互联网行业中期年度报告：政策向暖，关注疫后修复及降本增效进展

政策+估值：4/5月召开的会议释放积极政策信号，行业估值有望触底向上。 22年4月29日，中央政治局会议召开，明确提出要促进经济健康发展，完成平台经济转向整改，实施常态化监管；5月17日，“推动数字经济持续健康发展”专题协商会召开，积极信号继续释放。21年初以来，传媒（申万）指数和恒生科技指数均整体下行，截至22年6月6日，分别下跌25.6%、45.8%，当前估值均处于历史低位，行业或将迎来估值修复。 业绩：1H22整体承压，关注下半年疫情消退后的修复。1）疫情致使1Q22整体承压，2Q或为业绩底部。从腾讯、快手1Q22业绩表现看，整体承压，主要系疫情反复所致，2Q疫情逐步恢复中，下半年有望迎来业绩修复。2）港股互联网龙头4Q21收入增速放缓，降本增效举措推动美团等公司亏损收窄。腾讯、美团21年收入同比增速逐季度下滑，快手、哔哩哔哩业务变现尚未成熟，2Q21收入增速均有所上升，整体有所震荡；盈利端，美团、快手、哔哩哔哩亏损幅度均有所收窄，降本增效稳步推进中。 下半年投资方向关键词：细分龙头/疫后修复/降本增效。1）细分龙头：竞争壁垒高，业绩韧劲强。互联网平台方面，腾讯社交壁垒强，短期主要是产品线和行业压力，长期来看以社交为基本盘在发展中具备强竞争力，美团是本地生活龙头，经营数据增长仍然强劲；长短视频方面，快手是短视频龙头之一，社区生态持续繁荣，广告与直播电商业务在加速渗透，芒果超媒自制综艺优势显著，2Q22开始精品综艺开始密集上线，有望拉动业绩增长；2）疫后修复：电商、本地生活等有望在消费场景修复下恢复，线下场景受疫情冲击，随疫情逐步得到管控，电商、本地生活、金融支付有望直接受益；疫情影响广告主投放节奏和意愿，疫后平台型公司广告业务有望受益于全年广告预算的集中投放。3）降本增效：互联网流量见顶，用户量增长空间有限，靠流量增长的方式难以持续，收入端，整体增速放缓，关注变现端尚未成熟公司的商业化进展；盈利端，分化较严重，关注未稳定实现盈利的公司降本增效进程的推进。 投资建议 推荐组合：细分板块长期增长趋势不变，预计2H22本地生活/电商率先恢复，长短视频等降本增效效果逐渐体现。本地生活方面，疫情影响短期，建议关注业务韧性强、疫后本地生活场景有望修复的美团；建议关注“自营+供应链”优势稳固的电商平台京东集团；社交板块用户量稳定粘性高，竞争壁垒高，建议关注腾讯下半年业绩将迎边际改善及视频号商业化；短视频流量增长趋缓，建议关注广告+电商快速渗透、1Q降本增效超预期的快手；长视频步入提价周期，降本增效拉高盈利是未来主线，关注自制内综艺实力强劲、片单储备丰富的芒果超媒。 风险提示 宏观经济运行不及预期风险，政策风险，行业竞争加剧，游戏产品或内容上线不及预期风险，数据统计结果与实际情况偏差风险 一、行情回顾：政策/估值/业绩有望触底反弹 1.1政策端：监管转向常态化，政策不确定性减弱 4/5月份召开的会议释放积极政策信号，行业估值有望触底向上。 21年初以来，传媒（申万）指数和恒生科技指数均整体下行，截至22年6月6日，分别下跌25.6%、45.8%；22年4月29日，中央政治局会议召开，明确提出要促进经济健康发展，完成平台经济转向整改，实施常态化监管；5月17日，“推动数字经济持续健康发展”专题协商会召开，积极信号继续释放，行业或将迎来估值修复。 图表1：20年底至今传媒（申万）、恒生科技股价表现及相关会议/政策 1.2估值端：纵向看板块估值处于历史低位，将迎价值修复 纵向看，板块估值处于历史低位，将迎价值修复 1）A股：传媒行业PE及PS均处于近五年的历史低位。选取申万传媒行业，近5年的市盈率和市销率均显示，继18年下半年至19年初的低值后，目前再次处于历史低位，年初至今PE整体低于20x，PS值则在2x的位臵波动。 2）港股：21年以来，恒生科技指数PE及PS整体下行，当前处于估值底部。