头豹：2023年供应链金融科技企业-联易融、中企云链企业研究报告

研究报告| 2023/02 中国：Fintech系列 摘要 联易融vs中企云链——产品运行模式对比联易融与中企云链的应收账款流转平台运行模式相似，在联易融推出第一款多级流转平台产品后，因其技术壁垒不高，商业模式可轻易复制，导致后期市场上陆续出现了多款同质化产品。产品同质化严重也直接导致了市场竞争激烈，厂商之间需通过收取更低的服务费，以打价格战的方式来争取更多的市场份额。 联易融与中企云链均为供应链金融科技解决方案提供商，两者共占据第三方供应链金融科技市场20%的市场份额。联易融与中企云链的主营业务均是提供以人工智能、大数据、区块链等技术推动的供应链金融服务。 联易融与中企云链的产品主要围绕资产证券化业务与多级流转业务来布局，该类业务均贡献了两家企业80%以上的营收。而其他中小微企业信用服务业务则可视为两家企业供应链金融产品生态的补充，仅贡献了两家企业5%-15%的营收。 联易融vs中企云链——供应链资产处理规模对比 联易融与中企云链均基于平台上的交易量收取固定费率的服务费。其中，联易融的收入来源包括收取不同解决方案的差异化费率，以及自有资金促成融资带来的利息收入；中企云链“云信”的收入仅靠0.2%的平台手续费。 从处理的供应链资产总量上看，中企云链成立近8年，每年的确权金额约为1000-1200亿元，融资额约为800-900亿元，这与联易融处理的供应链资产规模无显著差距。因此，两家企业在供应链资产处理规模上旗鼓相当。我们认为，在两家企业产品同质化程度较高的情况下，企业难以通过打价格战的方式拉开差距。 联易融vs中企云链——覆盖行业及客群对比 中企云链的主要客群是央国企、优质上市公司等实体经济产业链。联易融则主要深耕房地产行业，同时在近两年不断提升其他行业客户占比。 Chapter 1 供应链金融科技企业动态及事件分析 联易融与中企云链动态及事件分析 联易融动态及事件探析 中企云链动态及事件探析 联易融动态及事件探析 2023年2月，联易融为民生金融租赁、邢台市政提供供应链金融科技解决方案，两者都基于联易融的区块链多级流转平台“讯易链”搭建，极大提升了当地供应链金融服务的安全与效率 1.联易融2023年商业合作最新动向 1.1.民生金租和联易融实现系统直连 2023年2月，民生金融租赁股份有限公司和联易融在供应链金融领域达成合作，联易融在本次合作中作为科技服务方，通过大数据、区块链等新兴技术，以线上化、场景化的方式帮助民生金租搭建全方位的供应链金融服务系统“民生金租E链”，助力民生金租的ERP系统和资金方实现直连，推动供应链金融数字化。“民生金租E链”系统基于联易融自主研发的区块链多级流转平台“讯易链”展开搭建，能够实现应收账款资产的确认、转让、融资等功能。客户可在短时间内通过线上方式完成供应链融资全流程（包括注册、开立电子债权凭证、贸易背景资料审核、申请融资、获得放款）。此次合作实现了民生金租ERP系统、联易融平台、银行系统之间的高效对接，也保障了交易信息的实时同步和透明度，可更好地满足客户对供应链金融服务安全、高效的需求。 协助搭建 讯易链 民生金租E链 1.2.联易融携手工商银行，助力邢台市政供应链金融数字化 2023年2月，联易融携手工商银行河北省分行，结合双方先进的科技运营实力和强大的资金实力，共同为邢台市政建设集团股份有限公司提供供应链金融科技综合服务解决方案，助力邢台市政落地供应链金融业务。此次为联易融与工商银行河北省分行合作的首笔业务，也是基于联易融自研的区块链多级拆分流转平台“迅易链”上开展的。此次合作可加快对邢台市政链属供应商贸易背景的审核速度，提高票据审核精准度，从而实现快速放款。 共同提供 讯易链 供应链金融科技解决方案 邢台市政建设集团股份有限公司 联易融动态及事件探析 2023年1月，联易融成功助力成都农商行打造供应链金融科技服务平台“农商蓉e链”，还协助湖北联投集团搭建供应链金融服务平台“联链通”，同时助力南昌金开集团成功落地首笔多级流转业务 1.3.成都农商银行携手联易融打造供应链金融科技平台“农商蓉e链” 2023年1月，成都农商银行供应链金融科技服务平台“农商蓉e链”正式上线。在搭建“农商蓉e链”的过程中，联易融为成都农商银行输出科技能力和资产服务能力，提供数字化、自动化、精简化的解决方案。农商蓉e链”平台的搭建主要依托联易融自主研发的多级流转平台“讯易链”而展开，其可在短时间内以全线上方式完成供应链金融融资流程（包括包括注册、开立电子债权凭证、贸易背景资料审核、核心企业线上确权、供应商线上融资等）。此次合作解决了传统供应链金融业务“节点多、耗时长、材料繁琐、手续复杂”的问题，帮助小微企业快速高效地获取融资。 协助搭建 讯易链 农商蓉e链” 1.4.湖北联投携手联易融搭建供应链金融服务平台“联链通” 2023年1月，由湖北联投集团有限公司携手联易融共同搭建的供应链金融服务平台“联链通”正式上线运行，平台首期开单金额超人民币1.5亿元，入驻企业逾200家。目前“联链通”服务中小企业占比总服务企业数量98%，业务覆盖湖北省11个地级市，并实现省外业务“零”突破。 