汽车和汽车零部件行业2022年中期投资策略：云开见日，乘时乘势

截至2022/6/2，A/H股汽车指数均已在回调后实现反弹；其中，A股汽车指数PE- TTM 已位于2020年初至今的估值均值以上水平。我们看好政策驱动情绪与估值修复、再至拉动基本面改善的2H22E汽车板块配置机会。 前期涨价+芯片紧缺压力已逐步缓解，当前聚焦供应链：2022年初至今新能源车已经历多轮调价；主要基于补贴退坡、以及上游原材料价格上涨导致的主机厂定价与成本传导。1）车企平均调价幅度约5%+（预计调价后的新增订单或可对冲补贴退坡+电池涨价/成本传导）；我们预计<=2.0L乘用车购置税优惠政策落地（2022/6/1-2022/12/31），有望优化市场结构、叠加相关部委对原材料价格体系的政策引导，预计车企年内再次涨价的频率与幅度或相对可控。2）预计在不考虑芯片渠道扫货（额外费用支出）的情况下，芯片的整车BOM占比<5%；芯片的核心仍在于保供与交付。我们认为此前制约汽车板块最核心的涨价+芯片紧缺等因素或已逐步缓解，当前关键聚焦于产业链/供应链+物流等恢复。 供应链恢复程度取决于复产的推进，2022E乘用车销量增速仍有望达4%-5%： 1）此次上海疫情对全国汽车产业链影响更大，预计恢复时间或将更长；涉及人员到换岗+生产班次、二三级零部件供应商逐步恢复传导+跨区域物流运输、以及账期加长+资金管理等多个环节。2）各家主机厂的零部件紧缺情况或各有不同；其中，关键零部件或仍为博世ESP、转向、线束。3）我们预计2022E国内乘用车销量同比增速仍有望达5%；其中，2Q22E拖累全年销量预测约4pcts，2H22E供需双向优化（供给端的供应链逐步恢复+需求端的扶持政策加码落地）或追回全年销量预测约5pcts。新能源乘用车方面，持续看好新能源车销量稳步爬坡趋势，预计2022E国内新能源乘用车销量500-550万辆。 看好2H22E供需双向优化驱动的板块投资机会：汽车行业正在经历2015年至今的利好政策扶持力度最大且最为密集的阶段，预计2H22E政策扶持/供需双向优化或带动全年产销前低后高的趋势更为明确。1）整车，预计在行业景气拐点阶段的弹性或最高，2022E整车ASP抬升有望延续。2）零部件，坚定看好自主零部件供应商向上崛起的机会；其中，供应链紧缺或进一步催化国产替代，看好核心自主零部件供应商的新定点逐步释放、以及产品结构改善/市占率抬升趋势。 投资建议：当前中信A/H汽车指数PE- TTM 估值已分别修复至44x/21x；我们认为板块基本面边际改善趋势已基本确立，看好2H22E板块配置机会，维持“买入”评级。整车方面，推荐特斯拉、长城汽车，建议关注比亚迪、理想汽车。零部件方面，推荐福耀玻璃、伯特利，建议关注华阳集团、德赛西威。 风险分析：供需恢复不及预期；原材料价格波动；疫情反复/市场风险。 1、汽车板块回顾 1.1、汽车板块估值已修复 2022/1/1-2022/6/2，中信A股汽车指数下跌11.5%，跑赢A股市场（vs.沪深300指数/中证500指数分别下跌17.2%/下跌17.4%）；其中，中信乘用车指数下跌4.9%，中信汽车零配件指数下跌15.8%，整车表现相对优于零部件。 2022/1/1-2022/6/2，中信H股汽车指数下跌13.4%，跑输H股市场（vs.恒生指数/恒生国企指数分别下跌9.9%/下跌11.8%）。 图1：2022/1/1-2022/6/2中信A股汽车指数vs.沪深300指数/中证500指数涨跌幅 图2：2022/1/1-2022/6/2中信H股汽车指数vs.恒生指数/恒生国企指数涨跌幅 从估值表现来看，A/H股汽车指数估值均已在回落后修复（2022/1/1-2022/6/2）。 当前中信A股汽车指数PE- TTM 估值约44x，已修复至2020至今的估值均值以上水平；其中，整车估值位于均值与+1x标准差之间约43x，零部件估值仍位于均值与-1x标准差之间约43x。