据近2年恒生科技指数市盈率及市销率变化，21年年初为近2年的高位，此后呈下行趋势，22年3月略有提升，但至今仍处于估值底部。22年3月至今，PE整体低于40x，PS在2x的水平震荡。 图表2：近五年传媒（申万）市盈率和市销率 图表3：恒生科技指数市盈率（ TTM ）及市销率 横向看，板块指数跑输大盘，但从用户中长期需求来看，精神需求呈提升趋势 1）A股：选取申万一级行业分类，近一年传媒行业下跌21.3%，排名第27位（申万一级行业共计33个），跌幅大于上证指数的-9.9%，也大于沪深300的-21.1%；年初至6月6日，传媒下跌24.6%，排名29；同期，上证指数下跌11.1%，沪深300下跌15.7%。 2）港股：选取中信港股通传媒行业和恒生科技指数，与恒指对比。近一年传媒HK（中信）下跌42.1%，恒生科技指数下跌43.2%，跌幅大于恒指（25.1%）；年初至6月6日，传媒HK（中信）下跌15.3%，恒生科技下跌18.9%，恒指下跌7.5%，同样跑输大盘。 虽然近一年及半年传媒和港股互联网板块跑输大盘，但从用户中长期需求看，高级需求增多，精神需求呈提升趋势，对应至泛娱乐及生活服务中满足精神需求的部分。 图表4：恒生科技指数年初至今及近一年涨跌幅 图表5：马斯洛需求理论对应互联网传媒需求 1.3业绩端：1H22整体承压，关注下半年疫情消退后的修复 1）港股互联网龙头4Q21收入增速下滑，降本增效推动美团等亏损收窄。 腾讯、美团21年收入同比增速逐季度下滑，快手、哔哩哔哩业务变现尚未成熟，2Q21收入增速均有所上升，整体有所震荡；盈利端，美团、快手、哔哩哔哩4Q21亏损幅度均有所收窄，降本增效稳步推进中。 2）疫情致使1Q22整体承压，2Q或为业绩底部。从腾讯、快手1Q22业绩表现看，整体承压，主要系疫情反复所致，2Q疫情逐步恢复中，下半年有望迎来业绩修复。 图表6：重点港股互联网标的业绩表现 图表7：重点互联网电商标的业绩表现 1.4下半年投资方向关键词：细分龙头/疫后修复/降本增效 1.4.1细分龙头：竞争壁垒较高，业绩韧劲强 1）互联网平台：①腾讯：社交壁垒强，短期主要是产品线和行业压力，长期来看以社交为基本盘在发展中具备强竞争力。1Q22微信及WeChat合并用户规模同比+3.8%至12.88亿，小程序、视频号等商业化价值高的使用模块在用户使用中占比提升；1Q22国际市场游戏收入增长4%至106亿元，未成年人保护措施影响活跃用户及付费用户数量，导致本土市场游戏收入下降1%至330亿元，短期承压，但公司具备丰富游戏自研和运营经验，能力突出，核心竞争力仍然强劲，游戏版号数量收缩情况下，具备制作精品游戏的龙头更受益。②美团：本地生活龙头，经营数据增长仍然强劲。21年美团活跃商家数达到880万，同比+29.2%，交易用户数6.9亿，同比+35.2%，单用户平均每年交易笔数35.8次，同比27.2%；亏损较多的社区团购业务进行调整，加之降本增效，21年亏损幅度收窄；疫后本地生活业绩有望修复。 图表8：微信用户规模及同比增速 图表9：美团交易用户数及活跃商家数 图表10：美团交易用户平均每年交易笔数及其同比增速 2）长短视频：①快手：短视频龙头之一，社区生态持续繁荣，广告与直播电商业务加速渗透。1Q22快手MAU同比+15%至6.0亿，DAU同比+17.0至3.5亿，每位日活用户日均使用时长同比+7.7%至128.1分，社区生态保持繁荣态势；同时商业化稳健推进，广告收入同比+32.6%至114亿元，其他业务（包括电商）收入同比+54.6%至19亿元，GMV同比+47.7%至1751亿元。②芒果超媒：自制综艺优势显著，2Q22开始精品综艺开始密集上线，有望拉动业绩增长。具备湖南广电创新基因，工作室制度激发创作活力；制作团队实力较强，不断推出爆款综艺，实现优质综艺迭代，21年自制综艺占比超90%，远高于爱腾优。 