国内商管领航者，扩张提速与盈利改善并行

报告要点：华润万象生活是背靠央企华润集团旗下华润臵地的商业与住宅物业管理服务运营商，业务规模与利润率水平均处上升通道，商业管理板块有较高的竞争壁垒，成长空间大，首次覆盖，给予“买入”评级。 头部央企出身，定位高端商业及住宅管理服务：2020年华润臵地分拆商业运营与物业管理业务成立华润万象生活，公司管理运营著名的华润“万象城”系列，也对华润臵地开发的住宅及写字楼物业项目进行物业管理。 商业运营业务：1）国内高端购物中心标杆：公司商业运营在国内有顶尖品牌知名度与美誉度，单位面积租金水平与拥有的重奢购物中心数量都位居全国第一；2）远期在管数量翻倍：按公司购物中心开业规划，预计至2026年开业购物中心数量将达到148个，较2021年在管的72个翻倍；3）开启轻资产输出，项目品质优良：2021年公司首次开展商管轻资产输出业务，全年取得12个项目，单项目平均面积约为10万方，且75%位于一二线城市。 住宅物业业务：1）市场化外拓发力：，2021年公司开启住宅物业板块市场化提速，全年外拓面积由2020年的850万方，快速提升至3590万方；2）连续落地重磅收并购项目：公司2022年初收购禹洲地产及中南建设下属物业公司股权。为国资背景并购大型物业首例；3）维持高品质服务同时，基础物管盈利能力持续改善：2019-2021年，公司住宅物业项目客户满意度、续约率维持在高位，收缴率逐年增长；得益于收缴率的提升与数字化覆盖率提升下的成本管控，公司基础物业服务毛利率从2019年8.2%提升至2021年15%。 投资建议：华润万象生活大股东华润臵地质地优良，背靠央企华润集团，股东资源层面具有的得天独厚优势。公司商业运营业务定位服务高端购物中心，品牌口碑、招商运营能力形成了较强的壁垒，在持续接管来自臵地项目的同时，也开始进行轻资产外拓；住宅物业服务2021年开启市场化外拓之路，2022年初接连落地2单大型收购，规模扩张的同时，盈利能力也在持续提升。 公司作为内资商管标杆，头部央企物业，商业运营领域的高壁垒高成长以及住宅服务领域的规模与利润率的快速提升，估值上应享有高于行业平均水平的溢价。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.77亿、29.19亿、37.4 0亿，当前股价对应PE分别为33.1倍、25.9倍、20.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业下行超预期、物业费市场化进度低于预期、收并购项目整合不及预期、引用数据滞后或不及时。 一、公司简介： 1.1公司背景：背靠大型央企的高端商业物管龙头 华润万象生活是世界500强央企华润集团旗下华润臵地的子公司，是国内领先的物业管理及商业运营服务商。 华润集团前身是于1938年在香港成立的“联和行”，1948年联和进出口公司改组更名为华润公司。1952年隶属关系由中共中央办公厅转为中央贸易部（现为商务部）。1983年改组成立华润（集团）有限公司。1999年12月，与外经贸部脱钩，列为中央管理。2003年归属国务院国资委直接监管，被列为国有重点骨干企业。 华润臵地于1994年改组成立，华润臵地于1996年在香港联交所上市，2010年被纳入香港恒生指数成份股。2020年，华润臵地分拆商业运营与物业管理业务，成立华润万象生活有限公司（公司简称：万象生活，股票代码：HK1209）并于香港联合交易所主板成功上市，被纳入香港恒生综合指数成份股。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构：央企大股东控股，知名机构做基石投资者 股权结构稳定，央企保持绝对控制。华润集团持有华润臵地59.55%的股份，持有公司1.43%的股份，华润臵地持有公司72.29%的股份。央企华润集团保持对公司的绝对控制权。 图表2：公司股权结构（截至2021年末） 获资本市场高度认可，国际知名投资机构做基石投资者。