轮胎行业跟踪报告：行业利空因素趋于缓解，基本面拐点已现

底部反转，轮胎行业迎来年度级别的配置机会。过去一年间罕见的多重利空叠加使得国内轮胎企业盈利及股价均大打折扣，其中原材料因为通胀加剧进而侵蚀毛利率；海运费因为疫情影响大幅上涨进而削弱轮胎出口性价比；需求方面，乘用车市场低迷影响配套市场，经济增速放缓+疫情影响全钢市场需求。目前，我们判断海运已出现趋势性下行，原材料压力逐步传导，而国内需求在政策优惠和复产复工的推动预期改善明显，轮胎行业迎来了年度级别的配置机会。 当前，国内轮胎行业需求及利润压制因素趋于缓解。1、海运费持续下行。截至5月20日，中国到美西、美东、欧洲港口集装箱运价指数分别为12512美元/FEU、15982美元/FEU、10565美元/FEU，分别较一季度均价-18.15%、-7.86%、-25.46%。截止5月14日，泰国到美西、美东、欧洲港口集装箱运价指数分别为12975美元/FEU、13752美元/FEU、10900美元/FEU，分别较一季度均价-15.22%、-19.59%、-19.73%。随着出口压力逐步缓解，国内企业有望重新赚取海外市场的更高额利润。2、原材料价格拐点已现。截止当前天然橡胶、合成橡胶、炭黑二季度均价分别环比一季度-5.3%、+1.9%、+14.8%，以此三种主要原材料价格加权计算，二季度综合原材料成本与一季度基本持平。随着后续出口运费缓解及国内需求的逐步复苏，企业有望将原材料价格进行持续传导，进而迎来利润率的持续改善。3、国内汽车消费及基建回暖预期逐步回升。 国务院于近期发布将阶段性减征部分乘用车购置税600亿元的稳经济政策，同时全国各地纷纷出台支持汽车消费的相关政策，预期随着汽车促消费政策的落地及疫情的逐步缓解，国内轮胎行业需求有望得到快速回升。同时，经济发展承压或进一步强化地产政策放松预期，全钢胎景气有望因此得到提振。 周期底部国内竞争格局进一步优化，而头部企业持续资本开支和扩张，带来每年15%-25%的增长。头部企业持续盈利+融资能力带来的再投资优势，将使其规模效应更加明显，作为重资产行业，尾部企业的追赶难度加大。玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟的第二个海外基地均在稳步推进，将从全球化布局、贸易壁垒及风险的规避、盈利中枢的提升等方面进一步奠定先发优势。 远期看，对外，国内头部轮胎企业具备明显性价比优势。配套端，主机厂盈利能力下滑有降成本诉求，外资轮胎配套下滑将影响其长期在零售端的表现。替换端，外资成本过高导致留给渠道端的利润过低，国内代理商正在逐渐向国产品牌倾斜。对内，行业加速向头部集中。行业落后产能持续出清，同时疫情、海运紧张、原材料上涨等利空因素进一步加速了行业内部的分化。此外，我们认为抢占渠道资源实现集中度的再次提升，是未来1-2年国内战场的主要矛盾，头部企业将凭借资金、规模、管理运营等优势，率先完成对渠道的抢占。 投资建议：在行业基本面出现底部反转的背景下，我们预计国内轮胎头部企业有望迎来逐季度的业绩回暖向好。建议关注国内轮胎头部企业：玲珑轮胎（601966.SH）、赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）。 风险提示：项目建设落后预期；主要市场关税壁垒政策变动；原材料价格剧烈波动等。 一、国内轮胎行业利空压制因素趋于缓解 过去一年间罕见的多重利空叠加使得国内轮胎企业盈利及股价均大打折扣，其中原材料因为通胀加剧进而侵蚀毛利率；海运费因为疫情影响大幅上涨进而削弱轮胎出口性价比； 需求方面，乘用车市场低迷影响配套市场，经济增速放缓+疫情影响全钢市场需求。当前，国内轮胎行业需求及利润压制因素趋于缓解，我们判断头部企业将迎来基本面及业绩的同步反转。 （一）海运费持续下行 截止5月20日，中国到美西、美东、欧洲港口集装箱运价指数分别为12512美元/FEU、15982美元/FEU、10565美元/FEU，分别较一季度均价-18.15%、-7.86%、-25.46%。