乘汽车智能化之“势”，Tier1小巨人有望持续三击

出身德系的Tier1小巨人，智能驾驶业务为公司打开第二成长曲线。公司聚焦于智能座舱、智能驾驶、网联服务三大业务，拥有德系车企供应链基因，Tier1底蕴深厚。2021年公司年化新签订单金额达120亿元，约1/3来自智能驾驶产品，业绩弹性可期，智能驾驶业务已为公司打开第二成长曲线。 汽车EE架构变革驱动硬件先行、算力冗余，主机厂“囚徒博弈”加剧。 目前汽车智能化处于早期高速发展阶段，芯片快速迭代、传感器数量精度及AI算法成熟度提升为自动驾驶发展提供了土壤，主机厂及Tier1格局或出现大洗牌，“囚徒博弈”困境加速，提升主机厂对汽车智能硬件的旺盛需求。 公司迎客户体系、产品矩阵、ARPU值三击。第一击：客户体系拓展，车厂平台化战略进一步提升公司边际效益。第二击：产品矩阵扩张，长期定位Tier0.5，盈利能力有望加速提升。第三击：座舱域多屏、大屏化趋势以及驾驶域对高算力域控制器的依赖将形成ARPU值提升的共振。 汽车“摩尔定律”下，公司依托先发优势、强大的技术实力以及对生态的理解，构筑长期护城河。目前英伟达领跑全球智能驾驶芯片，公司是英伟达全球六大Tier1合作伙伴之一。公司拥有全方位的域控制器know-how，同时融入英伟达CUDA生态已超三年半，先发优势明显。 首次覆盖，给予“增持”评级：公司乘汽车智能化产业之“势”，自身客户体系扩张、产品矩阵扩张和ARPU值提升逻辑清晰，依托当前稀缺的卡位、扎实的研发底座和务实向上的管理文化，有望成长为国内汽车电子产业的“小博世”。我们预计公司2022-2024年分别实现收入135.17、183.87、243.57亿元，实现归母净利润12.19、17.47、23.92亿元，对应当前PE估值分别为63x、44x、32x。 风险提示：汽车智能化渗透率提升速度低于预期的风险；芯片等原材料短缺风险；宏观经济形势下行的风险；疫情反复的风险等。 1.德赛西威：汽车智能化Tier1小巨人 1.1.始于智能座舱，加速于智能驾驶 德赛西威成立于1986年，作为国内行业领军者，依托丰厚的技术、经验及资源积累，前瞻布局新技术，业务板块完整覆盖智能座舱、智能驾驶、网联服务三大领域，已实现新产品的规模化量产及持续迭代升级。 图表1.公司历史沿革 智能座舱：主要提供座舱域控制器、车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、车载空调控制器、新兴业务显示模组及系统、液晶仪表等相关产品。汽车的智能化浪潮始于座舱，由于座舱智能相对更低的技术和安全等级要求，且直接触达车主的娱乐体验等特性，迭代加速先于智能驾驶端。 智能驾驶：主要提供从IPU01-IPU04的智能驾驶域控制器、传感器、全自动泊车系统、360度高清环视系统和驾驶员监测系统（DMS）等产品。公司依托自己的技术实力与英伟达紧密合作，主机厂标杆项目持续落地，2021年度，公司智能驾驶业务销售额同比增长94.78%，推动收入占比从2020年的10.48%提升至2021年的14.50%。 网联服务：主要包括整车级OTA、网络安全、蓝鲸OS 3.0终端软件等网联服务产品。 图表2.公司三大核心业务群 图表3.公司主营业务收入结构（2020-2021年） 图表4.公司营收数据（2017-2022Q1） 新签订单大幅增长，1/3来自智能驾驶产品，公司业绩弹性可期。根据德赛西威年报，2021年公司获得年化销售额超过120亿元的新项目订单，同比增长超过80%，创历史新高，智能驾驶产品、大屏座舱产品和智能座舱域控制器的订单量快速提升。其中40亿元订单来自智能驾驶产品，占比达到约1/3，高价值量订单占比的提升有望推动公司盈利弹性释放。 图表5.公司新项目订单年化销售额（2018-2021年） 三地工厂保证产能供应和产品质量。目前德赛西威的工厂有惠州工厂、长春富赛汽车电子工厂、欧洲第二工厂，其中去年末开工的惠南工业园预计能为公司带来最大100亿元产值增量。