公司于2020年底IPO时，引入7位国际知名机构投资者，GIC、高瓴、平安、润辉、Matthews、国调与GLP。 图表3：公司IPO时基石投资者情况 1.3董事及管理层：均来自华润系，时间长且稳定 公司董事及高管均出身华润背景。董事及高管团队任职时间较长，且多有较深的集团各职能部门经验。 图表4：华润万象生活董事及高管情况 1.4经营概述：收入业绩高增、利润率改善、账面资金充足 收入稳定增长。华润万象生活2018-2021年营业收入保持了较为稳定的增长，从2018年的44亿增至2021年的89亿，公司在管物业面积的增加，接受商业运营项目数量的增多及业务线条的拓宽，带来收入的增长。 业绩大幅提升。公司归母净利润由2018年的4.23亿降至2019年的3.65亿，主要受公司持有深圳布吉万象汇分租权于2018年开业确认的投资物业公允价值变动带来的收益影响所致；2020年归母净利润大幅提升至8.18亿，主要因华润臵地将商业运营服务商业化，公司新增商业运营业务收入，该业务利润率较高，拉高整体业绩；2021年公司净利润实现111%的增长，至17.25亿，主要因各项业务规模的快速扩张，及相应板块毛利率的持续提升。 图表5：华润万象生活营业收入情况 图表6：华润万象生活归母净利润情况 毛利率持续改善。公司毛利率自2017年以来保持提升的态势，由2017年的13%升至2021年的31%。其中，2017-2019年毛利率的提升主要来自成本端的管控，因此较为缓慢；2019-2020年间毛利率由16%跃升至27%主要因商业运营业务的植入，该业务板块毛利率相对较高，快速拉升公司整体毛利率水平。2020年-2021年间的毛利率提升主要因公司各个业务线条的毛利率提升。 图表7：华润万象生活毛利率情况 住宅物业管理服务为基石，商业运营物业管理服务逐渐成为利润核心。 公司业务主要可归纳为住宅物业管理服务和商业运营物业管理服务两大板块，在两大板块中，还有若干细分子版块，我们在后续部分中会详细展开。这两大板块中，住宅物业管理服务收入占比一直过半，而商业运营物业管理服务自2018年期，毛利贡献高于住宅物业管理服务。 图表8：华润万象生活分业务收入情况 图表9：华润万象生活分业务毛利情况 商业板块与住宅板块毛利率差逐渐走阔。造成公司商业运营管理服务是利润核心的原因，主要因该板块毛利率大幅高于住宅板块。尤其自2020年1月，华润臵地将内部部门商业运营服务业务拆分出来，作为公司独立分部开始确认收入后，该部分的高利润率进一步拉高了商业运营板块的毛利率水平；同时，自2020年下半年，公司将购物中心的物业管理费的收入模式从包干制转为酬金制，原先包干制公司提供相应服务并产生对应成本，换成酬金制后成本由业主承担，因此该收入模式的转换会让购物中心物业管理费的收入减少的同时利润率大幅提升，不影响总体利润表现。 图表10：华润万象生活分业务毛利率情况 账面资金充裕，收并购留足空间。统计发现A股、H股上市的物业公司中，公司截至2021年末的账面货币资金位列大型物业公司中首位。从招股书可知，融资大部分资金用于收并购扩大管理规模及产业链相关业务的延展，充足的资金为公司未来扩大版图提供坚实的基础。 图表11：华润万象生活2021年在手现金位列上市物管公司第一 负债率低，现金流强劲。上市后，公司资产负债率快速降低，从2019年的85%降至2020年的35%，2021年也维持在36%左右的水平，且从负债结构看，主要为无息的经营性负债（应付款等），安全性进一步提升。 同时，公司现金流较为健康，2019-2021年经营性现金流净额/净利润的值分别为1.25\1.35\1.33，可见公司在利润保持高速增长的同时，没有产生大量的应收款，赚取的利润是有现金流的利润。 图表12：华润万象生活资产负债率情况 图表13：华润万象生活经营活动现金与净利润比值 公司是行业头部的物业公司和最优秀的商业管理公司。