新能源与汽车行业专题研究报告：原材料成本上升对机械行业影响几何？

基本结论 机械行业2021年呈现明显的“利润增速低于收入增速”现象。一般情况下，机械行业是规模效应体现比较明显的行业：在收入扩张时期，通过标准产品大规模生产，产能利用率提升带来固定成本的比例减小，规模效应突出。因而，从规模效应的角度，在收入大幅扩张时期，总体看机械行业的公司净利润增速会高于收入增速。但是我们统计发现，每轮经济景气时，机械公司的收入实现正增长的比例大幅提升，然而每轮收入扩张时期，实际上“净利润增速低于收入增速”的公司比例却大幅提升。尤其是2021年，截至2022年4月19日，在已经披露年报的202家机械公司中，收入实现正增长的公司186家、占比达92%；其中，在收入正增长的公司中，净利润增速低于收入增速的公司达138家、占收入正增长的公司比重达74%，显著高于2017年情形。我们认为，这主要是由于成本端的压力所致，规模效应或不足以对冲原材料成本的大幅上涨，所以出现了非常普遍的“增收不增利”或者“增收但是只有小幅增利”的状态。 原材料成本上涨影响中游机械企业盈利能力。企业的营业成本主要由原材料成本、人工成本、制造费用、能源费用、运输费用等部分构成。机械板块处于产业链中游，在机械公司的营业成本构成中，原材料平均占比超过60%，其中，钢材占比最高。一般情况下，每轮机械行业下游需求高景气时候，往往会出现因经济过热的而导致的上游原材料价格大幅上升的现象。面临上游原材料普涨的情形，市场预期通常会在收入扩张的利好与原材料成本上涨的利空中波动。我们统计了代表性的机械公司的成本结构，总体看，原材料占营业收入比重偏高。工程机械代表性公司三一重工、徐工机械、中联原材料占收入比重超过60%；叉车代表公司杭叉集团和安徽合力原材料占收入比重高达70%；锂电、光伏设备代表性公司联赢激光、先导智能、迈为股份原材料占比为50%+。部分资产较重的公司，如恒立液压、华锐精密、欧科亿、豪迈科技、江苏神通、应流股份等，原材料收入占比小于50%。机械行业产业链相对较长、竞争激烈，大部分难以将上游原材料涨价向下游完全转嫁。 因此，原材料价格上升导致原材料成本占比大幅提升，令毛利率承压或者抑制了机械公司规模效应的释放；对机械行业的公司盈利能力产生一定影响。 规模效应+成本转嫁是应对成本上涨的重要举措。机械行业的产品主要分为通用设备和专用设备两大类，分别对应规模化生产和定制化生产。规模效应是多数通用设备公司常规对冲原材料涨价的举措之一、少数会向下游涨价。 大多数专用设备定价逻辑是成本加成定价模式，价格中长期看是浮动的。一般签订单后成本自己承担、需要一个完整的订单周期后才有机会调整产品价格，转嫁上游的成本压力。 投资建议：我们认为，今年原材料价格已从高位有所回落，同时一部分原材料的涨价已经顺利传导下去，预计可以增厚行业利润空间。一是建议关注原材料成本占比较高且规模效应较强的公司，推荐应流股份、江苏神通；二是建议关注今年产品价格有明显的上调的公司，推荐华锐精密、欧科亿。 风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求的大幅波动；原材料价格波动对于机械企业盈利能力具有影响。 1、机械行业2021年呈现明显的“利润增速低于收入增速”现象 一般情况下，机械行业是规模效应体现比较明显的行业：在收入扩张时期，通过标准产品大规模生产，产能利用率提升从而带来固定成本比例的减小，规模效应突出。因而，从规模效应的角度，在收入大幅扩张时期，如果变动成本率维持稳定，机械行业的公司净利润增速则会高于收入增速。 机械行业2021年呈现“利润增速低于收入增速”现象。我们统计了申万机械行业的所有公司收入增速和净利润增速发现，每轮经济景气时，机械公司的收入实现正增长的比例大幅提升，然而实际上，每轮收入扩张的后期，伴随着原材料成本的大幅上升，“净利润增速低于收入增速”的公司比例却大幅提升。尤其是2021年，截至2022年4月19日，在已经披露年报的202家机械公司中，收入实现正增长的公司186家、占比达92%；其中，在收入正增长的公司中，净利润增速低于收入增速的公司达138家、占收入正增长的公司比重达74%，显著高于2017年情形。我们认为，这主要是由于成本端的压力所致，规模效应或不足以对冲原材料成本的大幅上涨，所以出现了非常普遍的“增收不增利”或者“增收但是只有小幅增利”的状态。 图表1：机械行业公司呈现“利润增速低于收入增速”明显的现象 2、原材料成本上涨影响中游机械企业盈利能力 机械板块处于产业链中游，在机械公司的营业成本构成中，原材料平均占比超过60%，其中，钢材占比最高。一般情况下，每轮机械行业下游需求高景气时候，往往会出现因经济过热的而导致的上游原材料价格大幅上升的现象。面临上游原材料普涨的情形，市场预期通常会在收入扩张的利好与原材料成本上涨的利空中波动。 2.1每轮经济过热往往伴随着原材料价格大幅上升 2021年原材料价格大幅上升，今年以来原材料价格有所回落。通常，每轮经济持续过热都会导致上游原材料价格大幅上升。根据国家统计局数据，PPI（全部工业品）自2020年6月份见底以来持续攀升，2021年10月同比达到高点、超过了上一轮高点（2017年）。