新能源与汽车行业专题研究报告：机械行业可转债投资价值分析报告

基本结论 机械行业基本面情况：预计通用机械行业需求有望在下半年迎来向上拐点。 在宏观经济下行背景下，机械行业总体需求亦处于下行通道。从需求端看，通用机械为资本品，主要为下游投资扩产所用，与下游行业景气度和需求直接相关；因而，通用机械行业需求周期随经济波动而波动，且每轮需求周期平均时间跨度约43个月。根据历史规律推算，新一轮通用机械行业需求有望在年底迎来向上拐点。考虑到疫情冲击加速经济下行，随着企业复工复产，机械行业需求有望从Q3开始逐渐回暖。此外，从成本端看，今年以来原材料价格高位回落，且随着成本逐渐向下游成功转嫁，机械行业利润率压力有望缓解。 制造业PMI回升至49.6%，但恢复动力静待增强。5月制造业PMI回升至49.6%，比4月提高2.2个百分点。生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.2%，分别比4月提高5.3和5.6个百分点，说明生产端和需求端均有恢复，但仍处于收缩区间。通用机械的需求与制造业景气度关联度较高，目前仍处于信心偏弱阶段，但是由于4月份较严重的疫情导致的加速下行已经得到缓解。通用机械的需求有望在下半年逐渐探明底部，开启新一轮的上升周期。 机械行业可转债概况：截至2022年6月6日，机械行业公司公开发行的可转债最新余额为174.9亿元，总共有33只已经发行的可转债券（其中1只发行未上市）。从细分行业分布看，主要分布在专用设备、通用机械、机械基础件、仪器仪表、金属制品、磨具磨料、纺织服装设备、工程机械、环保设备、印刷包装机械、重型机械等细分子领域。从转股溢价率看，转股溢价率在20%以下的有6只 ，分别为斯莱转债（19.56%）、帝尔转债（17.97%）苏试转债（15.23%）、百达转债（16.65%）、新春转债 （-1%）、君禾转债（9%）；转股溢价率在20%-50%之间的有12只，在50%以上的有14只。从投资评级看，机械行业可转债评级以AA-级、A+为主，分别为14只、12只，投资评级为A、AA、AA+的分别为1只、3只、3只。 投资建议：从公司基本面以及转股溢价率角度，重点推荐帝尔转债、斯莱转债、杭氧转债、杭叉转债、大族转债。 风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求的大幅波动；原材料价格波动对于机械企业盈利能力具有影响。 1、可转债情况概述 1.1总体：银行、交运、电力设备行业规模居前，医药生物、电子、化工、机械设备行业转债个数居前 可转债市场持续扩容，存量规模达7547亿元。我国可转债市场扩容从2017年开始迅速扩容，截至2022年6月6日，市场可交易的转债个数有437只、规模达7547亿元；其中公募可转债余额为7447亿元、占总体可转债交易余额的98.68%，私募可转换债券交易余额为100亿元。 图表1：截至目前，我国可转债发行存量7547亿元 图表2：截至目前，我国可转债发行存量个数437只 从公募可转债发行节奏看，从2019年起，公募可转债年均发行规模跃升近3000亿元规模。截至2022年6月4日，2022年我国公募可转债共发行46只，同比-8%；发行规约940亿元，同比-18%。 图表3：历年我国公募可转债发行规模情况 图表4：历年我国公募可转债发行个数 截至2022年6月6日，从最新余额行业分布看，银行、交通运输、电力设备、非银金融、农林牧渔等行业最新余额规模居于前五，占比分为37.6%、6.3%、5.39%、5.37%、5.0%。银行业最新余额规模最高，达2801亿元，同时银行业也是平均发行规模最大的行业，主要是由于银行资产规模较大的特性所致。从可债券个数行业分布看，医药生物、电子、基础化工、机械设备、电力设备等行业发行个数居于前五，占比分为9.6%、7.7%、7.7%、7.4%、6.5%，债券个数分别为40、32、32、31、27只。 