乘智能化东风迈入Global Tier1阵营

公司是国内汽车电子龙头，座舱收入破百亿，加速实现国产替代，提升市场份额；智驾产品布局全面，先发优势明显，有望引领国内智能驾驶快速发展。汽车智能网联化加速，公司有望继续保持高成长性，逐步成长为全球领先的GlobalTier1。 业务布局全面、平台化供应能力强 公司在汽车电子领域深耕近四十年，对行业趋势把握准确，已完成智能座舱、智能驾驶和智能网联三大业务布局。公司奉行平台化战略，各业务产品矩阵丰富，同时具备汽车电子产品全栈开发能力，可灵活满足不同主机厂的需求，形成丰富的客户群体。受益于公司平台化供应能力，22年公司智能座舱业务收入首次突破百亿达到117.55亿元，同比+47.97%；智能驾驶业务收入达到25.71亿元，同比+83.07%，均实现快速增长。 智能化加速带来广阔成长空间 公司在IVI、液晶仪表等环节已成为领先的供应商，我们测算25年国内智能座舱市场规模有望达到846亿元，随着各类座舱新单品渗透率提升，公司有望持续获取新定点。智驾环节我们测算25年国内行泊一体域控制器规模将达到274.36亿元，22-25年CAGR达到63.84%，公司IPU04已规模放量并有多定点待量产，市场更大的IPU02已完成多芯片方案布局，L3落地加速带动行泊一体渗透率提升，公司智能驾驶业务将迎来快速发展。 前瞻布局新产品静待产业加速 除特斯拉外，多数车企E/EA转型仍在早期，但部分新势力已推出域控架构车型，E/EA升级开始加速。我们测算2022-25年国内车身和底盘域控制器市场规模复合年均增速分别为52%/225%，有望进入快速增长阶段。2023年1月，公司成功量产车身域控制器，前瞻布局车身域控产品有望形成新的业绩增长极。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-25年收入分别为203.69/269.85/337.58亿元，对应增速分别为36.40%/32.48%/25.10%；归母净利润分别为14.64/20.70/28.46亿元，对应增速分别为23.65%/41.41%/37.46%，CAGR-3为33.95%；EPS分别为2.64/3.73/5.13元/股，对应当前股价PE为50/36/26倍。考虑到公司业务布局全面，平台化供应能力强，是汽车电子龙头企业，参考可比公司估值，给予公司2024年45倍PE，对应目标价167.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格上行风险；新产品研发不及预期；行业空间测算偏差风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司在汽车座舱领域深耕近40年，在IVI和液晶仪表等环节已经成为领先的供应商，随着各类座舱产品渗透率提升，公司有望持续获取定点并提升市场份额。公司2016年布局智驾业务，已经完成ADAS和高级智驾系统开发，ADAS渗透率不断提升叠加L3落地有望加速，公司智驾业务迎来快速发展。智能座舱与智能驾驶双轮驱动有望助力公司成为全球一流汽车电子供应商。 不同于市场的观点 市场普遍认为：主机厂倾向于自研高级智驾算法，公司的市场地位与盈利能力可能都会受到不利影响，可能会沦为单纯的代工企业。 我们认为：公司定位Tier1，与主机厂本身有分工，智驾时代需要反复迭代的高级智驾功能算法大概率掌握在主机厂手里。公司的能力圈主要在电子产品底层操作系统、中间件、基础应用软件的开发以及硬件质量的把控，我们判断，当ADAS功能及部分高级智驾功能成为标准品后，主机厂会将这部分交给Tier1，公司能力完全可以覆盖，做好打地基但却有技术壁垒的产品交付工作。 