知乎：内容与商业化场景不断丰富，22年继续生态为先

知乎披露21Q4及2021年业绩，21Q4整体业绩符合预期，商业变现推动营收高增长。21Q4知乎实现总收入10.19亿元，同比增长96.1%，环比增长23.8%；毛利率为47.1%，同比降低17pct，环比降低4.5pct；经调整净亏损为2.41亿元，同比扩大815.5%，环比扩大114.2%，经调整净亏损率23.6%，同比扩大18.6pct，环比扩大10pct。2022Q1公司预计实现营收7.2-7.4亿元。 2021年知乎全年实现营收29.59元，同比增长118.9%，调整后净亏损7.47亿元，20年同期为净亏损3.37亿元。 21年全年月活用户同比增长40%，用户多样性提升且保持高参与度，视频化积极推进。4Q21知乎MAU达到1.03亿，同比增长36.4%，环比增长2.1%，DAU/MAU比例保持稳定。2021年知乎平均MAU0.96亿，同比增长40%。从用户画像来看，知乎的用户群体绝大多数在30岁以下，二线及以下城市用户占比52%，女性用户占比47%；二线及以下城市用户占比超过50%。21Q4公司自然增长的新用户保持较高比例。内容生态持续丰富，21Q4知乎平台累计内容4.9亿条，同比增长39%，问答4.2亿条，同比增长33.8%。 视频化方面，21Q4知乎平台月均上传视频内容同比增长211%，月均视频创作者同比增长32%，消费视频的DAU渗透率超过45%。 在宏观环境及广告大盘弱势情况下，公司Q4广告收入稳步提升。4Q21广告收入为3.78亿元，同比增长18.4%，环比增长17.7%，占收入总比例37.1%，环比下降1.9 pct。从广告主行业来看，广告收入前五大客户分别为电商、网服、快消、数码3C、职业教育。 优质内容生态继续推动内容商业化解决方案高增长。4Q21内容商业化解决方案收入为3.67亿元，同比增长380.2%，环比增长31.9%，占收入总比例36.0%，环比增长2.2pct。知乎持续着力打造具有“获得感”的内容生态，同时知乎也通过商业赋能打通品牌对于好内容的需求，商业服务包括知乎商业服务平台“芝士”，为品牌提供多维任务模式；以及包括选题工具“吐司”，以及可以为品牌提供行业分析、品牌内容数据对比、自助分析等一系列数据指导的“有数”。 会员付费率持续提升，教育预计成为未来新增亮点。4Q21会员收入为2.09亿元，同比增长100.0%，环比增长17.1%，占收入总比例20.5%，环比下降1.2pct。4Q21公司MPU达到610万，对应付费用户渗透率5.9%，同比增长1.9pct，环比增长0.5pct。4Q21公司其他收入为0.65亿元，同比增长230.5%，环比增长43.1%，占收入总比例6.4%，环比增长0.9pct。增长主要来自职业培训以及电子商务服务的持续增长。基于知乎用户及内容生态，公司将在职业教育方面积极布局，有望成为未来新增点。 投资建议：我们认为知乎为具备特色的稀缺平台，用户及营收均处于高增长阶段，看好公司社区壁垒及未来商业化空间。我们预计公司2022-2024年营收分别为47.6亿/71.0亿/93.8亿元，同比增速分别为61%/49%/32%； 预计2022-2024年Non-GAAP净利润分别为-11.93亿/-7.16亿/-1.27亿元； 公司当前市值对应22-24年PS分别为2.4x/1.6x/1.2x，维持“买入”评级。 风险提示：用户增长放缓；用户活跃度和粘性下降；PUGV内容生态不稳定，商业化进度不及预期；短期亏损扩大，行业竞争加剧；内容及数据安全等监管风险。 1.财务数据分析：商业化变现推动营收快速增长 收入：4Q21知乎实现总收入10.19亿元，同比增长96.1%，环比增长23.8%，增长来自于不断扩大的用户群和单用户收入。 收入指引：2022Q1公司预计实现营收7.2-7.4亿元。 广告业务：4Q21广告收入为3.78亿元，同比增长18.4%，环比增长17.7%，占收入总比例37.1%，环比下降1.9pct。