图表5：目前我国公募可转债最新余额和公募可转债个数行业分布 1.2机械行业可转债：总体规模较小，但发行数量居前 截至2022年6月6日，机械行业公司公开发行的可转债最新余额为174.9亿元，总共有33只已发行的可转债券。从细分行业分布看，主要分布在专用设备、通用机械、机械基础件、仪器仪表、金属制品、磨具磨料、纺织服装设备、工程机械、环保设备、印刷包装机械、重型机械等细分子领域。 从投资评级看，机械行业可转债评级以AA-级、A+为主，分别为14只、12只，其余投资评级为A、AA、AA+的分别为1只、3只、3只。 图表6：机械行业公司可转债细分子行业分布 图表7：机械行业发行可转债评级情况 截至2022年6月6日，机械行业已公开发行的可转债公33只，其中转股溢价率在20%以下的有6只，在20%-50%之间的有12只，在50%以上的有14只。 从公司基本面以及可转股溢价率角度，建议重点关注：杭氧转债、杭叉转债、高澜转债、斯莱转债、苏试转债、君禾转债、金博转债、帝尔转债、拓斯转债、大族转债。 图表8：机械行业已公开发行的可转债情况 2、机械行业基本面：通用机械行业需求有望在下半年迎来向上拐点 核心观点：在宏观经济下行背景下，机械行业总体需求亦处于下行通道。 从需求端看，通用机械行业需求周期随经济波动而波动的规律，且每轮需求周期平均时间跨度约43个月。根据历史规律，我们预判，新一轮通用机械行业需求有望在下半年迎来向上拐点。考虑到疫情冲击加速经济下行，随着企业复工复产后，机械行业需求有望从Q3开始逐渐回暖。从成本端看，今年以来原材料价格高位回落，机械行业利润率压力有望缓解。 2.1预计新一轮通用机械行业需求上升周期有望下半年启动 本轮库存周期正处在被动补库存阶段。自2000年工业化以来，我国工业产成品库存经历了6轮完整的周期，每轮周期长度相对稳定，持续时间约为3-4年。本轮库存周期的开始为2019年11月，但受疫情影响，本轮周期的形态和趋势都被一定程度上扭曲。2020年初疫情使得需求短期休克、库存被动高企，随后国内疫情得到控制，国内需求逐步回暖，高企的库存被迅速消化，企业营收逐渐修复，而后进入了主动补库存的阶段。自2021年7月以来经济数据开始走弱，企业营业收入增速逐步下行，但库存水平依然呈现上升态势、开始进入被动补库存阶段。 图表9：目前正处于第七轮库存周期的被动补库存阶段 中游通用机械行业需求周期约3-4年，目前已进入底部区域。通用机械为资本品，主要为下游扩产投资所用，处于产业链中游，与下游行业景气度和需求直接相关。因而，我国通用机械行业的需求周期亦是随经济周期波动而波动，也具备3-4年的规律。我们观测典型通用机械设备如工业机器人、金属切削机床、叉车等主要的资本品产量数据清晰可见，需求周期变化时间跨度约为43个月。行业需求从2021年一季度起开始边际走弱，同比数据增速从高点逐渐回落，需求边际减弱，目前处于磨底阶段。 图表10：中游通用机械行业需求已进入底部区域 预计新一轮通用机械行业需求上升周期有望在下半年附近启动。为了准确预判出新一轮通用机械行业的需求复苏起点，我们选取工业机器人、金属切削机床、叉车、交流伺服等典型的通用资本品产销量数据三个月移动平滑同比数据，并取平均数作为通用机械行业的代表、来表征行业变化趋势。 根据行业需求下降周期历史均值约22个月的时间推算，则新一轮需求上升周期的启动时间约在2023年1月附近。由于选取数据为3个月移动平滑，数据或滞后2个月左右。因此，我们预计，新一轮通用机械设备行业需求上升周期有望在下半年启动。 图表11：中游通用机械行业需求变化周期约为43个月 图表12：通用机械行业需求周期规律及预判 2.2原材料成本对制造业冲击有望边际减弱 原材料价格高位回落。根据国家统计局数据，PPI（全部工业品）自2020年6月份见底以来持续攀升，2021年10月同比达到高点、超过了上一轮高点（2017年）。2022年4月，PPI同比提升8%，虽然仍在高位、但已有所回落。 