半导体测试机龙头，功率+SoC描绘第二成长曲线

国产模拟测试机龙头，进军SoC测试打开成长空间 半导体测试机是芯片制造必需设备。测试设备贯穿整个半导体制造流程，用于测试半导体的电压、电流等各项参数，以判断芯片有效性。公司是国内最早研发、生产和销售半导体测试系统的企业之一，深耕行业近三十年，已成长为本土最大的半导体测试系统供应商。公司03年进入IC测试机领域，起初聚焦模拟和混合信号测试机，并于08年研发出当今的主力机型STS 8200，2018年该系列产品在国内模拟测试机领域的市占率达40%，同年公司研发出STS 8300平台，面向PMIC和功率类SoC测试，目前8300部分机型已实现批量装机，后续随着 200M 、 400M 高速测试机型推向市场，有望进一步打开SoC测试领域的受益空间。 大陆模拟产业进入黄金发展期，测试设备需求旺盛 1）大陆模拟产业快速崛起。根据WSTS数据，全球模拟市场有望达710亿美元规模。 随着中国IC产业伴随5G、电动车快速发展，中国模拟产业占全球比重持续提升，2020年占比升至36%。2）公司为大陆模拟测试机龙头。2018年中国大陆模拟测试机市场规模4.3亿元，而公司2018年度境内模拟测试相关收入为1.73亿元，即公司占中国模拟测试机市场的40.14%，占据优势地位。2018年后公司持续巩固在模拟测试领域的优势：2018年以8200系列占主导的测试机累计装机量达2142台，2019-2021年分别升至2600/3500/4500台，增速迅猛。3）广泛客户群有望支撑公司模拟测试机业务持续成长。在封测环节，公司目前为国内前三大封测厂商的主力测试平台供应商； 在晶圆制造环节，公司产品已在华润微等大型晶圆制造企业成功使用；在集成电路设计环节，公司产品已在矽力杰、圣邦微电子、芯源系统等设计企业中批量使用。伴随中国模拟产业全球比重的持续提升，公司广泛而优质的客户群将持续支撑公司8200系列产品装机量持续增长。 募资布局SoC测试领域，扩大公司业务范围 1）SoC测试市场空间是模拟测试的30倍。在新能源汽车等潜力领域带动下，全球半导体市场有望继续保持较快增长，从而带动SoC测试需求的快速增长。据SEMI，全球SoC测试设备整体市场快速增长，到2020年近30亿美金。从市场占比看，SOC测试机占比超过60%，为第一大细分品类，模拟测试机占比较小，仅为2%——故从市场空间看，SoC测试是模拟测试的30倍大小。2）公司进军SoC测试，打开广阔市场空间。2018年公司成功开发了可将所有测试模块装在测试头中的STS 8300平台，其数字通道能力大大增强，目前已初步具备SoC测试能力，意味着公司受益的市场空间从模拟测试为主向30倍规模的SoC测试市场拓宽，成长空间大大打开。3）产能&研发双管齐下，有力支撑SoC测试业务开拓。公司一方面积极扩充8300系列的产能，其募投项目达产后最终有望实现年产200台SoC类测试机的能力，一方面公司持续推进STS8300系列的研发升级：2022年3月，8300系列 100M 板卡的测试机已获得批量装机。2022年，公司将完成 200M 、 400M 产品的验证工作，并持续推进 800M 高速数字通道测试模块的研发，有望向高端芯片测试领域进一步拓展。 功率赛道迎来高景气，公司相关产品实现大规模装机 1）功率赛道景气高昂，中国占比持续提升。2021年全球功率半导体市场规模达463亿美元，Omdia预计2024年全球功率半导体市场规模将达到525亿美元，21-24年CAGR近5%。随着中国占优势的新能源发电、新能源车产业的快速发展，中国功率半导体占全球的比重持续提升，从2017年的28%提升至2021年的35%，未来有望进一步增长。2）公司功率测试业务开展较早，装机规模居国内前列。早在技术初创阶段的1993-2004年，公司便开发出的STS2000系列产品，可覆盖分立器件的测试需求。 