化妆品行业2022年中期投资策略：内外因促行业竞争加剧，期待国货积极突围

行情与估值回顾：化妆品行业2022年1月1日~5月19日累计下跌3.06%、跑赢沪深300指数15.98PCT。从行业代表公司来看，13家代表公司2022年初至今均为下跌，其中跌幅位居前三位的分别为青松股份、名臣健康、丽人丽妆，分别下跌47.74%、40.85%、37.78%；跌幅位居后三位的分别为珀莱雅、贝泰妮、华熙生物，分别下跌7.22%、10.70%、19.27%。估值方面，当前（2022年05月19日）美妆公司、个护公司、代运营商估值水平（PE TTM ）分别为51倍、56倍、20倍，估值均低于19年以来的历史平均水平（原料及制造商PE TTM为负值）。 行业业绩回顾：统计化妆品分属于4个子行业的12家上市公司，2021年化妆品行业营业收入、归母净利润分别同比+17.72%、-16.15%，利润下滑主要受制造商青松股份亏损影响。22Q1行业收入、归母净利润分别+15.03%、-8.97%，利润下滑主要由于一季度受疫情影响化妆品部分上市公司业绩承压。子行业中22Q1美妆品牌商表现较为突出，收入、归母净利润分别同比+24.20%、+26.50%，受疫情影响不明显，其他子行业代运营公司、制造商、个护公司收入分别同比+0.34%、-1.26%、-24.29%。 中期策略：内外因促行业竞争加剧，期待国货积极突围 疫情短期扰动背景下化妆品零售承压，我们建议关注几大消费趋势和可能的机会：1）由于4~5月通常为销售淡季，短期疫情对化妆品行业全年影响有限，二季度关注“618”大促表现；2）化妆品行业持续高景气，对标国外渗透率和人均消费水平仍在提升中，根据Euromonitor统计，预计2021~2025年行业规模年复合增速为11.47%；3）消费者画像方面，Y世代是消费市场的主力军，Z世代在美妆领域引领着消费趋势的变化，客群年轻化促使品牌运营思路需要革新升级；4）化妆品行业监管趋严，利好头部合规经营、研发实力强的企业份额提升，部分中小企业或不合规的厂家将加速出清；5）国际品牌仍占据主导地位，但近年来国货正积极强化产品力、品牌力，国货崛起趋势显现。护肤市场中21年国产品牌珀莱雅、薇诺娜市占率位列前10名；彩妆市场中21年国产品牌花西子、完美日记市占率位列TOP2；6）随着消费者护肤科学意识提升，化妆场景多元化、需求细分化，近年来功效护肤、医美术后舒缓修复、纯净美妆等概念逐步兴起。 投资建议和推荐公司：我们维持前期观点，行业监管趋严、国际品牌加大布局、渠道端受疫情影响销售承压致行业竞争继续加剧，从年报一季报来看品牌商端仍呈现销售费用率持续上行的趋势，渠道的多元化变革进行中、电商平台新秀崛起，品牌仍面临不进则退的局面。同时，消费者需求细分化和国潮崛起的趋势继续存在，继续关注国内品牌在竞争核心要素产品力上的塑造和持续突破。短期虽然预计上海等地的疫情对线下客流恢复和线上物流发货带来一定干扰，但4-5月销售处于相对淡季、影响相对有限，需重点关注疫情防控和零售及物流放开的进度、尤其是二季度重头戏“618”大促中的表现。估值方面，2022年以来化妆品品牌商估值呈现回调趋势，低于19年初以来的历史平均水平。我们维持前期观点，推荐积极提升产品力、运营能力强、已形成多个大单品系列、多品类及多品牌战略布局清晰的珀莱雅，业绩高增长、细分龙头地位稳固、积极拓展新品类和功效、并积极加大品牌投入提升影响力的敏感肌护肤龙头贝泰妮，多品牌全面布局，主品牌佰草集积极复兴、敏感肌品牌玉泽崭露头角的上海家化，自主品牌和代理业务并行发展的水羊股份。 风险分析：宏观经济增速下行，疫情反复或者极端天气致终端消费疲软，影响化妆品的消费需求；行业竞争加剧，国外龙头品牌进行价格战，会对国内对标品牌造成不利影响；电商平台流量增速放缓，或者流量成本上升等。 1、行情与估值回顾 化妆品行业2022年1月1日~2022年5月19日累计下跌3.06%、跑赢沪深300指数15.98PCT。