联易融科技：助力供应链金融数字化转型

公司概要：联易融科技是国内领先的供应链金融科技解决方案提供商。通过将供应链业务流程线上化、自动化来协助核心企业和金融机构的数字化转型，提升供应链融资的效率，提高中小企业融资的可获得性，降低融资成本。公司在中国供应链金融科技解决方案提供商的市场份额排名第一。公司兼具金融及科技双重基因，创始团队从业经验丰富。腾讯是公司第一大股东，创始人宋群为公司的实际控制人。 行业分析：1、市场环境：政策利好，鼓励供应链金融的创新发展。供应链金融符合支持实体经济及普惠金融的政策导向。供应链金融可视为供应链的配套服务，为供应链的创新发展提供支持，也是服务普惠金融和小微金融的重要手段，得到各有关部门的政策支持，包括基础设施和资金支持，创造了良好的发展环境。2、市场需求：可满足中小企业、核心企业及金融机构多方诉求。满足海量中小企业的融资需求，缓解融资难、融资贵问题；协助核心企业进行现金流管理和供应商管理，加快数字化转型；协助金融机构/机构投资者获取优质资产，完成普惠金融投放目标，推进对公业务的数字化。3、市场空间：供应链金融业务线上化及参与机构的数字化转型。供应链金融的规模主要受贸易活动交易量及融资渗透率提升的驱动。贸易活动增长使供应链资产增加；金融服务能力的提升使融资渗透率提升，两者共同促进了供应链金融规模的增长。供应链金融科技服务商的市场规模受到自身数字化转型需求及供应链金融规模的驱动，参与核心企业和金融机构数量的增加以及处理相应的供应链金融交易规模的提升为供应链金融科技服务商带来潜在的市场空间。4、市场格局：格局分散，公司市占率领先。作为独立平台方，具有先发优势。 商业模式：1、商业本质：解决供应链金融业务痛点，赋能各参与方。市场定位是供应链金融服务商。输出供应链金融业务平台及解决方案，为客户快速建立供应链金融业务能力；AI赋能供应链金融业务流程的线上化和自动化，减少人力成本，降低欺诈风险和操作风险；连接生态伙伴，形成业务闭环。2、业务构成：以供应链金融科技解决方案为主，拓展跨境业务及中小企业服务。供应链金融业务根据付费方分为核心企业云和金融机构云，其中核心企业云又分为AMS云和多级流转云，金融机构云分为ABS云和e链云。3、收入模式：以SAAS服务模式为主，按融资交易量收费，其次是定制化解决方案的前臵实施费，少量利息收益并逐步减少。 竞争优势：1、先发优势：行业引领者，市占率领先，获客能力强。联易融是国内供应链金融科技领域的先行者。2017年开始就陆续将云计算、人工智能、区块链等技术应用于供应链金融业务，推动供应链金融业务的线上化和自动化。公司已经建立了比较广泛的客户基础，核心企业客户679家，包括36家百强企业；服务的金融机构291家，包括了中国大部分头部的银行和券商。2021年客户留存率和净扩张率分别为97%和93%。按照处理的交易量计算，2021年公司在供应链金融科技提供商中占有21.5%的市场份额，在供应链金融ABS/ABN的发行市场中占据2 8%的市场份额。2、专业能力：金融背景强，对供应链金融业务和金融机构服务具备洞察力。对供应链金融业务及其数字化转型有深刻的理解；熟悉金融机构的运作模式，兼具海外经验。3、技术能力：研发投入大，具有较强的产品能力及交付能力。2021年研发费用达到2.77亿元，占到收入总额的23.2%。截止2021年末，从事技术相关工作的员工数量达到595名，占公司总员工数的65.4%。公司重点在计算机视觉、自然语言处理、流程自动化等领域进行技术研发，以提升纸质单据处理的效率及准确性，缩短审核时间。采用了先进的云原生技术，构建微服务和组件，可以快速实现产品化，通过定制化组装实现快速交付，并运用低代码技术进一步提升交付能力。 投资建议：我们预计公司2022年至2024年的营业收入分别为14.92亿元、19.7 1亿元和25.99亿元，归母净利润分别为1.57亿元、2.93亿元和4.57亿元，EPS分别为0.07、0.13元和0.20元，根据2022年5月12日港币汇率1港元=0.857 1人民币，对应0.08、0.15和0.23港元，当前股价5.85港元，对应PE分别为7 4x、40x和25x。