食品饮料行业2022年中期投资策略：把握高确定性，关注疫情缓解下的需求恢复

2022年初至今食品饮料板块呈现一定调整。截至2022年5月27日，中信食品饮料指数跌幅约18%，在行业指数中排名第20位，板块估值水平（PE TTM，剔除负值）较年初下降约25%，22年以来仍以估值调整为主。从基本面来看，22Q1食品饮料板块业绩增长提速，22Q1板块合计营业收入/归母净利润同比增长7.25%/16.73%，业绩弹性较为明显。 白酒：把握高确定性与业绩弹性。1）行情回顾：22年以来白酒指数跌幅19.54%，估值调整趋势延续，其中次高端调整幅度相对突出，但板块基本面依旧坚挺。2）产业周期：2020-21年行业克服疫情带来的调整，预期2022年内部结构向上的趋势延续，酒企之间的竞争和分化或将更加激烈，市场份额进一步向头部酒企集中。3）高端白酒：增长稳健，疫情扰动下需求端具备一定韧性，头部酒企积极变革，势能有望加速释放。4）次高端：重点市场疫情反复会对动销造成一定扰动，若疫后复苏符合预期，全国性次高端酒企弹性依旧较强，目前主要单品价格稳定、库存水平维持良性，酒企积极推进渠道建设、终端动销、消费者培育等工作，全年看疫情影响可控。若疫后复苏不及预期，考虑地产酒具备强势的基地市场，江苏、安徽尚无大规模的疫情扩散、且经济实力相对突出，地产酒具备一定安全边际，疫情或导致加速分化，区域龙头集中度有望进一步提升。 大众食品板块：期待疫情缓解需求恢复。1）啤酒：当前啤酒行业已从增量市场转为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转向产品升级、提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力的重点。展望2022年，高端产品放量态势持续，我们继续看好啤酒板块。2）调味品：龙头海天于2021年10月率先提价，海天提价打开了行业提价空间。提价之后，一方面可以缓解原材料成本大幅上涨的压力，另一方面可以帮助重塑渠道价格体系。展望2022年，考虑到低基数、提价改善报表端、企业2021年下半年开始拥抱社区团购渠道，我们认为调味品行业整体机会将显著好于2021年，值得关注。3）乳制品：疫情催化下健康意识提升，短期乳品行业景气度延续，中长期产品结构升级亦推动乳制品行业规模提升。原奶价格回落，22年成本压力预计趋缓，费用投放更为理性下盈利能力有望提升。4）卤味食品：疫情影响下终端消费意愿降低，短期业绩存在压力，待人流量恢复，卤味食品业绩弹性有望释放。5）冻品行业：随着物流受限问题逐步缓解，预计Q2收入增速有望提升，安井成本控制较好，22年利润弹性有望进一步释放。6）休闲食品：21年整体收入相对稳健，渠道结构差异导致业绩分化。7）烘焙食品：21年烘焙行业恢复量价齐增，冷冻烘焙短期虽受疫情扰动，但复苏后具备较强成长性。 投资建议：1）白酒：高端白酒确定性仍强，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端白酒考虑疫情复苏与估值，推荐山西汾酒、舍得酒业、洋河股份。2）大众食品：啤酒行业推荐华润啤酒（H）、青岛啤酒、重庆啤酒，建议关注百威亚太（H）。调味品板块推荐海天味业，建议关注颐海国际（H）和千禾味业。乳制品板块推荐龙头伊利股份，卤味食品板块推荐渠道稳健下沉、业绩弹性较大的绝味食品，速冻板块推荐安井食品，休闲食品板块推荐洽洽食品，烘焙板块推荐复苏后成长动能较足的立高食品。 风险分析：宏观经济增速下行风险，国内疫情再次蔓延，成本上涨风险。 1、食品饮料板块行情回顾 2022年初至今，食品饮料板块呈现一定调整。截至2022年5月27日，食品饮料指数（中信一级分类，下同）跌幅约18%，在行业指数中排名第20位，板块估值水平（PE TTM ，剔除负值）较年初下降约25%，22年以来仍以估值调整为主。 图1：2022年初至今CS食品饮料涨跌幅位居第20 图2：2022年以来食品饮料板块以估值调整为主 22Q1食品饮料板块报表端增长提速。