2022年3月，PPI当月同比提升9.5%，虽然仍在高位、但已有所回落。 图表2：历年来原材料价格涨跌幅 图表3：PPI仍在高位、但有所回落（单位：%） 图表4：铝A00：现货价（元/吨） 图表5：中国塑料城价格指数 图表6：铜1#：现货价（元/吨） 图表7：中国钢材综合价格指数 2.2原材料价格上涨影响中游机械企业盈利能力 选择原材料成本占收入比重这一指标来衡量企业对原材料价格上涨的敏感度。企业的营业成本主要由原材料成本、人工成本、制造费用、能源费用、运输费用等部分构成，因而毛利率指标并不能单一反映原材料价格上涨对企业盈利能力的影响，并且由于各家企业毛利率不同也使得原材料成本占营业成本比重这一指标失真、无法反映各家企业的敏感度。故而，为了说明原材料价格上涨这单一因素对机械行业盈利能力或者潜在盈利能力的影响，我们选择原材料成本占收入比重这一指标作为衡量机械行业公司对原材料价格上涨的敏感程度指标。 原材料价格上涨导致原材料成本占比提升、影响中游企业盈利能力。我们统计了代表性的机械公司的成本结构，总体看，原材料占营业收入比重偏高。工程机械代表性公司三一重工、徐工机械、中联原材料占收入比重超过60%；叉车代表公司杭叉集团和安徽合力原材料占收入比重高达70%、2021年原材料成本占比大幅提升；锂电、光伏设备代表性公司联赢激光、先导智能、迈为股份占比为50%+。一般公司占比普遍在50%以上。有部分资产较重的公司，如恒立液压、华锐精密、欧科亿、豪迈科技、江苏神通、应流股份等，原材料收入占比小于50%。机械行业产业链相对较长、竞争激烈，大部分难以将上游原材料涨价向下游完全转嫁。如果不考虑产品结构变化等因素影响，原材料成本占收入比重越大，企业对原材料价格波动敏感度越高。因此，原材料价格上升导致原材料成本占比大幅提升，令制造业毛利率承压，或者抑制了机械公司的规模效应的释放；对机械行业的公司盈利能力将产生一定影响。 图表8：代表性机械公司原材料占营业收入比重 图表9：一般，原材料成本占收入比重越高，对原材料价图表10：原材料成本占比较高的公司毛利率水平变化趋格敏感度就越高势 企业对原材料价格波动敏感程度还受企业成本转嫁的能力、所处产业链位置的影响。通常情况下，越靠近上游原材料环节的企业，其直接原材料占比较高，因而对原材料价格波动就越敏感；而相对靠下游的整机企业由于有上游零部件企业的分担、受影响程度相对较小。此外，成本转嫁能力越强的企业，受原材料价格波动的影响就越弱。 3、应对原材料成本上涨举措：规模效应+成本转嫁 机械行业的产品主要分为通用设备和专用设备两大类，分别对应规模化生产和定制化生产。企业的成本转嫁能力取决于竞争格局、供需情况等。通常情况下，竞争格局较优的公司议价能力就越强，向下游转嫁能力也越强； 竞争越激烈的环节，其价格传导能力相对偏弱。 规模效应（即产能利用率提升）是通用设备公司常规对冲原材料涨价的举措之一、少数会向下游涨价。在企业的营业成本中，通常，原材料成本、能源费用和运输费用与产量正相关，人工成本和制造费用则与产能关联度更高。在产能不变情况下，可通过提升产量（产能利用率提升）来摊销固定成本（人工成本、制造费用），提升毛利率，即通常所认为的规模效应。 通常，原材料成本占比越低，规模效应的对冲效应越强。当然，规模效应作用是有限的。若原材料价格涨幅较大，一方面企业实现较大幅的收入增长来对冲有一定难度；另一方面高收入增长通常伴随产能扩张，折旧摊销费用增长会影响毛利率。因而，当原材料价格小幅度上涨时，通用设备公司多数会自己承担，通过规模化生产抵消成本的上升。当原材料价格涨幅较大时，企业不堪重负也会向下游涨价，并且涨价会有一定的时滞。例如，近期，国内机器人及工控龙头汇川技术表示，由于整体环境持续恶化，超过了汇川技术的承受能力，故决定涨价，涉及的产品包括变频器、运动控制、工程传动、高压变频、纺织专机、PLC、IO、HMI、电机等，涨价幅度均达到3%-5%、5%-8%，甚至10%-15%不等。 图表11：2022年通用设备自动化设备公司涨价情况 专用设备公司大多采用浮动定价、向下游转嫁成本压力，但有一定的时滞。 大多数专用设备公司偏重于组装或者集成，定价逻辑是成本加成定价模式，产品价格在中长期来看是浮动的。一般签订单后成本上涨由企业自己承担，且需要一个完整的订单周期后才有机会调整产品价格，转嫁上游的成本压力。这类产品的订单周期通常是3个月~1年不等，今年这类公司盈利能力有望陆续改善。 图表12：中游机械公司应对原材料涨价的对冲机制 4、投资建议 我们认为，今年原材料价格已从高位有所回落，同时一部分原材料的涨价已经顺利传导下去，预计可以增厚机械行业利润空间。因此，我们建议，一是关注原材料成本占比较高且规模效应较强的公司，推荐应流股份、江苏神通、纽威股份、国茂股份等。二是关注今年产品价格有明显的上调的公司，推荐华锐精密、欧科亿、汇川技术等。 图表13：重点公司估值情况 EPS（元） 5、风险提示 宏观经济变化导致机械产品需求的大幅波动：若宏观经济变化，企业对于生产经营信心不足，则其资本开支力度不足，因而对机械行业的需求造成一定的影响。 原材料价格波动对于机械企业盈利能力具有影响：原材料大幅波动，导致中下游成本压力较大，一方面挤占了中游盈利空间，其次影响终端客户的资本开支需求。