当前中信H股汽车指数PE- TTM 估值约21x，也已修复至2020至今的估值均值水平。 图3：2018/1/1-2022/6/2中信A股汽车指数PE（ TTM ） 图4：2018/1/1-2022/6/2中信港股汽车指数PE（ TTM ） 我们判断A/H汽车板块回调后的反弹（2022/1/1-2022/6/2），主要由于复工复产的有序的推进、叠加扶持政策加码落地驱动的估值修复。 基本面角度而言，1）市场对于调价vs.成本计提、以及供应链波动导致的板块短期盈利能力仍有所担忧；2）市场聚焦于当前产业链/供应链产能利用率恢复节奏、以及扶持政策预期落地后的2H22E实际需求提振影响。 1）从已经公布的A股4Q21-1Q22业绩表现来看，1Q22行业仍受供应链偏紧拖累，整车营业收入环比降幅高于零部件（vs.核心零部件供应商受益于产品升级/市占率抬升+新定点释放）；但鉴于上游原材料价格上涨的成本逐步传导+主机厂的零部件库存管理，整车毛利率环比表现优于零部件。2）受益于2H21国内乘用车销量环比增长，港股汽车营收环比微增，但盈利能力有所下降。 表1：2018-1Q22A股汽车行业业绩表现 表2：2018-2H21港股汽车行业业绩表现 1.2、整车：1Q22销量/收入稳定增长，但盈利有所回落 2021年国内乘用车销量同比增长6.6%；其中，4Q21销量同比下降2.7%。1Q22国内乘用车销量同比增长9.1%。 根据中信指数数据，2021年A股主要整车上市公司营业收入同比增长13.9%，毛利率同比下降1.1pcts至11.2%，归母净利润同比增长21.7%，ROE同比微增0.5pcts至6.7%；其中，4Q21营业收入同比微增0.8%，毛利率同比下降 4.8pcts至8.9%，归母净利润同比增长40.6%，ROE同比微增0.2pcts至1.1%。 我们认为，1）受益于需求修复的销量拉动、以及新能源车型渗透率抬升驱动的产品结构改善，2021年整车板块呈现销量与ASP同步抬升的趋势；但鉴于新能源与燃油车型BOM成本差异、以及成本/费用计提，2021年毛利率有所回落。 2）4Q21毛利率与ROE相较前三季的大幅回落，主要由于供应链持续偏紧、原材料/海运费上涨、以及年末相应的成本费用计提。3）4Q21归母净利润的同比快速增长主要由于长安扭亏为盈、以及广汽日系合资广本/广丰的盈利增量贡献（剔除长安/广汽后的4Q21归母净利润同比微增2.3%）。 1Q22 A股主要整车上市公司营业收入同比增长9.3%，毛利率同比微降0.4pcts至11.2%，归母净利润同比增长26.4%，ROE同比微增0.3pcts至2.3%。 我们认为，1）1Q22整车ASP抬升趋势延续；2）鉴于上游电池等涨价并未充分传导至1Q22计提+主机厂的零部件库存管理，1Q22整车毛利率表现好于市场预期；3）1Q22整车归母净利润双位数同比增长主要由于长安出售阿维塔股权对应的大幅投资收益计提（剔除长安后的1Q22归母净利润同比下降6.8%）。 图5：2018-1Q22A股整车收入与增速vs.乘用车销量增速 图6：2018-1Q22A股整车毛利率 图7：2018-1Q22A股整车归母净利润与增速 图8：2018-1Q22A股整车ROE 综合来看，我们判断1）供应链偏紧或导致车企内部资源向高配车型倾斜+原材料价格上涨对应的调价，预计2022E整车ASP抬升有望延续；2）疫情后的供需双向优化或驱动2022E全年产销前低后高的趋势更为明确；3）鉴于调价后的新订单陆续释放、供应链/物流稳步修复+政策扶持/需求提振、以及上游原材料价格再次大幅上涨的可能性或相对有限，预计2Q22E整车毛利率或为全年低点，看好2H22E爬坡/规模效应驱动的业绩边际改善前景。 