公司旗下STS 8202产品是国内率先正式投入量产的32工位全浮动的MOSFET晶圆测试系统，STS 8203产品是国内率先正式投入量产的板卡架构交直流同测的分立器件测试系统。凭借领先的产品，目前公司在氮化镓测试上已拥有较高市占率，针对碳化硅的PIM系统已实现批量装机。3）把握行业趋势，进军大功率测试。2020年公司计划通过IPO募资10亿元，其中近2亿元用于研发中心建设，其中就涉及大功率技术的研发，借此公司得以进入大功率器件测试领域，以迎接功率领域模块化、大功率化的趋势。 夯实国内+开拓海外，持续提升市占率 1）境外收入增长迅速。公司产品目前主要销往国内市场，但海外市场亦增长较快。其中STS 8200系列产品在境外销售收入中的占比，在2016-2019年分别为61%、68%、79%和86%，持续提升。2）港台为境外重点市场。2016-2019H1公司对中国台湾和中国香港的销售收入占境外销售收入的比例合计分别为62%、77%、53%和62%，为公司境外销售收入的主要来源。3）募资建立研发中心以及全球销售中心，为公司未来持续发展助力。公司募资四大技术/软件实验室，并在全球半导体发达市场建立销售中心。技术研发+全球销售双管齐，有望为公司未来发展持续助力。 投资建议 预计公司2022-2024年将实现归母净利润6.18亿元、8.01亿元、9.92亿元，对应PE为36倍、28倍、22倍，可比公司2022-2024年平均估值44倍、31倍、23倍。公司为国产测试机领先厂商，其8200系列2018年在国内模拟测试领域的市占率达40%，8300及随后系列有望借助功率、SoC浪潮进入快速放量期，打开长期成长空间。公司2022、2023年估值与行业平均水平相当，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，新产品拓展不及预期，疫情加剧带来的风险，竞争加剧风险，研报使用信息更新不及时。 1深耕行业近三十年，引领大陆半导体测试机发展 1.1发展历程：三十年专注测试设备，已步入快速发展期 公司成立于1993年，发展至今已近三十年，是国内最早研发、生产和销售半导体测试系统的企业之一，是本土半导体测试系统最大供应商。 公司发展历程可分为三个阶段：技术初创阶段、技术积累阶段、快速发展阶段。 1）技术初创阶段（1993年-2004年）。1993年，航空航天工业部第一研究院下属企业北京光华无线电厂（国营二〇〇厂）出资设立全民所有制企业华峰技术。1999年9月1日，华峰技术改制变更为有限责任公司，名称为“北京华峰测控技术有限公司”。公司历时数年完成了STS 2000平台企业标准，并在此平台上开发了STS 2000系列产品，覆盖模拟、数字、继电器、分立器件等类别的测试需求。 2）技术积累阶段（2005年-2010年）。在此阶段，公司研发了针对模拟及电源管理类集成电路的STS 8107测试系统，应用于半导体产业链上的三大环节，包括集成电路设计、晶圆制造及封装测试。2005年公司接获第一台正式订单。2008年，公司成功开发了新一代STS 8200平台，并推出主力机型STS 8200共地源测试系统，创立AccoTEST品牌。2009年推出了国内企业最早量产的32工位全浮动的MOSFET晶圆测试系统STS 8202，并取得了广泛的装机。 3）快速发展阶段（2011年至今）。2012年正式开启浮动源时代，STS 8200是国内率先实现规模量产的浮动源测试系统。浮动源相比于共地源优势明显：1）抑制地线干扰，提高地线质量，精度更高；2）浮动具有任意叠加电压、电流等的特性，使得测试更为灵活；3）可以实现在高电平上的小信号电压测试，这是功率器件测试中最难测准和测稳的参数之一；4）解决了公共端芯片多工位并测的难题，极大地提高了多工位晶圆测试准确性，降低了测试成本。2014年，公司推出了“CROSS”技术平台。2015年，AccoTEST累计销售超过1000台，海外市场销售额取得新突破。