，需要传递的信息简洁、直观、稳定；而服务类价值衡量维度多元，包括服务定价、服务人员素质、服务场所体验等等，且服务质量本身也会受到人的干扰，需要传递的信息复杂、不透明且不够稳定。另一方面，实物电商向不同用户传递的信息总盘是一致的（精准推荐会使得不同信息的传递优先级不同），而服务电商需要向用户传递的信息总盘呈现区域化差异（用户使用服务电商时都需要先选择所在地），距离约束是重要变量。 基于信息属性的差异，我们针对两类电商的竞争格局和成长曲线提出三个关键底层逻辑： （1）服务类信息的集合难度高于实物信息，UGC模式下先发优势更加显著，用户独占性更强。信息流线上化后，用户在获取信息时，既可以直接参考平台上不同商家提供的信息，也可以参考已消费的用户分享的内容，消费者需要对比的维度越多，后者权重越高。随着消费的多元化和丰富化，“种草”经济也应运而生。但相比实物商品“种草”，服务领域内的“种草”（常以探店形式呈现）需要支付更高的时间成本和交通成本。 以直播为例，主播一晚可推广数十个商品，探店显然难以达到这样的效率，信息的区域性使其回报也较为有限。而且，博主每次探店费用数千元-数十万元不等，虽然绝对数上低于头部主播带货费用，但是由于餐饮本身是薄利生意，即使是头部连锁商户，其销售费用占比也并不高；再加上区域属性，我们认为线下商家对达人推广的潜在需求空间远低于品牌商。 图1：主要餐饮上市公司销售费用率对比消费品细分行业上市公司均值（2021） 正由于个体传递服务类信息的能量差异与商家需求差异，实物商品信息平台中PUGC是重要组成部分（小红书、抖音、淘宝直播等），而服务信息平台则更偏向UGC（大众点评、口碑网等）。而后者平台本身价值>信息传递者价值，其随着时间推移沉淀的海量用户内容将构筑平台重要竞争力，因此先发优势更为明显，用户独占性更强。这也是大众点评多年稳居赛道内领先地位的重要原因，而2015年收购大众点评（大众点评是饿了么股东，与美团合并后放弃在饿了么的董事席位及投票权），进一步优化信息传递效率，也是美团在外卖战场上后来居上的关键原因之一。 图2：单对比美妆品类，小红书近6个月服务类笔记数 图3：美团用户地理位置漫游呈现“长分散、短聚合”特 （2）实物商品从信息传递到转化的路径受限更小，实物电商龙头相比服务电商更容易受到内容分发平台的冲击。自2018年抖音从短视频切入直播电商以来，淘宝、天猫等平台持续受到冲击；再往前回顾，内容社区小红书也曾对电商领域发起进攻。我们认为这是由于在实物消费中，用户从接受信息到实现转化路径受限更小，用户“种草”后可直接下单购买“拔草”，因而内容分发平台能够通过在信息传递上的优势切入电商市场。但在服务消费中，用户从接受信息到实现转化的路径同时受到时间和空间的限制：比如餐饮外卖信息需求通常在饭点前1个小时内集中释放（短视频用户活跃时间高峰期为12点-13点&19点-21点）、大多O2O场景中用户行为习惯存在明显月级周期性（例如在月级别固定消费的美甲行为）、用户若想打卡某旅游景点还需提前做好出行规划等。 根据全天候科技，抖音同城直播间带来的餐饮行业每月订单核销率只能达到40%，酒店、文旅只有10%左右。因此，我们认为内容分发平台在实物电商领域的亮眼成绩难以在服务电商领域轻松复刻。 图4：在直播带货模式下，快手电商GMV在3年内实现快 图5：美团不同类目行为的平均点击间隔天数（天） （3）信息量级与信息通道宽度的匹配难度不同，对应长尾商家流失率不同。不受空间限制的实物电商所传递的信息数量级显然远超服务电商，在传递过程中不可避免更容易出现信息冗余问题，头部平台该现象更加明显。为了提高信息分配效率，淘宝、天猫大多流量最终都会倾向于分配给佣金贡献更高的品牌商家，长尾商家无法得到有效信息分配，这也是拼多多能快速崛起的原因之一（为长尾商家提供信息传递价值）。而本地服务商家数量和信息有限，即使是头部平台，其信息通道与传递的信息量级也相对匹配，长尾商家也能在头部平台获取一定的流量价值。且实物电商的流量分发主要为广告购买模式，预算更高的头部品牌广告可以买到更好的广告位，马太效应严重，而大众点评等本地生活平台流量分发更依靠自然点击量、有效评论数和质量的综合计算，推荐上的公平性使其对长尾商家更加友好。因此，总体来看，服务电商的长尾商家流失率不会像实物电商那般严重。 表2：大众点评星级评定规则 综上，信息属性的差异使服务电商龙头的竞争格局优于实物电商领域，但其长周期属性也更加明显，信息价值的释放更加细水长流。实物电商传递的信息价值大多在购物节集中释放，直播电商起步后用户也会集中在直播间“买买买”，日常则无明显周期性。 而由于用户对服务的消费具有周期性（餐饮短周期，娱乐等活动长周期），且单次消费金额有限，其成长曲线波动相对更小，其信息价值的释放需要用更长的周期来看待。 图6：拉长周期，相比实物电商，服务电商用户增长曲线更加平滑，价值释放节奏更加稳健 1.2.物流环节服务电商龙头相对优势更显著，生命力更强 物流解决的是消费者如何获取交易客体的问题。实物电商在实现信息流线上化之后，基于线下配送网络解决商品到达的问题。而由于大多类服务仍需“人动”，此处主要讨论会产生配送物流的餐饮外卖服务。物流长期存在空间和时间的兼容性难题：主流实物电商可在全国内调货配送，核心是为