自建工厂一方面能够保障产能及产品质量，另一方面能快速形成全链条know-how，为公司成长助力。 图表6.公司主要工厂信息 发布全新品牌主张“创领智行”，业务版图有望持续拓展。2021年11月，公司成立35周年，发布了全新品牌主张“创领智行”(Beyond Mobility)，不仅是对过去35年发展历程的浓缩，也是面向未来征途的指引，以创新引领未来，即坚持以创新技术、智能产品和卓越品质，助力客户，推动中国汽车电子产业的高质量发展。在新品牌主张的推动下，我们预计将会持续看到公司业务版图沿着汽车智能化的方向不断拓展。 图表7.公司发布“创领智行”新主张 1.2.财务情况稳健，智能化产品拓展助力穿透周期 收入已表现出极强的韧性，现金流稳健。公司2020年新产品线规模化量产，带动整体业务逆势上升，在2020年全球汽车销量同比下降14.3%、中国乘用车销量同比下降6%的背景下，公司全年收入同比增长27.4%。同时，公司现金流表现稳健，销售商品提供劳务收到的现金/收入的比例基本维持在100%左右，同时，面对过去两年外部供应链环境的扰动，公司主动加大了原材料备货，为持续的稳健发展打下了基础。 图表8.公司营业收入数据（2017-2022Q1） 图表9.公司经营性净现金流数据（2017-2022Q1） 利润增长提速明显，盈利能力持续强化。2018、2019年是公司收入及净利润率的低谷，主要源于行业景气度低迷+公司高强度投入汽车智能化研发，使得当期利润端承压。2021年公司归母净利润增速高达60.8%，销售净利率自2019年以来持续提升，过去投入研发的产品进入放量阶段，公司重回加速成长轨道。 图表10.公司归母净利润数据（2017-2022Q1） 图表11.公司毛利率和净利率数据（2017-2022Q1） 近三年各项费用率稳健，人均创收持续新高，规模效应逐步凸显。公司持续强化费用管理，提升效率，四费的稳健表现出了公司的管理能力，同时人均创收自2019年来持续成长，2021年人均创收高达179.14万元。我们认为主要源于汽车智能化产业趋势对产品价值量的持续提升，叠加公司良好的内部管理能力，规模效应逐步凸显，未来这一趋势有望进一步加速。 图表12.三大费用率数据（2017-2022Q1） 图表13.公司人均创收和人均薪酬数据（2017-2021年） 重视研发创新，研发投入持续提升，技术人员占比达42.3%。公司2021年研发费用为9.77亿元，研发费用率为10.2%，同时2021年公司技术人员人数为2257人，占员工人数42.3%，重视研发创新持续加深公司护城河。 图表14.公司研发费用数据（2017-2022Q1） 图表15.公司技术人员占比数据（2017-2021年） 1.3.拥有德系车企供应链基因，股权激励计划绑定核心员工 具备威迪欧、西门子等德系企业背景，深入全球车企供应链，具备与全球主流整车厂合作的基因。公司创立于1986年，股东是惠州工业发展总公司（德赛集团的前身）、飞利浦汽车音响系统和香港金山工业集团，名为“中欧电子工业有限公司”。1998-1999年，德国汽车电子公司曼内斯曼威迪欧收购飞利浦音响，其后又收购了香港金山持有的股份，曼内斯曼威迪欧持股70%。2001年，西门子收购威迪欧（并更名为西门子威迪欧），2007年大陆集团通过收购成为大股东。 2010年，经过两年谈判，中方股东德赛工业成功收购了外资所持70%股份，从此公司成为国企。 图表16.公司外资股东历史沿革 股权结构稳定，与员工共同享受成长果实。截至2022年3月底，公司控股股东为惠州市创新投资有限公司（经历2020年公司原控股股东德赛集团的分立重组产生，惠创投亦为公司实控人），持股比例达到29.45%，具备国资背景。同时，公司设立了威立德、威立杰、恒惠威、威立昌、威立盛五个员工持股平台，合计持有公司13.5%的股份。 图表17.公司股权结构图（截至2022年3月31日） 股权激励提升员工积极性。