同比增长主要是由于用户数的增加。 会员收入：4Q21会员收入为2.09亿元，同比增长100.0%，环比增长17.1%，占收入总比例20.5%，环比下降1.2pct。同比增长主要是由于整体用户数和付费用户渗透率的增加。 内容商业解决方案：4Q21内容解决方案收入为3.67亿元，同比增长380.2%，环比增长31.9%，占收入总比例36.0%，环比增长2.2pct。强劲的同比增长主要是由于用户数和每MAU平均内容解决收入的快速增长，反映了公司在这条业务线的持续发展。 其他业务收入：4Q21其他收入为0.65亿元，同比增长230.5%，环比增长43.1%，占收入总比例6.4%，环比增长0.9pct。同比增长主要是由于职业培训以及电子商务服务的持续增长。 图1：知乎总收入（百万元）及同比增速（2019A-2021A，1Q21A-4Q21A） 图2：知乎收入（百万元）结构变化趋势（2019A-2021A，1Q21A-4Q21A） 毛利及毛利率：4Q21毛利润为4.8亿元，同比增长44.1%，环比增长12.9%。毛利率为47.1%，同比降低17pct，环比降低4.5pct。 图3：知乎毛利润（百万元）及毛利率变化趋势（1Q20A-4Q21A） 运营费用：4Q21为8.55亿元，同比增长95.4%，环比增长14.4%。 销售及推广费用：4Q21为4.7亿元，同比增长93.5%，环比增长25.5%。销售费用增加主要系用于吸引新用户和增强知乎品牌认同。销售及推广费用率：4Q21为46.1%，同比减少0.6pct，环比增加0.6pct。 管理费用：4Q21为1.77亿，同比增长57.5%，环比减少5.9%。管理费用增加的主要系股权激励费用的增加以及普通员工和管理层人数的增加。管理费用率：4Q21为17.4%，同比减少4.2pct，环比减少5.5pct。 研发费用：4Q21为2.08亿元，同比增长152.6%，环比增长12.6%。增长主要是由于研发人员数量的增长，因为公司持续地对技术基础设施和研发能力进行投资。研发费用率：4Q21为20.4%，同比增长4.6pct，环比减少2pct。 图4：知乎销售费用（百万元）变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-4Q21A） 图5：知乎管理费用（百万元）变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-4Q21A） 图6：知乎研发费用（百万元）变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-4Q21A） 图7：知乎费用率率变化趋势（1Q20A-4Q21A） 运营亏损：4Q21运营亏损为3.75亿元，同比扩大259.1%，环比扩大16.4%；运营亏损率为36.8%，同比扩大16.7pct，环比缩小2.3pct。 图8：知乎运营利润（百万元）及OPM（1Q20A-4Q21A） 经调整后净利润（Non-GAAP）：4Q21经调整净亏损为2.41亿元，同比扩大815.5%，环比扩大114.2%，经调整净亏损率23.6%，同比扩大18.6pct，环比扩大10pct。 图9：知乎经调整后净利润（Non-GAAP）及经调整净利润率（1Q20A-4Q21A） 现金及现金等价物、定期存款和短期投资：截至2021年12月31日为74亿元。 2.运营数据：用户健康增长，创作者生态活跃 MAU：4Q21知乎MAU为1.03亿，同比增长36.4%，环比增长2.1%。2021年知乎平均MAU0.96亿，同比增长40%。从用户画像来看，知乎的用户群体绝大多数在30岁以下，二线及以下城市用户占比52%，女性用户占比47%；二线及以下城市用户占比超过50%。21Q4公司自然增长的新用户保持较高比例。 MPU：4Q21知乎MPU为610万，同比增长102%，环比增长10.9%；对应付费用户渗透率5.9%，同比增长1.9pct，环比增长0.5pct。 