根据可比公司PS估值方法，我们给予公司对应2022年14倍P S的目标估值水平，对应目标市值244亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：供应链金融业务增速不及预期，行业竞争加剧导致费率下降，疫情反复或影响业务开展，国际业务拓展不及预期，研报使用的信息数据更新不及时的风险 公司概要 联易融科技是国内领先的供应链金融科技解决方案提供商。通过将供应链业务流程线上化、自动化来协助核心企业和金融机构的数字化转型，提升供应链融资的效率，提高中小企业融资的可获得性，降低融资成本。 根据灼识咨询公司，公司在中国供应链金融科技解决方案提供商的市场份额排名第一，2020年的市占率为20.6%。 联易融科技兼具金融及科技双重基因。公司成立于2016年，公司的创始团队来自于华润银行，核心创始人宋群先生在境内外有丰富的金融机构工作经验，曾任华润银行行长，之后在腾讯集团担任战略顾问，为金融科技业务提供建议。从腾讯离职后创立本公司，腾讯集团也是公司的早期投资机构，为公司起步提供了推力。 图表1：公司发展历程 联易融科技上市前获得多家头部投资机构投资，创始人宋先生为公司的实际控制人。公司先后获得腾讯、中信资本、正心谷资本、招商局创投、贝塔斯曼亚洲投资基金等境内外投资机构投资，目前腾讯依然是第一大股东。公司采用同股不同权的架构，截止2021年末，公司创始人宋先生通过四家持股实体拥有公司投票权的约57.22%，为控股股东。 图表2：公司的股权结构（截止2021年12月31日） 行业分析 市场环境：政策利好，鼓励供应链金融的创新发展 供应链金融符合支持实体经济及普惠金融的政策导向。1、供应链金融可视为供应链的配套服务，为供应链的创新发展提供支持。供应链的创新发展有助于产业升级，提升经济运营效率以及相关产业的国际竞争力，这是我国经济发展现阶段的客观需求。供应链金融有助于打通供应链的资金流，提升资金流转效率，更好地满足供应链上企业的融资需求。2、供应链金融是服务普惠金融和小微金融的重要手段。供应链金融的本质是借助核心企业的信用，为其上下游中小企业提供融资便利。供应链金融的风控基于上下游企业与核心企业真实的交易场景及资金用途以及核心企业相比上下游中小企业更高的信用等级，从而降低了中小企业的融资门槛及融资成本，实现高效的小微金融服务。 供应链金融得到各有关部门的政策支持，创造了良好的发展环境。1、基础设施。供应链金融的发展要以供应链基础设施为基础，供应链基础设施涉及多方参与建设，除了直接关联的核心企业、上下游企业、金融机构之外，还包括各类各级政府部门，共同打造公共信息及服务平台，例如企业征信平台、应收账款登记平台、商业票据交易平台等。从供应链金融相关的发文来看，涉及众多政府部门，包括中国人民银行、工业和信息化部、司法部、商务部、国资委、市场监管总局、银保监会、外汇局等部门，各部门有相应的职责，从不同角度促进供应链基础设施的完善。从发文的脉络来看，文件内容逐步细化，供应链金融业务的可操作性持续提升。2、资金支持。信贷投放向小微倾斜，金融机构参与意愿较强。央行通过定向降准的方式来加大对“三农、小微企业”的投放力度，降低融资成本。此外，为了大力发展普惠金融，银保监会提出“两增两控”，考核和激励商业银行多向小微企业、个体工商户和小微企业主发放贷款。证监会和交易所方面，支持优质核心企业发行供应链金融ABS，采用储架式发行模式，提升发行审批效率。 图表3：供应链金融的主要利好政策 市场需求：可满足中小企业、核心企业及金融机构多方诉求 满足海量中小企业的融资需求，缓解融资难、融资贵问题。中小微企业是实体经济的重要组成部分，相比大型企业，融资渠道少，融资难度大，存在大量长期未被满足的融资需求。