核心假设 1）智能座舱：各类座舱新单品渗透率逐步提升，公司凭借平台化的供应能力与规模供货优势获取更多定点；受益于自主品牌崛起，公司各类座舱电子产品市场份额逐步提升；座舱业务毛利率基本保持稳定，预计2023-2025年公司智能座舱业务毛利率分别为20.50%/20.70%/21%； 2）智能驾驶：L3级智驾商业化落地加速，主机厂提升对于L3级智驾车型研发的意愿，带动公司IPUO4高算力智驾域控制器放量；行泊一体域控制器渗透率快速提升，带动公司IPU02轻量级智驾域控制器放量；产品放量后，公司智驾业务毛利率有望提升，预计2023-2025年公司智驾业务毛利率为20%/21%/22%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-25年收入分别为203.69/269.85/337.58亿元，对应增速分别为36.40%/32.48%/25.10%；归母净利润分别为14.64/20.70/28.46亿元，对应增速分别为23.65%/41.41%/37.46%，CAGR-3为33.95%；EPS分别为2.64/3.73/5.13元/股，对应当前股价PE为50/36/26倍。考虑到公司业务布局全面，平台化供应能力强，是汽车电子龙头企业，参考可比公司估值，给予公司2024年45倍PE，对应目标价167.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.汽车电子国产替代引领者 1.1紧跟趋势完成三大业务布局 公司于1986年成立，业务涵盖智能座舱、智能驾驶和智能网联，服务的领域包括汽车、交通系统等。经过37年的发展与积累，公司已经成为汽车电子领域的龙头企业，为全球客户提供安全、舒适、高效的移动出行整体解决方案和服务。 座舱产品起家，逐步完成智能座舱、智能驾驶、智能网联三大业务布局。成立至今公司经过三个发展阶段，一方面由中外合资企业转为内资企业，另一方面不断积累汽车电子软硬件开发经验、顺应汽车新四化浪潮，将业务从单一座舱产品拓展至智能驾驶、智能网联等领域，全面赋能下游客户： 图表1：德赛西威发展历程 1）起步阶段（1986-2001）：公司前身为中欧电子工业有限集团，成立初期以飞利浦作为商标销售汽车音响系统，1992年公司成立面向国内市场的研发部门，打造自主开发能力，丰富座舱电子产品矩阵。1993年公司成为国内首批获得ISO9001质量认证的汽车电子企业之一； 2）成长阶段（2002-2009）：2002年公司更名为西门子威迪欧汽车电子（惠州）有限公司，德赛集团与西门子威迪欧分别持有30%和70%的股份，公司使用“SIEMENS VDO”“VDO”作为商标销售各类座舱产品。西门子的入主让公司不断学习德国人的品质与务实严谨的精神，持续加强与众多汽车制造商的合作，为公司产品从车载信息娱乐系统域拓展至驾驶信息显示系统域奠定基础； 3）飞跃阶段（2010-至今）：2010年德赛集团成功收购外资70%的股份，公司变为德赛集团全资控股的内资企业，进入高质量发展新阶段。产品方面，公司顺应智能化、网联化趋势，研发各类辅助驾驶系统解决方案并大规模量产，绑定英伟达引领国内高阶智能驾驶进程，同时还推出包含T-BOX、V2X设备等多种车联网产品，实现智能座舱、智能驾驶和智能网联三大业务布局。2022年公司营收突破百亿达到149.33亿元，同比+56.05%，奠定公司在汽车电子领域的龙头地位。 奉行平台化战略，产品矩阵丰富。对比Global Tier1，国内汽车电子公司大多聚焦在单一赛道，而公司在产品及服务方面，依托共性平台技术，提供多种产品和解决方案，有效避免单一赛道景气度下行为对经营业绩带来的干扰。在智能座舱、智能驾驶和智能网联等领域，公司具备各类汽车电子产品的全栈开发能力，可灵活满足不同主机厂的需求，有利于形成广泛的客户群体： 1）智能座舱：包括第一代至第四代智能座舱平台，单品涵盖座舱域控制器、液晶仪表、液晶中控、车载空调控制器及各类软件等； 2）智能驾驶：包括智能驾驶域控制器、毫米波雷达、ADAS摄像头、超声波雷达、智能驾驶整体解决方案及各类软件等； 3）智能网联：蓝鲸OS生态系统、一站式OTA解决方案、路侧通信单元RSU、车端通信单元OBU、T-BOX、网关及各类软件等。 图表2：德赛西威产品门类 1.2背靠国资实现高质量发展 股权结构稳定，国资控股助力长远发展。