截止5月14日，泰国到美西、美东、欧洲港口集装箱运价指数分别为12975美元/FEU、13752美元/FEU、10900美元/FEU，分别较一季度均价-15.22%、-19.59%、-19.73%。此外，国内新接船舶订单量于去年3、4月达到月度峰值，2021年累计订单量6706万载重吨，且当前月度订单量仍维持较高水平，2022年1-4月累计订单量1539万载重吨。同时全球集装箱船运力持续增加。预期随着后续新船订单的逐步交付，海运的紧张态势将持续向好发展。随着出口压力逐步缓解，国内企业有望重新赚取海外市场的更高额利润。 图表1中国出口集装箱运价下行 图表2泰国出口集装箱运价下行 图表3中国新接船舶订单量维持高位 图表4全球集装箱船运力持续增加 （二）原材料价格拐点已现 从我们跟踪的原材料价格看，年初至今天然橡胶价格呈下行趋势，而合成橡胶和炭黑价格则由于俄乌冲突影响于4月起走高。截止当前天然橡胶、合成橡胶、炭黑二季度均价分别环比一季度-5.3%、+1.9%、+14.8%，以此三种主要原材料价格加权计算，二季度综合原材料成本与一季度基本持平。而从一季度玲珑轮胎及赛轮轮胎披露的原材料综合采购成本看，其基本环比去年四季度持平，同时三家企业的毛利率也均于2022Q1出现反转。因此，在当前原材料综合价格趋于稳定的背景下，我们判断企业成本端压力已得到一定程度的缓解。同时，随着后续出口运费缓解及国内需求的逐步复苏，企业有望将原材料价格进行持续传导，进而迎来利润率的持续改善。 图表5天然橡胶及合成橡胶价格走势 图表6炭黑价格走势 图表7玲珑轮胎原材料采购价格及毛利率关系 图表8赛轮轮胎原材料采购价格及毛利率关系 （三）国内汽车消费及基建回暖预期逐步回升 多地汽车促消费政策预期拉动汽车产业链复苏，轮胎行业需求有望回升。今年以来，受国内多地疫情因素冲击，我国工业生产受阻的同时下游消费受到明显抑制。特别是汽车行业，据中汽协及国家统计局数据，我国乘用车、商用车产销于4月出现大幅同比下滑，同时新能源汽车快速增长态势明显放缓。在此背景下，各地纷纷出台支持汽车消费的相关政策，包括提供消费补贴、增加购车指标等。5月23日，国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施，明确将努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间，其中提到将阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。同时，国内汽车保有量持续增长，轮胎替换市场空间巨大。据公安部数据，截止2022年3月，我国机动车保有量共4.02亿辆，较去年同期增加2400万辆。庞大的机动车保有量支持着国内轮胎的替换市场空间，而千人汽车保有量较发达国家的较大差距显示了市场空间有进一步提升的潜力。预期随着促消费政策的落地及疫情的逐步缓解，国内轮胎行业需求有望得到快速回升。 经济发展承压或进一步强化地产政策放松预期，全钢胎景气有望得到提振。2022年以来，我国坚持疫情清零政策不动摇，宏观经济下行压力逐渐显现，需求收缩、供给冲击与预期转弱三重压力相互作用。在当前稳经济、稳增长背景下，全国多地因城施策，陆续出台有关房地产市场的放松政策，预期房地产行业供需两端修复有望加速推进。历史上全钢胎需求与宏观经济及基建、物流运输等因素密切相关，故预期其景气有望得到提振。 图表9国内乘用车产销量变化 图表10国内商用车产销量变化 图表11国内新能源汽车月度销量变化 图表12国内机动车保有量持续增长 图表13 2022年各省市促进汽车消费政策 二、历经行业底部，国内竞争格局进一步优化 国内因出口不畅导致竞争加剧，周期底部竞争格局有望进一步优化。国内轮胎行业经历了前期快速的扩张和同质化的激烈竞争，从2014年开始出现分化。主要原因在于行业底谷的自我出清，同时2014年7月起美国对华乘用车和轻型卡车轮胎的“双反”调查，进一步催化加速了出清的进程。