央行行长易纲曾在2018年第十届陆家嘴论坛上谈到“中小微企业（含个体工商户）占全部市场主体的比重超过90%，贡献了全国80%以上的就业，70%以上的发明专利，60%以上的GDP和50%以上的税收。从国际看，美国、德国、日本中小企业对经济增长的贡献率为50%左右，对就业的贡献率大约为60%至70%。”从长期来看，中小企业都将在实体经济中保持较大份额，存在持续的融资需求。但相对于大型企业，中小微企业缺乏信用记录和抵质押物，导致融资渠道较少，融资成本较高，针对中小微企业的融资服务能力有待提升，融资模式有待创新。 图表4：中国实有市场主体数量（万户） 图表5：贷款需求指数（%） 协助核心企业进行现金流管理和供应商管理，加快数字化转型。核心企业的诉求在于优化自身的资金运营效率和现金流管理，与上下游企业建立良好的生态伙伴关系，获取更大的市场份额，强化市场地位。因此核心企业有意愿提升供应链管理能力及数字化水平，通过系统建设优化业务流程，实现资金流的高效管理。在核心企业推进数字化转型的同时，为上下游企业融资带来便利，最终有利于核心企业在与供应商的磋商中获得更有利的商务条款。 协助金融机构/机构投资者获取优质资产，完成普惠金融投放目标，推进对公业务的数字化。金融机构作为资金方，最核心的诉求是获取优质资产。对于商业银行来说，对公信贷的竞争日趋激烈，大型企业的融资渠道多，贷款定价低；而在服务中小企业方面，需要商业银行提升服务能力，包括获客能力和风控能力等，结合监管部门对普惠金融和小微金融的投放要求，打造数字化的供应链金融平台成为商业银行对公业务的发展方向。在交易所和银行间市场层面，通过发行供应链金融ABS/ABN，可降低供应链金融资产的投资门槛，引入更多的资金方参与，因此建设数字化的资产证券化平台也成为了非银金融机构的布局方向。 市场空间：供应链金融业务线上化及参与机构的数字化转型 供应链金融的规模主要受贸易活动交易量及融资渗透率提升的驱动。贸易活动增长使供应链资产增加；金融服务能力的提升使融资渗透率提升，两者共同促进了供应链金融规模的增长。 供应链资产规模呈现上升趋势。供应链资产主要包括应收账款、预付账款和存货等，其中应收账款融资是供应链金融占比较高的融资模式。我国工业企业应收账款规模呈现持续上升趋势，截止2021年末，工业企业应收账款规模达到18.87万亿元，同比增长13.3%。工业企业应收账款平均回收期在50天左右，相比2015年的35天明显拉长。 图表6：工业企业应收账款（亿元） 图表7：工业企业应收账款平均回收期（天） 供应链金融科技服务商的价值在于提高供应链金融的服务能力，其市场规模受到自身数字化转型需求及供应链金融规模的驱动，参与核心企业和金融机构数量的增加以及处理相应的供应链金融交易规模的提升为供应链金融科技服务商带来潜在的市场空间。核心企业和金融机构为了更高效地开展供应链金融业务，需要将相关业务流程线上化和自动化，包括对系统的升级改造及日常运营，供应链金融科技服务商可以提供一揽子的解决方案，协助完成系统改造及流程再造，并提供全流程的第三方服务。 图表8：中国供应链金融市场规模（万亿元） 图表9：中国第三方供应链金融科技解决方案按交易量计的市场规模 市场格局：格局分散，公司市占率领先 供应链金融的大市场格局分散。供应链金融具有2B业务属性，业务链条较长，参与方较多，并存在垂直行业的进入壁垒；其次供应链金融通常核心企业或垂直平台为中心，单个核心企业或垂直平台在整个行业中的占比较低，因此相比2C业务，2B业务的行业集中度较低，从长期来看，预计供应链金融行业都将保持较低的市场集中度，不会出现一家独大的局面。 作为独立平台方，联易融具有先发优势，市场率有望保持领先。基于上述市场格局分散的前提，单个核心企业或金融机构的业务量有限，难以打造市占率较高的平台，而独立开发并维护系统并不具有经济性，因此给第三方服务商带来了市场空间。联易融较早地进入供应链金融专业服务领域，积累了行业KNOW-HOW能力，并将供应链金融业务流程进行模