知乎：注重用户体验及创作者生态，商业化稳健推进

22Q1知乎实现总收入7.43亿元，同比增长55.4%，环比下降27.1%。毛利率为45.1%，同比降低11.9pct，环比降低1.9pct。22Q1经调整净亏损为3.67亿元，同比扩大89.8%，环比扩大52.6%，经调整净亏损率49.4%，同比扩大9pct，环比扩大25.8pct。 活跃用户相比21Q4高峰期有所回落，但参与度及留存率显著增长，社区创作生态活跃。 22Q1知乎MAU为1.02亿，同比增长19.4%，环比减少1.6%。用户层面，知乎1月开始基于维护更好的社区生态，对内容进行管理，短期活跃用户数量相比前一季度峰值有所回落，但更好提升了用户体验，有助于社区长期发展。 视频化方面，知乎持续将视频整合到社区生态系统内，一季度知乎视频渗透率突破45%。 供给侧上，知乎内容量累计同比增长36%，高级别创作者内容创作量年增长125%。知乎创作者总收入同比增长70%。知乎在5月18日推出海盐计划4.0，全面助力领域深耕创作者，有助于进一步繁荣创作生态。 在宏观环境及广告大盘弱势情况下，广告同比稳健，优质内容生态推动内容商业化解决方案高增长。 22Q1公司广告收入为2.17亿元，同比增长1.7%，环比下降42.5%；22Q1商业内容解决方案收入为2.27亿元，同比增长87.7%，环比下降38.3%，占收入总比例30.5%，环比下降5.5pct。22Q1对CCS产生贡献的商业内容创作者同比增长96.5%。 会员付费率持续提升，职业培训收入占比提升至5%以上，成为公司收入增长新曲线。 22Q1公司员收入为2.22亿元，同比增长75.1%，环比增长6.2%，同比增长主要是由于整体用户数和付费用户渗透率的增加。22Q1MPU为690万，同比增长72.8%，环比增长13.1%；对应付费用户渗透率6.8%，同比增长2.1pct，环比增长0.9pct。1Q22其他业务收入为0.77亿元，同比增长351.9%，环比增长18.5%，其中，职业培训收入占总收入比首次超过5%，为0.4亿元，同比增长1196.1%，环比增长78.2%。 投资建议：我们认为知乎为具备特色的稀缺平台，用户及商业化均处于成长阶段，看好公司社区壁垒及未来商业化空间。考虑疫情对广告业务影响，我们下调公司2022-2024年营收至41.9亿/60.4亿/79.4亿元（前值47.6亿/71.0亿/93.8亿元），同比增速分别为42%/44%/31%；略调整2022-2024年Non-GAAP净利润至-11.22亿/-6.69亿/-0.97亿元（前值-11.93亿/-7.16亿/-1.27亿元）；公司当前市值对应22-24年PS分别为1.5x/1.1x/0.8x，维持“买入”评级。 风险提示：用户增长放缓；用户活跃度和粘性下降；PUGV内容生态不稳定，商业化进度不及预期；短期亏损扩大，行业竞争加剧；内容及数据安全等监管风险。 1.财务数据分析 收入：1Q22知乎实现总收入7.43亿元，同比增长55.4%，环比下降27.1%。这一增长来自于用户基础扩展以及每MAU平均收益的增长。 广告业务：1Q22广告收入为2.17亿元，同比增长1.7%，环比下降42.5%，占收入总比例29.2%，环比下降7.8pct。同比增长主要是由于用户基础的扩大。 会员收入：1Q22会员收入为2.22亿元，同比增长75.1%，环比增长6.2%，占收入总比例29.8%，环比增长9.3pct。同比增长主要是由于整体用户数和付费用户渗透率的增加。 商业内容解决方案：1Q22商业内容解决方案收入为2.27亿元，同比增长87.7%，环比下降38.3%，占收入总比例30.5%，环比下降5.5pct。强劲的同比增长主要是由于用户基础和每MAU平均内容商务解决方案收益的快速增长。 其他业务收入（包括职业培训）：1Q22其他业务收入为0.77亿元，同比增长351.9%，环比增长18.5%，占收入总比例10.4%，环比增长4pct。同比增长主要是由于职业培训以及电子商务服务的持续增长。其中职业培训收入为0.4亿元，同比增长1196.1%，环比增长78.2%。同比增长主要是因为知乎提高更多样化的职业培训课程以及2021年下半年收购公司的收入贡献。 图1：知乎总收入（百万元）及同比增速（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） 图2：知乎收入（百万元）结构变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） 毛利及毛利率：1Q22毛利润为3.36亿元，同比增长23.1%，环比下降30.1%。毛利率为45.1%，同比降低11.9pct，环比降低1.9pct。 图3：知乎毛利润（百万元）及毛利率变化趋势（1Q20A-1Q22A） 运营费用：1Q22为9.84亿元，同比增长59.9%，环比增长15%。 销售及推广费用：1Q22销售及推广费用为5.07亿元，同比增长46.1%，环比增长7.7%。 销售费用增加主要系吸引新用户和加强知乎品牌认知度相关的推广和广告费用的增加。销售及推广费用率：1Q22为68.2%，同比下降4.3pct，环比增长22pct。 管理费用：1Q22管理费用为3.11亿元，同比增长91.5%，环比增长75.6%。管理费用增加的主要系股权激励费用的增加，以及公司在港交所双重上市产生的支出。管理费用率：1Q22为41.8%，同比增长7.9pct，环比增长24.4pct。 研发费用：1Q22研发费用为1.67亿元，同比增长56.6%，环比减少19.9%。增长主要是由于研发人员数量的增长，因为公司持续地对技术基础设施和研发能力进行投资。 研发费用率：1Q22为22.4%，同比增长0.2pct，环比增长2pct。 