公司荣获业内多项荣誉，我们仅以2021年获得的荣誉看，公司在万商俱乐部、观点指数研究院的评选中均获商业地产领域百强企业排名的第一，在多个第三方评选机构测评的物业服务行业综合业态的排名中也位列前十。 图表14：华润万象生活2021年获得的部分荣誉情况 二、商业运营业务：行业翘楚、轻资产外拓提速 2.1商业运营管理是高门槛、高附加值的物业服务业态 对于华润万象生活这家公司来说，它的稀缺性及价值很大一部分来自于商管业态的布局，因此这部分我们围绕商管业态的商业模式进行梳理，分析它独有的商业模式。 图表15：华润万象生活商业运营服务的业务范围 公司商业运营业务主要可分为开业前管理服务和运营管理服务两大类： 开业前运营管理服务，主要为购物中心的项目规划设计、客户需求为主的定位及设计服务，和租户招揽为主的招商及管理服务两部分业务组成，从业务内容可以发现，该业务实质上是从最初就在对商业项目开发和运营流程进行介入，有较高的专业门槛：利润良好的动线设计能提升客户的购物体验、提高经营效率，强大的招商能力为业主带来更高的租金回报等。 运营管理服务，主要包含开业筹备服务、租户指导服务、消费者管理服务、市场推广及宣传服务。具体从内容方面看，主要是围绕租户进行专业性的服务，帮助租户提升销售额，让业主通过零售额的提升获得更高的租金收入，也让自己分得更多的商业管理运营收入。考虑到当前购物中心的供给并不少，好的商业运营管理反而是稀缺的，而连同品牌和管理服务在内带来的购物中心销售额的持续提升，是商业管理这个轻资产商业模式的核心所在。 图表16：华润万象生活商业运营服务收费标准 从公司的商业运营服务具体收费标准上，也可以看出这一特点：商业运营服务的两大业务板块开业前管理服务和运营管理服务中，开业前管理服务主要收固定费用，如定额的定位及设计费，不超过三个月的招商及管理服务，收取的是一次性费用；而运营管理服务分为两部分，有固定部分如管理外包费和品牌授权费，核心在浮动部分—佣金制服务费，这部分费用主要按租金收入、营业收入和营业利润的特定百分比提取，如收入的5%或利润10%等，创造更多的营业额，对于租户来说是提升销售额增加收入，对业主来说能从租户获得更高的租金收入，对商管公司来说能按比例提的更高的佣金。 在供给增多需求稳定背景下，优质商管稀缺性凸显。据iiMedia Research（艾媒咨询）数据显示，2017至2020年，中国购物中心数量由5300家增长至6900千家，预计2021年将达7500千家。 图表17：2017-2024年中国购物中心数量预测（千家） 购物中心数量的快速增加超过了人口的增长和城镇化的发展速度，国内城镇化率由2017年60.24%提升至2021年的64.72%，总人口由2017年的14亿小幅升至2021年的14.13亿。可以预见的是近年来购物中心的密度快速提升，竞争愈加激烈，因此，一个优秀的商管团队带来的品牌、项目设计、招商运营及后续的商业运营推广等等的价值，也变得越来越重要。 图表18：中国城镇化率情况（%） 图表19：中国总人口数量（亿） 2.2国内顶尖商管品牌，引领中国商业蓬勃发展 华润万象生活有杰出的口碑和强大的市场竞争力，根据弗若斯特沙利文统计，2019年以收入计算，全国前五大购物中心服务商市占率23.4%，公司以4.3%的市占率排第二位。 图表20：华润万象生活截至2019年末市占率排第二 公司是国内排名第一的高端商业管理公司。从经营质量及产品力角度看，以中国主要购物中心参与者排名，2019年公司在管购物中心的加权平均月租金达到291元/平/月位列第一，领先第二位近100元，这得益于公司定位中高端商业运营服务商，2019年公司在管重奢购物中心有7个，同样位居全国第一。 图表21：2019年全国购物中心加权平均月租金情况 图表22：2019年全国重奢购物中心持有数量情况 公司的购物中心主要定位高端及中高端，以“万象”系列为名，目前主营系列主要为“万象城”、“万象汇”、“万象天地”。 图表23：华润万象生活商管品牌线 万象城是华润品牌旗下的高端商业运营品牌，目标客户为中高端