图表13：PPI仍在高位、但有所回落（单位：%） 图表14：中国钢材综合价格指数 原材料价格回落+成本逐渐顺利转嫁，中游制造业压力有望有所缓解。机械板块处于产业链中游，在机械公司的营业成本构成中，原材料平均占比超过60%。2021年原材料价格大幅上升导致原材料成本占比大幅提升，而制造业企业向下游转嫁成本能力较弱，即使能转嫁也存在6-12个月的时滞，从而导致毛利率承压。今年以来，原材料价格已从高位有所回落，同时一部分原材料的涨价已经顺利传导下去，中游制造业成本压力有望缓解、或可增厚行业利润空间。 图表15：历年来原材料价格涨跌幅 图表16：申万机械行业公司毛利率水平 3、重点公司基本面情况 弱势格局下，建议自下而上关注优质公司。下表是已发行可转债的重点公司财务数据情况。 图表17：机械行业已发行可转债重点公司估值情况 3.1大族激光：业务多点开花，增长后劲十足 公司为我国激光加工设备行业龙头企业，市场竞争优势显著。公司主要从事激光加工设备、PCB设备业务。2021年，公司激光设备收入占比68.4%、PCB设备业务占比25%。根据《2020年中国激光产业发展报告》数据测算，大族激光市占率为12.6%，排名第一。2021年公司消费电子行业专用设备业务实现收入29.33亿元，同比小幅增长2.60%。动力电池领域，21年受益于产能扩张，集中采购及规模效益提升。得益于Mini-Led对行业设备需求的带动和公司市场占有率的持续提升，2021年，公司半导体及泛半导体行业晶圆加工设备快速增长，实现营业收入6.69亿元，同比增长140.62%，其中，LED行业晶圆加工设备实现营业收入4.78亿元，同比增长115.46%，主要是由于Mini-Led切割、裂片、剥离、修复等设备实现批量销售；半导体行业晶圆加工设备实现营业收入1.91亿元，同比增长239.96%。2021年，公司光伏行业专用设备实现营业收入1.34亿元，同比增长12.38%。公司现有研发项目包括低压硼扩散炉、Topcon激光掺硼设备、LPCVD设备等，低压硼扩散炉、Topcon激光掺硼设备处于客户验证阶段。 PCB行业下游扩产景气，公司作为设备龙头有望保持高增长。公司子公司大族数控是全球PCB专用设备企业中产品线最广泛的企业之一，连续十三年（2009～2021）获得CPCA发布的中国电子电路行业百强排行榜专用仪器和设备类排名榜首，市场竞争优势显著。近年来，全球PCB产值整体呈上升趋势，2021年达705.10亿美元，同比增长8.11%；得益于全球产能转移及下游电子终端产品制造业的发展，中国大陆PCB产值亦逐年提升，2021年达373.28亿美元，同比增长6.50%。目前我国PCB产品高阶化趋势明显，各大龙头PCB制造商相继在国内扩产，以承接未来日益增长的PCB产能，为国内PCB设备企业带来难得的发展机遇。 图表18：大族激光历年营业收入及同比 图表19：大族激光历年归母净利润及同比 图表20：2021年大族激光收入结构 图表21：大族激光毛利率和净利率水平 3.2杭叉集团：国内叉车龙头，电动化战略全面发展 通用机械行业需求有望下半年开始复苏，预计2022年全年叉车销量仍将实现增长，电动叉车未来仍将是叉车主要发展方向。叉车可应用于港口、车站、机场、货场、工厂车间、仓库和配送中心等场景，下游应用广泛。 其中制造业和物流业对叉车需求最大，合计需求占叉车下游行业需求70%以上。根据中国工程机械商贸网统计数据，2021年我国叉车行业全年实现销量109.94万台，同比增长37.38%。其中国内销售78.36万台，同比增长26.68%，出口销量为31.58万台，同比增长73.82%。2022年1-4月全行业叉车销量为37.1万台，同比增长3.88%。“稳增长”政策基调下，预计2022年全年叉车销量仍将实现增长。按产品类别来看，2021年，我国内燃叉车销量为44.16万台，同比增长13.24%，电动叉车销量为65.78万台，同比增长60.33%，电动叉车销量占比进一步提升至60%。在国内“碳中和”背景及仓储物流需求驱动下