从业内企业数量角度，国内轮胎公司从早先的400余家已减少至目前的200家左右，其中在行业协会备案的规模生产企业约为40家（其中本土企业为30家），已初步完成出清。2021年，海运承压导致出口不畅，国内中小企业原先依靠出口的高额利润可勉强维持生计，而如今则不得不内卷入国内市场的激烈竞争中，利润率快速下滑。同时在国内汽车市场需求低迷的背景下，国内市场竞争进一步加剧，整体轮胎行业开工率呈持续下滑趋势，当前半钢胎、全钢胎开工率均维持在55%-60%区间。 图表14国内半钢胎、全钢胎开工率情况 除行业内落后的小企业不断出清外，上市公司内部也呈现出明显的分化。从过去几年看，头部企业如玲珑轮胎、赛轮轮胎在营收体量和利润率水平上均领先尾部公司明显。而从2021年及2022Q1数据看，各上市轮胎企业的规模和利润率分化进一步加剧。因此，我们认为行业的马太效应在过去一年尤为激烈的市场竞争中将更加凸显，头部企业将充分发挥其规模、渠道、经营管理和研发等优势，巩固其行业地位，行业将迎来竞争格局优化后的周期底。 图表15国内上市轮胎企业2017-2022Q1业绩总结 图表16国内上市轮胎企业2021年业绩总结（单位：亿元） 图表17国内上市轮胎企业2022Q1业绩总结（单位：亿元） 图表18国内上市轮胎企业2019年至今单季度毛利率变化 三、头部企业保持高资本开支，产能释放贡献业绩增量 头部企业保持高速资本开支，逐步拉大与二三线企业差距。从资本开支的角度看，头部企业如玲珑、赛轮、森麒麟、贵轮在去年疫情和今年上半年多重利空叠加的冲击下，依旧保持了较高的资本开支。故未来随着各头部企业在建及规划项目的投产，规模优势将被进一步放大，国内轮胎行业集中度将持续提升。我们统计2015年以来上市公司累计资本开支的金额来看，玲珑轮胎已经达到159.4亿元，赛轮轮胎达到86.1亿元，而部分轮胎上市公司基本停下资本开支的脚步。持续盈利+融资能力带来的再投资优势，将使得头部企业的规模效应更加明显，作为重资产行业，尾部企业的追赶难度加大。 图表19国内上市轮胎企业2015-2021资本开支（单位：亿元）比较 玲珑、赛轮、森麒麟的新海外工厂稳步推进，未来将持续释放增量。对于国内三家头部轮胎上市企业，其均已于海外有工厂布局，分别位于泰国（玲珑）、越南（赛轮及其与固铂的合资工厂）和泰国（森麒麟），同时新的海外工厂在稳步推进： 玲珑轮胎：公司塞尔维亚工厂项目于2018年发布可研报告，设计产能为年产1200万套半钢胎、160万套全钢胎及2万套工程及农用子午胎。此前项目建设进展受海外疫情及塞尔维亚大选影响有所推迟，我们预期今年全钢胎及半钢胎将陆续投产，全年分别可贡献50万条及200万条的产销增量，明年产能利用率将进一步提升。 赛轮轮胎：公司柬埔寨工厂项目分别于2021年6月、2022年2月发布可研报告，设计产能为年产900万套半钢胎+165万套全钢胎。其中，半钢胎当前已顺利投产并逐步爬坡，预计至2023年将全部释放；全钢胎预期建设期为17个月，2023年将逐步投产。 森麒麟：公司于2021年8月发布《关于境外子公司注册完成的公告》，公司使用自有资金由全资子公司森麒麟（香港）贸易有限公司在西班牙投资设立境外子公司“森麒麟轮胎（西班牙）有限公司”，这标志着公司正稳步推进海外第二工厂——西班牙工厂的建设，我们预期未来该项目有望投产1200万条半钢胎。同时，公司发布可转债用于泰国二期600万条半钢胎+200万条全钢胎项目的建设。该项目预计2022年将新增350万条半钢+80万条全钢产销增量，至2023年全部达产。项目总投资额31.84亿元，建成后预计年均贡献营收42.05亿元、净利润7.34亿元。 我们认为海外新基地的投产将为头部企业进一步奠定先发优势：1）持续的资本开支和产能放量提升公司规模和市占率；2）更趋全球化的布局可帮助公司有效规避贸易壁垒及海运风险；3）有助于公司深化和海外主机厂的合作，以及高性价比产品进一步抢占海外市场；4）享受海外市场的高利润空间，提升公司盈利中枢。 从三家企业未来产能扩张计划看，玲珑已披露其长期“7+5”战略规划，目前在建湖北荆门、吉林长春、欧洲塞尔维亚等工厂，长期陕西铜川和安徽合肥工厂已立