通信行业下半年策略：关注新基建和高成长

投资策略 展望下半年，通信板块建议从数字新基建和高成长两条主线把握相关投资机会。一是5G、云、光网络、物联感知、卫星互联网等新型ICT基础设施供应链中市场格局好、具备规模效应的头部公司；二是通信和垂直行业相融合的场景中，包括AIoT、数字能源、智能汽车等新兴行业赛道中的高成长细分龙头。 重点标的：中国移动（运营商）、移远通信（物联网模组）、和而泰（智控器）、拓邦股份（智控器），宝信软件（IDC）。 行业观点 5G投资转向需求驱动，重点关注运营商、主设备商、光通信、VR等细分领域投资机会。2022年是5G规模建网最后一年，产业发展核心将从投资驱动转向需求驱动。运营商基本面出现趋势性好转，设备商供应链机会将更多的来自全球化市场扩张和国产化替代。光通信市场景气度提升，全球VR终端首破千万，生态和应用加速。 云计算市场触底回升，关注四大投资机会。1）IaaS：非BAT云业务增长迅速，行业云市场空间广阔，金山云等第二梯队云计算厂商持续完善产品矩阵。2）IDC：板块总体存在低估值修复空间，重点关注“东数西算”政策导向下具备技术、服务优势的配件厂商与头部第三方IDC厂。3）服务器：中国服务器市场增长强劲，预计未来三年CAGR10%+，建议把握高端服务器结构性投资机会。4）SaaS：通用型ERP厂商加快云转型，增强云订阅业务，把握信创与数字经济行业机会。 物联网长期关注一横N纵机遇，看好22H2盈利能力修复。物联网当前主要受益环节仍为感知连接层，模组及智能控制器为主要受益赛道，近五年营收/净利复合增速30%+。模组赛道马太效应更为显著，智控器赛道出现分化细分龙头亦有机会。展望下半年，智控器及模组厂商有望受益于上游原材料影响削弱及下游物联网场景需求增加，进一步提升盈利能力。下游建议重点关注智能家居、智能出行（网联汽车、短出行）、卫星互联高精度定位及工业互联等大颗粒场景。 智能网联时代汽车价值链向中国转移，关注本土供应链崛起良机。汽车智能化升级推动产业格局生变，未来五年全球L2+CAGR预计20%+。国产汽车出海加速，自主品牌市占率有望从21年的44%提升至2030年的60%，带来本土供应商换道超车机会。建议投资者重点关注增量空间大、单车价值高的细分赛道，如智能驾驶系统、激光雷达、视觉传感器、功率半导体、MCU、车联网模组等。 风险提示 5G商用进展不及预期，公有云发展放缓，智能驾驶产业发展不及预期。 一、关注新基建和高成长 展望2022年下半年，通信板块的投资机遇将围绕两条主线展开：数字新基建和高成长。 一方面，ICT产业链“端-管-云”价值轮动，以算力和传输为基础的新型ICT商业基础设施机会已经出现。随着下半年稳增长举措的不断落地和推进，数字新基建板块景气度有望逐步提升，5G、云、光网络、物联感知、卫星互联网等新型ICT基础设施供应链中市场格局好、具备规模效应的头部公司将重点受益。 另一方面，从下游场景看，高景气赛道主要集中在通信和垂直行业相融合的AIoT、数字能源、智能汽车等新兴细分领域，在疫情反复、供应链波动等诸多不确定下，相关领域的部分头部公司年稳态增长预期仍将保持在30%左右的水平。 从中观产业的发展逻辑看，在2020年的通信行业年度策略报告中，我们提出科技产业的发展可概括为三阶段：“技术驱动—产能驱动—品牌驱动”，对应企业发展的推动力基本遵从“行业渗透率提升—集中度提升—业务覆盖广度及深度提升”的发展路径。 站在当前节点，我们对5G、云、物联网、智能汽车这四个赛道所处的位置进行了判断和展望。2022年是中国5G规模建网的第三年，截至2022年4月5G移动电话用户占比已达到20%左右，理论上已到达加速渗透的甜区。考虑到基于5G的杀手级应用和场景仍在孵化之中，我们认为未来5G、4G在相当长一段时间将长期共存，5G的规模拓展将更多依赖于应用驱动。云计算市场，以公有云收入占IT支出占比的视角看，2021年全球云计算市场渗透率处于10%-15%的位置，仍属发展早期。