2021年2月，公司完成控股股东的股权分立，公司控股股东由德赛集团变为惠创投，实际控制人为惠州市国资委。截至9月30日，公司第一大股东为德赛集团，持股比例为28.06%；控股股东为惠创投，持股比例为26.46%。自2017年上市以来，惠创投与德赛集团合计持股比例一直保持在55%以上，公司股权结构相对稳定。背靠惠州市国资委，公司有望与国资股东形成良好的协同，为长远发展奠定坚实基础。 图表3：德赛西威股权结构（截至2023年9月30日） 高度市场化经营，管理层产业背景深厚。公司为国资控股企业，但在经营上呈现高度市场化的特点，公司管理团队薪资水平高于行业平均，且大多为内部提拔。以总经理高大鹏先生、副总经理段拥政先生为代表的核心成员均在公司拥有10年以上的从业经验，个人利益与公司利益高度一致，有助于保障公司管理层相应战略决策的专业性与前瞻性。高度市场化的经营是公司近些年快速发展的重要原因之一。 图表4：管理层核心成员介绍 自主引领智能化进程，公司业绩快速增长。近几年，自主品牌借助新能源汽车东风实现份额稳步提升，同时引领了座舱智能化升级进程，为公司实现业绩快速增长创造了良好条件。2018-2022年，公司营收从54.09亿元提升至149.33亿元，CAGR-4为28.9%；归母净利润从4.16亿元提升至11.84亿元，CAGR-4为29.9%，取得营收突破百亿、利润突破10亿的成就。根据Automotive News数据，公司位列2023年全球汽车零部件百强榜单第89位，较2022年上升4位，保持稳健提升态势。 图表5：2018-2023Q3公司营业收入情况 图表6：2018-2023Q3公司归母净利润情况 规模效应已经形成，盈利能力有望继续提升。随着公司产品出货量和营收规模的不断增长，公司盈利水平已经进入稳定区间。2018-2022年公司毛利率一直维持在22.5%以上，剔除2019年因缺芯、原材料涨价等不利因素的影响，公司净利率一直维持在7.5%以上，盈利能力较强。未来，随着壁垒相对更高的智能驾驶及智能网联类产品营收占比不断提升，我们判断，公司盈利能力仍会有提升，预计净利率水平将保持在8%-10%之间。 智能座舱是营收大头，智能驾驶业务增长潜力大。公司以座舱产品起家，因此座舱业务一直是贡献营收的主要业务，2022年公司智能座舱业务实现营业收入117.55亿元，同比增长47.97%，营收占比达到78.72%，座舱业务规模快速增长是公司营收突破百亿的重要原因。2022年公司智能驾驶业务实现营收25.71亿元，同比增长83.07%，营收占比达到17.22%，同比增长2.72pct。随着ADAS渗透率不断提升、高级智能驾驶（L3及以上）的逐步落地，公司智能驾驶业务营收占比有望持续提升。 图表7：2018-2023Q3公司毛利率和净利率情况 图表8：2021-2023H1年公司营收结构 持续优化客户结构，客户关系长久且稳定。公司客户结构逐年优化，核心客户群包括自主品牌、合资品牌与海外品牌，并逐步打开高端品牌市场及海外市场。2022年公司突破保时捷、捷豹路虎、铃木、极氪等新客户，并获得长安、吉利、比亚迪、长城、广汽、奇瑞、上汽、一汽、理想、小鹏、东风、大众、丰田、马自达、福特等车企的项目定点。公司高算力智驾域控制器、大屏座舱产品和座舱域控制器的订单量快速提升，高端品牌、海外市场的开拓均获得实质性进展。 1.3持续研发储备长期增长动能 重视技术，研发费用保持高位。公司一直坚持研发驱动的技术领先战略，不断巩固自身技术优势。2018-2022年，公司研发费用分别为5.24亿元、6.37亿元、7.01亿元、9.77亿元和16.13亿元，对应费用率分别为9.69%、11.94%、10.31%、10.21%和10.80%，维持在10%左右。2018-2022年公司累计研发费用为44.52亿元，远高于同行其他公司，持续的研发投入为公司长远发展奠定基础。 图表9：同行业研发费用率对比（2018-2022） 图表10：同行业累计研发费用对比（2018-2022，亿元）