1.3、零部件：1Q22核心企业收入攀升，盈利短期承压 根据中信指数数据，2021年A股零部件营业收入同比增长17.2%，毛利率同比下降1.6pcts至16.9%，归母净利润同比增长6.9%，ROE同比下降0.1pcts至7.1%；其中，4Q21营业收入同比微降0.7%，毛利率同比下降3.1pcts至14.8%，归母净利润同比下降62.6%，ROE同比下降1.3pcts至0.7%。 我们认为，1）智能电动化驱动的新产品逐步放量+供应链紧缺导致的供应商切换，带动核心零部件供应商定点释放、叠加产品结构改善/市占率抬升，2021年零部件营业收入增速稳健；其中，4Q21营业收入同比略有回落，与乘用车市场销量表现趋势基本一致。2）鉴于2H21上游原材料价格逐步上涨，2021年毛利率与ROE回落（4Q21毛利率同比-3.1pcts vs. 2021同比-1.6pcts，4Q21 ROE同比-1.3pcts vs. 2021同比-0.1pcts）。3）4Q21归母净利润同比大幅下降，由于均胜电子的资产减值计提（剔除均胜后的4Q21归母净利润同比下降8.1%）。 1Q22 A股零部件营业收入同比增长8.4%，毛利率同比下降2.7pcts至16.1%，归母净利润同比下降18.5%，ROE同比微降0.6pcts至1.9%。 我们认为，1Q22核心零部件供应商定点释放+产品结构改善/市占率抬升趋势延续，驱动零部件营业收入同比稳健增长（环比降幅低于整车）；但新产品爬坡、以及原材料价格上涨+产业链成本尚未充分传导，拖累1Q22利润率与业绩表现。 图9：2018-1Q22A股零部件收入与增速vs.乘用车销量增速 图10：2018-1Q22A股零部件毛利率 图11：2018-1Q22A股零部件归母净利润与增速 图12：2018-1Q22 A股零部件ROE 综合来看，我们判断1）坚定看好此轮电动智能化周期引领的国产零部件供应商向上崛起；其中，供应链紧缺进一步催化国产零部件替代。预计核心零部件供应商的新定点/新产品逐步放量、以及产品结构改善/市占率抬升趋势有望逐步增强。2）鉴于产能利用率恢复/产能爬坡、以及上游原材料价格再次大幅上涨的可能性或相对有限，看好2H22E业绩边际改善前景（预计2Q22E利润率或仍承压）。 1.4、港股汽车：2H21行业景气度下行 根据中信指数数据，2021年港股汽车收入同比增长16.0%，毛利率同比下降 1.5pcts至13.7%，归母净利润同比增长31.6%，ROE同比增长1pcts至8.5%； 其中， 2H2 1港股汽车收入同比微降0.6%，毛利率同比下降2.0pcts至13.3%，归母净利润同比下降11.1%，ROE同比下降1.1pcts至3.6%。 我们认为，1）1H21港股汽车收入与归母净利润大幅改善，主要由于1H20疫情导致的较低基数；2）2H21收入小幅同比微降、以及利润率与业绩回落，主要由于供应链紧缺/原材料价格上涨、以及成本/费用计提等因素。 图13：2018-2H21港股汽车收入与增速 图14：2018-2H21港股汽车毛利率 图15：2018-2H21港股汽车归母净利润与增速 图16：2018-2H21港股汽车ROE 展望来看，我们预计1）车企仍有望通过扩大权益等方式维稳新增订单（预计疫情引发的供应链波动或导致老订单交付周期延长 1M 左右）。2）现阶段汽车板块的核心仍在于供应链与物流，市场聚焦产业链恢复节奏、以及2Q22E相关供应链与主机厂排产与产能利用率环比回落对业绩的短期承压影响，我们预计长春/上海疫情导致的供应链紧缺或主要集中于博世ESP、转向、线束等关键零部件。 我们预计2022E全年前低后高的产销趋势或更为明确（2H22E汽车板块业绩有望呈边际改善趋势）、叠加供需双向优化（供给端的供应链逐步恢复+需求端的扶持政策加码落地），看好智能电动化+供应商切换驱动的自主零部件定点释放与业绩提振、以及行业景气度改善驱动的2H22E整车销量与业绩爬坡。 2、1H22销量最承压影响已逐步消化 2.1、补贴退坡/上游涨价vs.车企调价 2022年初至今，新能源车型已经历多轮调价；主要基于补贴退坡、以及上游原材料价格上涨导致的主机厂定价