物联网领域，以全球潜在1000亿连接作为分母，截至2021年底的全球渗透率刚超过10%的水平。智能汽车方面，2021年中国L2及以上智能汽车渗透率超过20%，预计25年将达到50%。 展望后市，5G领域的投资机会将更多的来自国产化替代和市场份额提升，长期则依赖于杀手级应用和服务的成熟。物联网、云、智能汽车等赛道仍处于高速成长期，未来更大的成长性投资机会将更多地来自于这些细分板块。 图表1：中国5G终端渗透率 图表2：全球云计算市场渗透率（全球公有云市场收入/全球IT支出） 图表3：全球物联网渗透率（连接数/1000亿潜在总连接数） 图表4：中国L2及以上智能汽车渗透率 二、5G投资转向漫长需求驱动期，更多关注结构性机会 2022年是5G三年规模建网期的第三年，下半年完成大规模覆盖后产业发展核心将从投资驱动转向需求驱动。第一波运营商投资驱动的主流行情已经结束，第二波消费者消费驱动的应用和服务行情仍在孕育。对于大多数设备商供应链公司来说，在出现杀手级的应用和服务之前，更多是结构性行情，可以从全球化市场扩张和国产化替代两个维度重点把握。 图表5：5G主题下的三波投资机遇 5G时代运营商资本开支周期已明显减弱。反应到投资强度（Capex/Revenue）指标上，在5G时代曲线开始走平，不再像3/4G时代存在明显的波峰波谷。 图表6：三大运营商历年资本开支走势及预测 根据5月17日世界电信日工信部披露数据，目前我国已建成5G基站近160万个，预计占到全球70%以上份额。根据十四五规划，每年5G建设的总量会保持在60万左右。总体来看，对于未来运营商的资本开支规划，我们认为保持平稳温和增长是相对合理预期。当然，作为新基建的核心基础设施，2022年5G投资也存在着“适度超前”下超预期的可能。 展望后市，在5G和传统通信板块，我们相对看好基本面呈现趋势性好转的运营商、市场份额提升和盈利改善的主设备商、基本面见底回升的光通信板块，同时建议关注在元宇宙建设催化下VR产业链的相关进展。 2.1运营商板块基本面呈现趋势性好转 政策和环境变化：作为政府监管下的垄断行业，运营商具备定价权和议价权。 5G时代管制政策放松，从2011年开始的强监管周期已接近尾声；寡头竞争压力减弱，5G时代进入存量经营时代，类似4G时期的“不限流量套餐”价格战失去了商业基础；随着央企要成为国家战略科技力量的重新定位以及运营商新一批混改的深入，政策上限空间有望打开。 图表7：从2011年开始的十年强监管周期已接近尾声 行业变化：5G时代行业周期减弱，资本开支将长期保持平稳，投资强度（Capex/Revenue）峰值从3G 41%、4G 34%下降到5G 2021年不到22%，折旧压力逐步下行。未来，我们预计三大运营商资本开支强度将小幅回落维持在20%左右水平。 图表8：5G相关资本开支（亿元） 图表9：中国移动未来5年收入结构变化展望 C端收入ARPU下行趋势扭转，B端成为新增长点。三大运营商业务发展加快从通信服务向信息服务转型，以中移动为例，未来五年，中移动收入结构C端：非C端7:3（2020）走向5:5（2025）。预计至2025年，中移动仅公有云/IDC收入可达千亿水平。即使短期内没有出现杀手级5G2C业务，ARPU值下滑趋势已得到逆转。 核心经营指标显示运营商基本面呈现趋势性向好。三大运营商2022Q1移动用户数、固网宽带接入数均有增长，营收和净利润都出现较快增长。截至2021年底，根据三大运营商年报数据统计5G基站已有142.5万，4G基站已有590万。5G用户数Q1为8.49亿户，5G渗透率为50.92%。同时IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、人工智能等新兴业务，业务逐渐回暖放量。 图表10：三大运营商2021、2022Q1营收和净利润增速 图表11：三大运营商2021、2022Q1毛利率&净利率 无论何种估值（PE、PB、EV/EBITDA），目前三大运营商尤其是H股仍处于全球洼地，建议投资者积极布局。 