图表11：快手用户规模及使用时长 图表12：各长视频平台综艺上新量（档）及独播占比 1.4.2疫后修复：电商、本地生活等有望在消费场景修复下恢复 1）线下场景受疫情冲击，随疫情逐步得到管控，电商、本地生活、金融支付有望直接受益。1H22疫情局部反复，①运力受损，电商受冲击：3-4月快递物流受限，实物商品网上零售额累计同比增速明显下滑；②本地生活：以腾讯本地生活模块为例，火车票机票、酒店4月MAU分别同比-36%/-50%，DAU均同比-63%，跌幅较大；③金融支付：腾讯22年一季报显示3月中旬以来，疫情影响下，商业支付受影响，致使金融科技及企业服务业务同比增速为10%，较4Q21下滑约15pct；电商、商业支付、本地生活业务受到较大冲击。伴随疫情逐步得到管控，上海市陆续出台一步步放开快递物流的通知，并推进复工复产，疫后电商、商业支付、本地生活业务场景将迎来修复，预计下半年有望逐步兑现。2）疫情影响广告主投放节奏和意愿，疫后平台型公司广告业务有望受益于全年广告预算的集中投放。 图表13：疫情下物流政策及物流恢复强度 图表14：规模以上快递业务量及收入 图表15：社零总额、网上商品和服务占比及同比增速 1.4.3降本增效：流量粗放式发展步入尾声，降本增效精细化运营、推进商业化为未来方向 互联网流量见顶，用户量增长空间有限。根据CNNIC，2021年中国网民规模达到10.32亿，占总人口比例为73.1%，渗透率处于高位；从用户时长看，21年12月网民人均每日上网时长约4.1小时，17年12月-21年12月，该数字占非睡眠时间比重整体维持在25%左右，处于高位。用户规模和使用时长均处于高位，流量池可挖掘空间有限，靠流量增长的方式难以持续。 图表16：中国网民规模及其网民渗透率 图表17：网民人均每日上网时长及占非睡眠时间比重 业绩增速放缓，关注变现端尚未成熟公司的商业化进展 1）收入端：整体增速趋缓，快手、哔哩哔哩等平台商业化价值尚未完全挖掘。腾讯、阿里等成熟公司增速放缓，快手广告、电商变现稳健推进中，收入有望继续结构性增长；哔哩哔哩广告价值尚未完全发掘，也有望迎来结构性增长，关注流量价值未完全释放平台的商业化进展。 2）利润端：分化较严重，收入增速趋缓的背景下，未稳定实现盈利的公司面临不同程度的收窄亏损的压力。腾讯、阿里、网易基本已稳定实现盈利，拼多多已连续3个季度净利润为正，而快手、哔哩哔哩、美团等还需通过降本增效收窄亏损，实现盈亏平衡。 图表18：重点互联网公司营收同比增速 图表19：重点互联网公司净利率 精细化运营下，降本增效有望助推盈利水平提高 行业转向精细化运营，关注降本增效推动盈利水平提高。粗放式发展步入尾声，加之疫情反复和宏观经济增速趋缓的影响，各公司更关注变现和盈利能力，爱奇艺、哔哩哔哩分别确立了2022/2024年实现盈亏平衡的目标。当前各公司的费率仍相对较高，尤其是销售费率，在获客成本越来越提高的背景下，花费大量费用获客的性价比降低，预计未来降本增效过程中，营销费用占比为首要降低的对象。 图表20：重点互联网公司销售费用率 图表21：重点互联网公司管理费用率 图表22：重点互联网公司研发费用率 二、细分板块：长期增长趋势不变，预计2H22本地生活/电商率先恢复，长短视频等降本增效效果逐渐体现 2.1社交平台：用户量稳定粘性高，竞争壁垒高 社交通讯具备互联网最基础连接人与人的属性，用户量和用户时长均处高位且保持较为稳定并无明显走低趋势。根据国金指数，4月通讯聊天细分行业用户数达到10.66亿人，同比-0.82%，用户日均使用时长达到92.93分钟，同比+11%，用户粘性达到84.5%，依托于社交为基础的公司如腾讯在中长期来看具备较强竞争力。 图表23：通讯聊天细分行业MAU 图表24：通讯聊天细分行业日均使用时长 监管聚焦未成年人保护、游戏版号停发和个人信息保护，当前拐点已现，政策影响逐步消化。20年11月市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》拉开互联网严监管序幕，后续社交平