从行业代表公司来看，13家代表公司2022年初至今均为下跌，其中跌幅位居前三位的分别为青松股份、名臣健康、丽人丽妆，分别下跌47.74%、40.85%、37.78%；跌幅位居后三位的分别为珀莱雅、贝泰妮、华熙生物，分别下跌7.22%、10.70%、19.27%。 图1：2022年初至今化妆品行业和上证指数累计涨跌幅走势（%） 图2：化妆品行业代表上市公司2022年初至今累计涨跌幅（%） 估值方面，2022年以来化妆品行业代表公司估值均呈现下行。分子行业来看，美妆品牌商公司19年初以来的历史估值（PE TTM）均值为82倍、个护品牌商公司历史均值为66倍、代运营商历史均值为46倍、原料及制造商历史均值为18倍。 当前（2022年05月19日）美妆公司、个护公司、代运营商估值水平（PE TTM ）分别为51倍、56倍、20倍，估值均低于历史平均水平（原料及制造商PE TTM为负值）。 图3：2019年初至今化妆品品牌商PE估值走势（ttm） 图4：2019年初至今个护公司PE估值走势（ttm） 图5：2019年初至今化妆品代运营公司PE估值走势（ttm） 图6：2019年初至今原料及制造商PE估值走势（ttm） 2、行业业绩回顾 2.1、行业总览：21年较19年收入增35%、归母净利润降4%，22Q1疫情下公司分化 我们统计了化妆品分属于4个子行业的12家上市公司，2021年化妆品行业营业收入为399.65亿元、同比增长17.72%、较2019年增长35.11%；归母净利润为35.16亿元、同比下滑16.15%、较2019年下滑4.30%，归母净利润较2020年、2019年均为下滑，主要受到制造商青松股份亏损影响。 图7：2018~2021年化妆品行业营业收入（亿元）及增速（%） 图8：2018~2021年化妆品行业归母净利润（亿元）及增速（%） 从单季度的表现来看 ，2021Q1~Q4化妆品行业收入分别同比+35.01%、+17.63%、+9.94%、+14.00%，较2019年同期分别+41.27%、+41.75%、+21.19%、+37.92%。2021Q3行业收入增速较2020年、2019年同期均有所放缓，主要由于进入三季度受疫情反复影响，行业总体需求转淡、上市公司层面销售亦受到影响，Q4作为电商旺季、行业收入增速有所恢复。 2021Q1~Q4归母净利润分别同比+32.33%、+19.69%、-21.55%、-58.43%，2021Q3/Q4归母净利润同比下滑幅度较大主要受青松股份亏损影响。相较2019年同期，2021Q1~Q3分别+8.87%、+6.93%、-9.70%，21Q4较19Q4归母净利润转为亏损（由于缺乏19年部分单季度数据，21年对比19年时不包含样本丽人丽妆、科思股份、贝泰妮）。 2022Q1行业收入、归母净利润分别+15.03%、-8.97%，利润下滑主要由于一季度受疫情影响化妆品部分上市公司业绩承压，其中名臣健康、拉芳家化、青松股份、丽人丽妆归母净利润同比均出现下滑，而品牌商珀莱雅、贝泰妮等表现相对较优，收入和利润均实现较高增长。 图9：2021Q1~2022Q1单季度化妆品行业营业收入（亿元）及增速（%） 图10：2021Q1~2022Q1单季度化妆品行业归母净利润（亿元）及增速（%） 2.2、子行业分析：21年较19年美妆品牌商收入表现突出、22Q1增速继续领先 我们统计了化妆品分属于4个子行业的12家上市公司，分别汇总这些上市公司表现来观察子行业的发展情况。 从子行业体量上来看，收入体量从大到小依次为美妆品牌商、代运营公司、制造商公司、个护公司，21年收入占比分别为70%、13%、12%、5%。其中美妆品牌商中包含珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化、水羊股份、丸美股份；代运营公司中包含丽人丽妆、壹网壹创；制造商公司为青松股份、科思股份；个护公司包含名臣健康和拉芳家化。 从收入增速来看，21年美妆品牌商、个护公司同比均实现增长，代运营公司、制造商公司同比均为下滑。