2018年9月，AccoTEST测试机销售突破2000台大关，同时成功开发了下一代"ALL in ONE"的STS 8300全新平台。2020年2月，北京华峰测控技术股份有限公司在科创板正式挂牌交易。截止2021年年底，公司测试系统累计装机量已超过4500台。 图表1：公司发展历程 图表2：公司产品路线图 1.2股权结构：实控人为管理层，股权激励绑定核心人员 实控人为公司管理层，具备深厚技术背景。2021年5月公司原董事长孙铣去世，其配偶张秀云女士继承孙铣先生名下的公司控股股东天津芯华17.62%的股权，公司的实际控制人变更为张秀云、孙镪等八人。截至2022年4月20日，公司实控人王皓先生，直接持有公司3.3513%的股份，与其他七名实控人通过天津芯华合计持有公司34.5094%的股份。王皓先生为公司销售经理，其他七名实控人分别为：张秀云（前任董事长配偶）、孙镪（创始人之一、董事长）、付卫东（董事、副总经理）、徐捷爽（董事、副总经理）、蔡琳（董事、总经理）、周鹏（总工程师）、王晓强（系统事业部研发经理），公司八名实控人均具备深厚的从业经验。 截至22Q1，公司第二大股东为时代远望——为中国航天科技集团下属企业，持股比例为18.06%，第三大股东为深圳芯瑞创业投资合伙企业——为中国国有资本风险投资基金股份有限公司控股的企业，占比为6.34%。 公司股权结构稳定，控制权变更可能性小。原董事长孙铣先生在世时，与其他7位实控人拥有一致的经营理念，分别于2016年、2019年签署了《一致行动人协议》及《一致行动人协议之补充协议》，约定在处理有关公司经营发展事项时采取一致行动，就相关事项的表决达成一致意见。虽然公司股权结构较为分散，但公司重大决策及日常生产经营始终以八位实控人为核心，已形成相对稳定和运行良好的决策机制和议事规则，并非仅依靠持有股权所形成的控制关系，不会因为部分一致行动人提出异议而对公司生产经营的稳定性造成重大影响。 图表3：公司股权结构 图表4：公司实控人背景 股权激励调动积极性，彰显业绩增长信心。公司上市至今进行过两次股权激励，第一次于2020年4月公告，公司计划授予55万股，占当时总股本0.90%，首次授予对象为94人，占2019年员工总数的39.83%。 重点激励对象中有4人，除齐艳为财务总监外，其余3人均为核心技术人员，体现了公司对研发类人才的重视。第二次激励公告时间为2021年5月，对象为公司实际控制人蔡琳、徐捷爽、孙镪、王晓强、周鹏和付卫东六人创始人。具体考核目标为：2021-2023年以2020年度的主营业务收入为基数，公司层面完整归属所对应的主营业务收入复合增长率为30%；2024-2025年以2023年主营业务收入为基数，公司层面完整归属所对应的主营业务收入复合增长率分别为20%。本次激励预计摊销费用2021-2026年分别为1426、1831、1081、648、337、93万元。 图表5：公司历次股权激励计划情况 1.3财务情况：业绩高增长，盈利能力突出 测试系统贡献业绩高增长，销售量连年上升。公司的营业收入主要来源于测试系统及配件，其中2018年以来测试系统占比90%以上。STS 8200作为主力机型，2016年、2017年、2018年在测试系统收入中占比为91.15%、89.87%、97.31%，贡献公司主要营收，至2021年STS8200依然为公司主力机型。STS 8300系列测试系统是公司开发的新一代半导体自动化测试系统，订单量逐年上升。2017-2021年公司测试系统销售量稳步提高，2017年为273套，2021年达到1514套，同比增加114%，2017-2021年销售量CAGR高达53%。截止2021年12月31日，公司的测试系统累计装机量超过4500台。22Q1公司实现营收2.6亿元，同比增124%，归母净利1.2亿元，同比增356%，扣非归母净利1.2亿元，同比增195%，业绩增速迅猛，显现良好成长性。 图表6：2017~2021年公司营收构成（单位：百万元） 图表7：2017~2021年测试系统销售