图10：知乎MAU（百万）及同比变化（1Q20A-4Q20A，1Q21A-4Q21A） 图11：知乎MPU（百万）及同比变化（1Q20A-4Q20A，1Q21A-4Q21A） 月均广告ARPU：4Q21基于广告收入、内容解决方案ARPU为2.4元，同比增长38.1%，环比增长21.8%。月均ARPPU：4Q21基于会员月均ARPPU为11.41元，同比减少1%，环比增长5.6%。 图12：知乎月均ARPU及ARPPU（元）（1Q20A-4Q20A，1Q21A-4Q21A） 供给端上，内容生态持续丰富，21Q4知乎平台累计内容4.9亿条，同比增长39%，问答4.2亿条，同比增长33.8%。 视频化方面，21Q4知乎平台月均上传视频内容同比增长211%，月均视频创作者同比增长32%，消费视频的DAU渗透率超过45%。 3.广告业务：行业弱势下保持稳步增长 4Q21广告收入为3.78亿元，同比增长18.4%，环比增长17.7%，占收入总比例37.1%，环比下降1.9pct。同比增长主要是由于用户数的增加。 图13：知乎广告收入（百万元）及变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-4Q21A） 从广告主行业来看，从广告主行业来看，广告收入前五大客户分别为电商、网服、快消、数码3C、职业教育。 4.内容商业化解决方案：优质内容生态继续推动业务快速前行 内容商业化解决方案：4Q21内容商业化解决方案收入为3.67亿元，同比增长380.2%，环比增长31.9%，占收入总比例36.0%，环比增长2.2pct。强劲的同比增长主要是由于用户数和每MAU平均内容解决收入的快速增长，反映了公司在这条业务线的持续发展。 图14：知乎内容商业化解决方案收入（百万元）及变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-4Q21A） 知乎持续着力打造具有“获得感”的内容生态，同时知乎也通过商业赋能打通品牌对于好内容的需求，商业服务包括知乎商业服务平台“芝士”，为品牌提供多维任务模式；以及包括选题工具“吐司”，以及可以为品牌提供行业分析、品牌内容数据对比、自助分析等一系列数据指导的“有数”。 5.会员收入：付费用户数及付费率持续提升 4Q21会员收入为2.09亿元，同比增长100.0%，环比增长17.1%，占收入总比例20.5%，环比下降1.2pct。同比增长主要是由于整体用户数和付费用户渗透率的增加。4Q21MPU为610万，同比增长102%，环比增长10.9%；对应付费用户渗透率5.9%，同比增长1.9pct，环比增长0.5pct。 图15：知乎会员收入（百万元）及变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-4Q21A） 6.其他收入：电商及职业培训持续增长，教育有望成为新增亮点 其他业务收入：4Q21其他收入为0.65亿元，同比增长230.5%，环比增长43.1%，占收入总比例6.4%，环比增长0.9pct。同比增长主要是由于职业培训以及电子商务服务的持续增长。 基于知乎用户及内容生态，公司将在职业教育方面积极布局，有望成为未来新增点。 图16：知乎其他收入（百万元）及变化趋势（2019A-2021A，1Q20A-4Q21A） 7.投资建议 我们认为知乎为具备特色的稀缺平台，用户及营收均处于高增长阶段，看好公司社区壁垒及未来商业化空间。我们预计公司2022-2024年营收分别为47.6亿/71.0亿/93.8亿元，同比增速分别为61%/49%/32%；预计2022-2024年Non-GAAP净利润分别为-11.93亿/-7.16亿/-1.27亿元；公司当前市值对应22-24年PS分别为2.4x/1.6x/1.2x，维持“买入”评级。 图17：知乎盈利预测表（2020A-2024E）