从业绩表现来看，22Q1板块营业收入/归母净利润同比增长7.25%/16.73%，增速有所提升，其中利润弹性较为明显。细分板块来看，白酒、乳制品一季度营收增速表现较为亮眼，速冻食品归母净利润增速相对突出，啤酒归母净利润增速亦位居前列。 图3：食品饮料板块22Q1营收及利润增长提速 图4：食品饮料子板块22Q1营收同比 图5：食品饮料子板块22Q1归母净利润同比 2、白酒：把握高确定性与业绩弹性 2.1、板块复盘：估值承压，基本面稳健 2.1.1、估值承压趋势延续 2022年以来白酒板块跌幅19.54%，估值调整幅度较为突出。2022年年初至今（截至5月27日），中信白酒指数跌幅约19.54%，在食品饮料子板块（中信三级分类）中位居第五，次于肉制品/乳制品/啤酒/非乳饮料。截至5月27日，中信白酒指数PE（ TTM ，剔除负值）为34.51倍，较年初下滑28%，估值调整幅度在各子板块中最为突出。 图6：2019年年初至今CS白酒指数累计涨跌幅 图7：食品饮料子板块（中信指数三级分类）22年初至今涨跌幅 图8：2019年年初至今CS白酒指数PE（ TTM ，剔除负值） 图9：食品饮料子板块22年初至今估值涨跌幅 2021年以来多数酒企二级市场收益为负，估值调整趋势延续。从主要公司表现来看，2021年以来延续估值调整的趋势，但收入和扣非归母净利润表现相对稳健，全国性次高端酒企2021年在上年的低基数下增长趋势较为突出，22Q1虽然增速有所放缓，但报表端数据依旧强劲，高端的茅台、老窖，地产龙头洋河、古井贡酒等22Q1扣非归母净利润增速较21Q1有所提升，板块基本面平稳运行，但估值调整导致多数酒企二级市场收益为负。 表1：重点公司21年以来股价涨跌幅、估值及业绩表现对比 22年以来次高端酒企调整幅度相对突出，22/23年对应估值已回落至相对平均水平较低的位置。从22年初至今的表现来看，酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等次高端酒企在年初估值水平较高的基础上，股价调整幅度较为突出，地产龙头洋河、古井、今世缘等此前估值已经过调整，22年初以来估值调整幅度不高、基本面表现亮眼，高端白酒中茅台凭借强劲的报表端表现，股价跌幅相对较低。从22/23年的市场预期来看，全国性次高端酒企在经历较大调整后，估值已经回落至相对板块平均水平较低的位置。 表2：重点白酒公司22年以来涨跌幅及2022-24年盈利预测 2.1.2、板块基本面依旧坚挺 22Q1板块基本面表现稳健，收入稳步增长，盈利能力继续提升。22Q1白酒板块总营收1136.87亿元，同比增长19.36%，21Q4+22Q1收入同比增长16.98%，销售回款合计2087亿元，同比增长16.13%。春节前河南等部分市场疫情反复、但整体影响有限，3月以来华东、华南等疫情点状散发，但回款发货大部分已在节前完成，对基本面冲击不大，22年行业实现顺利开局，其中全国性次高端酒企增长势能依旧，苏酒、徽酒省内市场受疫情影响较小、增幅亦较为亮眼，高端白酒延续稳健态势，另外22Q1毛利率、净利率稳步提升，业绩弹性继续释放。 图10：21Q4/22Q1白酒板块收入端延续稳步增长 图11：白酒板块销售现金回款及同比 图12：22年白酒板块盈利水平继续提升 图13：白酒板块归母净利润及同比 营运层面维持健康水平。21Q4/22Q1白酒板块经营活动现金流净额604.5/-38.5亿元，同比+17.90%/-149.76%，高端白酒现金流为负，主要系茅台控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团其他成员单位的资金减少，五粮液在国内疫情反复下降低预收款的现金收取比例、缓解经销商资金压力，地产酒22Q1现金流有所下滑估计与21年末预收货款增加有关、另外洋河等税费支付大幅增加亦有影响，整体来看现金流为负主要受短期因素扰动，营运层面维持正常水平。截至22年一季度末，白酒板块合同负债及其他流动负债合计达453.07亿元，较21年末减少283.30亿元（-38.47%），主要与季节性打款节奏相关，二季度为白酒传统淡季。 