2.2主设备商市场份额提升、盈利能力改善 全球运营商资本开支2022年仍将是温和增长，关注设备商结构性市场机会。 根据Dell'Oro Group的预测，全球整体电信设备市场在2022年将增长2%。我们认为，在行业温和增长的大背景下，更多应关注结构性成长机会。主设备商市场来看，无论华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变。华为运营商业务不会出现大的断供风险，禁运长期存在假设下，市场份额将从40%逐渐回落至30%左右水平。华为在海外丢失的市场份额将主要由爱立信和诺基亚填补，预计爱立信未来三年市场份额将稳定在27%左右。由于在中国市场表现不佳，诺基亚的市场份额预计将回落至15%左右。 图表12：通信设备商无线市场份额走势及预测（%） 预计中兴将是未来三年市场份额增长最为确定的主设备商。目前中国5G基站建设总量在全球5G市场份额已占到约70%，中兴在中国市场份额将稳中有升。 我们同时看好公司在22年疫情逐步恢复后海外5G市场逐渐放量后的份额扩张，预计未来三年（22-24）公司在全球市场份额每年将会有1-3PP的上升。同时从产业规律看，随着5G建设度过导入期，公司盈利水平将逐步向上。看好公司成为5G时代全球设备商市场份额再平衡的最大受益者，建议投资者积极关注。 2.3光通信市场探底回升，建议关注数通光模块龙头 电信和数通光通信市场自21年Q3已出现趋势性好转，2022年光通信市场将维持在较高景气度水平。展望2022，电信市场光模块增长将相对温和，主要增量仍将来自数据中心市场尤其是海外市场。 受益于元宇宙建设推动及供应链缓解，根据Dell'Oro预测，2022年全球数据中心的资本支出预计将增长17%；Top 4云服务提供商（亚马逊、谷歌、Meta和微软）的数据中心资本支出预计将在2022年超过200亿美元。建议重点关注具备先发优势的龙头公司中际旭创以及突破海外市场进展势头良好的新易盛等。 图表13：数据中心光模块数量（百万个） 图表14：全球前10大光模块厂商排名 2.4应用端关注VR/AR产业链进展 VR快速发展，AR仍需时间。我们认为AR/VR类业务将成为5G时代的杀手级业务，成为继手机、平板电脑之后的下一代通用计算平台，带动整个5G产业链的发展。2021年OculusQuest2出货量达到1000万级别水平，这将是对产业有重大意义的节点性事件。千万规模意味着内容和生态系统将会实现跨越式发展，未来五年，我们乐观预测VR将保持快速增长。 长期来看，VR设备的天花板应对标平板，AR设备的天花板对标智能手机。由于AR发展所遇到的显示、功耗、算法、云端通讯等问题的解决仍需时间，我们预计AR设备的成熟仍需3-5年的时间。 中短期，我们看好产业链上游芯片（高通/瑞芯微等）及国内ODM/OEM厂商（歌尔股份），长期我们建议关注VR/AR产业发展对于运营商新一波流量红利和通信基础设施的拉动效应。 图表15：消费级VR头显设备销量和内容收入 图表16：AR市场机会 三、云计算：景气度边际改善，关注新应用和结构性投资机会 谷歌、Meta等海外科技巨头加码AR/VR布局与AI算法应用，国内互联网企业在数字经济中发挥的平台作用获得认可，云计算产业链景气度出现边际改善。 “东数西算”与“数字经济”将从主题驱动逐步走向落地，下半年建议重点关注行业云、AR/VR、AI、智能汽车等应用对算力基础设施的需求拉动，以及板块估值修复机会。 3.1云计算行业总体长期景气，第二梯队厂商持续发力 上游与服务器出货量增长回暖，云计算产业链整体景气度有所恢复。信骅科技营收自21年10月起增速提升，22年4月收入达4.54亿新台币，已连续两月同比增长60%以上。服务器市场受益于全球经济的快速复苏，2021年用户对数据中心基础设施的投资持续上涨，全球服务器市场出货量和销售额分别为1353.9万台和992.2亿美元，Y/Y6