另外，除代运营公司外，其余子行业21年收入均恢复并超过19年水平，美妆品牌商、个护公司、制造商公司收入较19年分别增长49.48%、24.48%、19.34%。 22Q1子行业中美妆品牌商表现较为突出、收入同比+24.20%，其中华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、水羊股份增长亮眼，分别同比+61.57%、+59.32%、+38.53%、+27.96%；其他子行业代运营公司、制造商公司、个护公司收入分别同比+0.34%、-1.26%、-24.29%。 表1：2021年及2022Q1化妆品子行业营业收入增速情况（%） 从利润端表现来看，21年化妆品行业整体归母净利润较20年、19年均为下滑，归母净利率较19年下降3.62PCT。子行业中个护公司、代运营公司、美妆品牌商21年归母净利润均恢复并超过19年水平，但归母净利率走向分化，美妆品牌商较19年下降、而个护和代运营公司提升。制造商公司21年归母净利润较19年下滑幅度较大，主要由于青松股份受化妆品原材料及包材价格大幅上涨、用工成本大幅增加以及接单不及预期等多因素影响、亏损较大所致。 22Q1行业总体归母净利润同比下滑，子行业中仅美妆品牌商实现增长、且同比增长26.50%，在上海等部分地区存在疫情背景下增速不俗。归母净利率方面，22Q1美妆品牌商同比+0.21PCT、持平略增，其中贝泰妮、上海家化、珀莱雅同比分别+2.57、+1.41、+0.49PCT；其余子行业同比均出现下降。 表2：2021年及2022Q1化妆品子行业归母净利润增速情况（%） 表3：2021年及2022Q1化妆品子行业归母净利率（%）及变化情况（PCT） 从毛利率来看，化妆品行业整体21年毛利率较20年、19年均有所提升。分子行业来看，与19年相比，制造商公司、美妆品牌商均有下降，分别-14.97、-0.08PCT；个护、代运营公司均有提升，分别+3.13、+1.21PCT。 22Q1行业总体毛利率基本持平，子行业中美妆品牌商同比+1.00PCT，其余子行业同比均为下降。 表4：2021年及2022Q1化妆品子行业毛利率（%）及变化情况（PCT） 从期间费用率来看，21年化妆品行业整体期间费用率同比明显提升，子行业中个护公司、美妆品牌商、制造商公司21年分别同比+11.11、+2.19、+0.37PCT，增幅主要来自销售费用率提升、分别+7.27、+2.05、+0.25PCT，代运营公司21年期间费用率同比下降1.03PCT。 22Q1行业总体期间费用率同比提升，子行业中个护公司、制造商公司同比提升明显，分别+9.27、+1.85PCT，美妆品牌商持平、代运营公司则为同比下降。 表5：2021年及2022Q1化妆品子行业期间费用率变化情况（PCT） 从存货周转来看，21年化妆品行业整体存货周转速度较20年、19年基本持平，子行业中与19年相比，代运营公司21年周转放缓，其余子行业均有加快。 22Q1疫情影响下行业总体存货周转速度同比放缓，子行业中代运营公司、制造商周转同比放缓明显，美妆品牌商、个护公司同比平稳略有加快。 表6：2021年及2022Q1化妆品子行业存货周转天数变化情况（天） 从应收账款周转来看，21年化妆品行业整体应收账款周转速度较20年、19年基本持平，子行业中与19年相比，仅美妆品牌商周转加快。 22Q1行业总体应收账款周转速度同比基本持平，子行业中仅美妆品牌商同比略有加快。 表7：2021年及2022Q1化妆品子行业应收账款周转天数变化情况（天） 从经营净现金流来看，21年化妆品行业整体经营净现金流较20年、19年均实现增加，子行业中与19年相比，美妆品牌商明显增加，其余子行业均为减少。 22Q1疫情影响下行业总体经营净现金流同比转为净流出，子行业中美妆品牌商、制造商公司同比减少，代运营、个护公司净流出幅度扩大。 表8：2021年及2022Q1化妆品子行业经营净现金流变化情况（%） 3