图14：白酒板块经营活动净现金流（单位：亿元） 图15：白酒板块预收款（单位：亿元） 2.2、产业周期：增长趋于平稳，内部升级和分化延续 从过去发展来看，白酒产业经历过以下较为明显的周期： 1）1989年国家提出整治并限制政府白酒消费、白酒行业产量下滑，90年代后宏观经济高速增长推动需求扩容，行业产量得以扩张，1998年开始行业进入调整期，政府限制公务白酒消费、实施生产许可证制度、将白酒消费税调整为从价和从量复合计税，宏观层面亚洲金融危机冲击，叠加秦池勾兑、山西假酒事件等多重不利因素冲击，1998-2003年产销量逐年下滑。 2）2003年之后白酒行业迎来量价齐升的黄金发展时期，投资拉动下的经济增长和居民收入的快速提升推动政商务消费持续扩容，规模以上白酒企业收入与利润均呈现快速增长，直到2012年，“八项规定”、限制“三公消费”出台，行业再次进入调整期，2013年开始产销量增速明显放缓。 3）2016年之后，经过了三年左右的深度调整期，白酒消费结构发生变化，从政务、商务消费向商务、大众消费转换，收入分化、财富效应促进高端消费，茅台、五粮液率先回暖，2017年全行业呈现复苏，2018年经历去杠杆、贸易摩擦后，19年开始恢复，特别是高端白酒表现强劲，2020年上半年受到疫情扰动，但在下半年之后逐渐恢复。 图16：历年白酒产量及同比 图17：历年白酒销量及同比 图18：规模以上白酒企业收入及同比 图19：规模以上白酒利润总额及同比 图20：白酒产业过往周期复盘 对比以往周期，当下白酒产业呈现以下特征： 1）相较于2003-2012年量价齐升的发展，2016年以后行业整体产销量稳中有降。从饮酒主力男性群体来看，25-54岁的成年男性占比有所降低，主流饮酒人群出现明显的减少趋势，需求端量的变化趋于平稳。 图21：抽样数据中，25-54岁男性人口占比有所降低 图22：25-54岁男性数量及占比预期呈现下降趋势 2）行业内部结构升级的趋势明显，驱动盈利能力提升。2016年以来经历过消费结构调整，多数酒企开始重点发展更高价位的产品，例如洋河的梦6+、汾酒的青花系列、酒鬼内参等，并且加快提价步伐。据尼尔森统计，2020年600元以上价格段的白酒消费额占比44.2%，较2019年提升14.7pct。在结构升级的带动下，白酒行业利润总额和盈利能力持续提升。 3）市场份额进一步向头部酒企集中。规模以上白酒企业数量逐年减少，而上市公司白酒企业收入占比明显提升，2021年上市白酒公司企业营收已经占到规模以上白酒企业收入的50%+，老八大名酒中除董酒之外的酒企在规模以上白酒企业中的收入占比亦逐年提升，市场份额呈现向品牌资产深厚的名优酒企集中的态势。 图23：白酒结构升级趋势明显，2020年加速升级 图24：规模以上白酒企业数量逐年减少 图25：上市白酒公司收入占比明显提升 图26：老八大名酒（除董酒外）市场份额占比明显提升 2020-21年行业克服疫情带来的调整，预期未来增速相对平稳，结构向上的趋势延续，酒企之间的竞争和分化或将更加激烈。2020年以来的疫情对行业带来一定压力，多数公司20Q1收入呈现下滑，但是下半年恢复增长，21年在低基数上实现强劲反弹，之后虽然局部市场存在疫情扰动，但不改行业基本面的稳健态势，克服外部冲击带来的压力后，整体依旧稳步扩容，结构向上的趋势不变。同时，在市场容量平稳增长的情况下，酒企之间的竞争或将加剧，名优酒企积极进行内部改革，加强产品升级、渠道建设、品牌投入、消费者培育等，增强对于市场的主动管控能力。 2.3、高端白酒：稳健增长，积极变革 2.3.1、销量稳步增长，需求端具备支撑 批价维持良性水平，核心单品增长稳健。经过2018年下半年的调整后，高端白酒在2019年迎来较为强劲的扩容，飞天茅台批价从2019年初的1700-1800元提升至2400元左右，五粮液进行八代普五的升级换代，批价亦呈现上升趋势。 目前飞天茅台批价2600元左右，虽然较之前有所下降，但在公司主动调整、短期供需错配下属于正常波动，普五、国窖维持良性。