2021年9月公司公布股权激励计划，计划向848名员工（截至2021年末占公司总人数16%）授予527.4万股（公司总股本的1%），授予价格为48.03元/股，授予日为2021年11月26日。 图表18.公司2021年限制性股票激励计划的业绩考核目标 图表19.公司2021年股权激励的股份支付费用摊销预测（2021-2025年） 2.汽车EE架构变革驱动硬件先行、算力冗余，主机厂“囚徒博弈”加剧 2.1.以史为鉴，摩尔定律推动终端技术迭代，手机十年出现厂商大洗牌 摩尔定律推动PC、手机的高速发展。摩尔定律是英特尔创始人之一戈登·摩尔的经验之谈，其核心内容为：集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月便会增加一倍。集成电路性能的快速提升推动了PC、手机的性能发展，以1980s与2022年发布的两款PC对比，2022年的PC性能大幅提升，RAM增长约256K倍，硬盘容量增加约1000倍，CPU频率*核数增长12000倍。 图表20.40年间两款PC性能对比 硬件先行，促使手机性能高速发展。2010-2020年，是全球手机行业高速发展的十年，这一阶段内由于网络速度由2G升级4G、操作从按键升级到触屏、芯片能力大幅提升等改变，手机性能得到极大提升。 图表21.全球手机行业发展历程 手机技术快速迭代下，十年间全球手机终端厂出现了大洗牌。2010年全球手机终端前十名，与2020年大不相同，其中小米、vivo、Oppo、Realme、Honor、Tecno等终端厂商新进入者，凭借在技术高速发展，以及国产手机产业链的弯道超车，跻身全球前十。 图表22.2010年全球前十手机厂商（单位：百万台） 图表23.2020年全球前十手机厂商（单位：百万台） 2.2.汽车EE架构从ECU转向DCU，高阶自动驾驶落地逐步成为可能，主机厂开启算力“军备竞赛” 2.2.1.软硬件解耦推动汽车EE架构变革 软件定义汽车，推动软硬件解耦。根据亿欧智库推测，2030年智能汽车中软件价值占比可达30%；2020年智能汽车代码量已经远多于智能手机，且呈指数级增长中。未来汽车软硬件将逐步解耦，通过FOTA（固件空中升级）进行汽车功能的升级迭代（如动力调校、刹车性能、电池管理等）。 图表24.软件定义汽车成为行业趋势 软硬件解耦对汽车的电子电气（EE）架构提出新要求，将从分布式走向集中式，核心思想通过高性能的中央计算单元取代目前的分布式架构。未来，车辆的控制系统可能将部署在云端，车辆硬件将进一步简化成传感器和执行器，进一步提升车辆功能的拓展可能性。 1）从整车的设计/制造维度讲，分布式EE构架过于复杂，物理安装困难。汽车智能驾驶要求车辆搭载激光雷达、毫米波雷达、摄像头等传感器，从L0-L5传感器数量逐步上升，结构日趋复杂。仅当前L2+级别的汽车，平均传感器数量约20-30个，极狐阿尔法S华为HI版传感器数量高达34个。若汽车继续按照当前的分布式EE架构发展，一方面算力可能产生瓶颈，一方面车辆物理空间有限，可能导致难以布置更多ECU和线束；这也将反过来导致组装困难。而集中式电子电气架构能够平抑ECU和线束的增长趋势，降低EE网络的拓扑复杂度。 图表25.分布式EE结构下线束成本约占新能源车4%-5%，结构复杂 2）集中化电子电气架构能带来算力和功能的集中。在传统分布式EE架构中，增加一个新功能，仅仅是添加一个ECU，如果需要实现较为复杂的功能，则需要多个控制器同时开发完成才能进行验证，一旦其中任意一个ECU出现问题，可能导致整个功能全部失效。集中化的电子电气架构相当于单个ECU的“扩容”以及多个ECU的“合并”，可以带来算力与功能的集中，减少资源浪费，提升系统开发和运行效率。 3）传统分布式架构更难实现OTA升级。在传统分布式EE架构之下，ECU相互独立，可能由不同的供应商提供，框架无法复用，难以统一维护和升级（编程语言和逻辑算法不一致）。从这个角度来说，过去Tier1和Tier2主导的软件能力，未来会在汽车架