图4：知乎销售费用（百万元）变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） 图5：知乎管理费用（百万元）变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） 图6：知乎研发费用（百万元）变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） 图7：知乎费用率率变化趋势（1Q20A-1Q22A） 运营亏损：1Q22运营亏损为6.48亿元，同比扩大89.3%，环比扩大72.7%；运营亏损率87.2%，同比扩大15.6pct，环比扩大50.4pct。 图8：知乎运营利润（百万元）及OPM（1Q20A-1Q22A） 经调整后净利润（Non-GAAP）：1Q22经调整净亏损为3.67亿元，同比扩大89.8%，环比扩大52.6%，经调整净亏损率49.4%，同比扩大9pct，环比扩大25.8pct。 图9：知乎经调整后净利润（Non-GAAP）及经调整净利润率（1Q20A-1Q22A） 现金及现金等价物、定期存款和短期投资：截至2022年3月31日为71亿元。 2.运营数据：用户健康增长，创作者生态活跃 MAU：1Q22MAU为1.02亿，同比增长19.4%，环比减少1.6%。 从用户画像来看，知乎二线及以下城市用户占比50%以上；用户群体绝大多数在30岁以下，占比达到73%，30岁及以上的用户数量继续快速增，30岁及以上的用户增长主要是由知乎社区提供的及时内容所驱动；女性用户占比保持在47%，表现出对生活方式相关内容和高级会员内容的偏好。 MPU：1Q22MPU为690万，同比增长72.8%，环比增长13.1%；付费用户渗透率6.8%，同比增长2.1pct，环比增长0.9pct。 图10：知乎MAU（百万）及同比变化（1Q20A-4Q20A，1Q21A-1Q22A） 图11：知乎MPU（百万）及同比变化（1Q20A-4Q20A，1Q21A-1Q22A） 月均广告ARPU：1Q22基于广告收入、商业内容解决方案的ARPU为1.46元，同比增长11%，环比减少39.4%。月均ARPPU：1Q22基于会员月均ARPPU为10.71元，同比增长1.5%，环比减少6.1%。 图12：知乎月均ARPU及ARPPU（元）（1Q20A-4Q20A，1Q21A-1Q22A） 视频化方面，知乎持续将视频整合到社区生态系统内，一季度知乎视频渗透率突破45%。 供给侧上，知乎内容量累计同比增长36%，高级别创作者内容创作量年增长125%。知乎创作者总收入同比增长70%。知乎在2022年5月18日推出海盐计划4.0，全面助力领域深耕创作者，有助于进一步繁荣创作生态。 3.广告业务：疫情及宏观环境影响下，保持稳步增长 1Q22广告收入为2.17亿元，同比增长1.7%，环比下降42.5%，占收入总比例29.2%，环比下降7.8 pct。 一季度，尽管受新冠疫情的影响，知乎IT和数码3C广告收入同比增长均超100%，快消电商广告客户同样保持两位数的增长。 图13：知乎广告收入（百万元）及变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） 4.商业内容解决方案：优质内容生态继续推动业务快速前行 1Q22商业内容解决方案收入为2.27亿元，同比增长87.7%，环比下降38.3%，占收入总比例30.5%，环比下降5.5pct。强劲的同比增长主要是由于用户基础和每MAU平均商业内容解决方案收益的快速增长。 图14：知乎商业内容解决方案收入（百万元）及变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） 5.会员收入：付费用户数及付费率持续提升 1Q22会员收入为2.22亿元，同比增长75.1%，环比增长6.2%，占收入总比例29.8%，环比增长9.3pct。同比增长主要是由于整体用户数和付费用户渗透率的增加。1Q22MPU为690万，同比增长72.8%，环比增长13.1%；对应付费用户渗透率6.8%，同比增长2.1pct，环比增长0.9pct。 图15：知乎会员收入（百万元）及变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） 6.其他收入：职业培训有望成为增长新曲线 1Q22其他业务收入为0.77亿元，同比增长351.9%，环比增长18.5%，占收入总比例10.4%，环比增长4pct。同比增长主要是由于职业培训以及电子商务服务的持续增长。 其中，职业培训收入占总收入比超过5%，为0.4亿元，同比增长1196.1%，环比增长78.2%。 同比增长主要是因为知乎提供更多样化的职业培训课程以及2021年下半年收购公司的收入贡献。 未来，知乎的目标是发展一个独立的职业培训品牌，它将与知乎的核心价值保持一致，作为运营的自然补充和使命的扩展。 图16：知乎其他收入（百万元）及变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-1Q22A） 7.投资建议 我们认为知乎为具备特色的稀缺平台，用户及商业化均处于成长阶段，看好公司社区壁垒及未来商业化空间。考虑疫情对广告业务影响，我们下调公司2022-2024年营收至41.9亿/60.4亿/79.4亿元（前值47.6亿/71.0亿/93.8亿元），同比增速分别为42%/44%/31%；略调整2022-2024年Non-GAAP净利润至-11.22亿/-6.69亿/-0.97亿元（前值-11.93亿/-7.16亿/-1.27亿元）；公司当前市值对应22-24年PS分别为1.5x/1.1x/0.8x，维持“买入”评级。 图17：知乎盈利预测表（2020A-2024E）