共同搭建 共同搭建 联链通 1.5.湖北联投携手联易融搭建供应链金融服务平台“联链通” 2023年1月，联易融与南昌金开集团就供应链金融领域达成合作，并在中国工商银行南昌红谷滩支行的资金支持下，成功落地首笔多级流转业务。该业务是基于联易融自研的区块链多级流转平台“讯易链”开展，核心企业能够基于其与供应商的应付账款在此平台开立可拆分、可流转、可融资的数字债权凭证，同时依托区块链不可篡改、可追溯的特性，实现核心企业信用的释放、传递，使供应链上的多级供应商都可获得较低的融资成本，获取高效便捷的普惠金融服务。 合作落地多级流转业务 讯易链 联易融动态及事件探析（续） 沽空机构Valiant Varriors称联易融存在过度依赖房地产行业和过度科技包装的问题。 我们认为，“供应链金融+科技”的模式在探索工程中势必存在问题，然而联易融已通过多元化行业战略改善行业集中度过高问题，且近年来在AI、大数据、区块链等技术领域的表现有目共睹 沽空机构ValiantVarriors发表的《联易融(9959.HK)-谎言构建的供应链》摘要 掩盖公司过度集中（超80%）房地产行业的谎言 在IPO前连续更换审计机构，恶意夸大收入，虚抬股价 杠杆倍数超80倍，公然违反银保监会205号文规定 过度科技化包装和热点碰瓷，以掩盖大量人工后台操作的事实 低报和逃避税增值税约8亿元人民币，涉及严重的合规风险 子公司隐藏上百亿的过桥贷款和关联交易，表内金融风险巨大 2.联易融遭ValiantVarriors做空事件 事件：联易融科技集团于2021年4月9日在香港挂牌上市，成为首家上市的中国供应链金融科技SaaS企业。 2021年7月20日上午，沽空机构ValiantVarriors发布了一则题为《谎言构建的供应链》的看空报告，针对刚上市的供应链金融科技SaaS厂商联易融科技。7月20日午后，联易融科技临时停牌。 ValiantVarriors在报告中指出联易融夸大收入，子公司隐藏上百亿过桥贷款和关联交易，表内金融风险巨大，杠杆倍数超过80倍，违反银保监会205号文规定；并指联易融科技过度依赖房地产行业，过度科技化包装其业务。同时，与金融服务同行业平均市盈率比较，联易融科技的预期市盈率应该不超过10倍至12倍，以该公司经调整净利润1.92亿元人民币测算，估值不会超过27亿港元，即股价不超过1.19港元。 头豹分析师观点：“供应链金融+科技”的模式可有效支持实体经济，推动供应链金融数字化改革，同时解决中小微企业在供应链中遇到的融资难问题。而传统供应链金融的交易模式与科技的融合，势必在践行的过程中存在问题。ValiantVarriors的沽空报告中指控的联易融过度依赖房地产行业和过度科技包装的问题，在沽空前后的时间节点前后确实存在。 一方面，2021年上半年，联易融ABS业务收入和规模占比超90%，其中官方对外宣称的房地产业务占比为30%-40%。而根据沽空机构的测算，2021年上半年联易融的房地产业务占比高达87%。放眼当下，联易融房地产行业业务占比已降至2022年上半年的32%。ABS房地产业务的超高占比无疑会给公司带来极高的金融风险，但近年来，我们也看到联易融通过多元化行业战略来不断改善行业集中度过高的问题。 另一方面，联易融2022年上半年研发投入同比上升33%至人民币1.6亿元，研发人员达615名，占公司总人数63%。技术方面，联易融获得世界人工智能大赛(WAIC)手写体识别第二名，其容器云平台获KCSP和华为鲲鹏两项权威认证，蜂网边缘计算平台通过信通院测评并参与信通院物联网相关标准制定，蜂密隐私计算平台通过国家金融科技测评中心测评，成为首个利用区块链底层作为调度方的金融级多方安全计算产品等。可以看出，联易融在AI、大数据、区块链、云计算等领域持续深耕，其技术成果有目共睹。 中企云链动态及事件探析 我们认为央国企股东掀起退股潮的原因在于中企云链的业务同质化严重，导致盈利能力薄弱。同时，其业务模式可轻易复制，央国企股东出于利益最大化考虑，纷纷自立门户，成立保理子公司 1.中企云链2022年至今关键事件 1.1.中国中车退出中企云链，未来将不再参与“云信”产品金融活动 2022年4月，中国中车控股股东中国中车集团有限公司（以下简称“中车集团”）要求其子公司中车资本控股有限公司（以下简称“中车金控”）退出中企云链（北京）金融信息服务有限公司（以下简称“中企云链”），不再持有其参股股权。这意味着中国中车将不再参与中企云链最重要的业务——“云信”产品金融活动。 中企云链成立背景：2015年，由中国中车联合中国铁建、中国船舶、中国铁物等7家央企，工商银行、农业银行、民生银行、中信建投等4家金融机构，北汽集团、上海久事、云天化、紫金矿业4家地方国企，金蝶软件、云顶资产、IDG资本、泛海投资等6家民营企业，成立央国企混合所有制企业中企云链。 央国企退股潮：自2019年起，中企云链股东就陆续开始退出。2019年，首钢集团、云顶资产、中国重机、中海投资、中铝资本退出；2020年4月，无锡航天国华物联网投资企业（有限合伙）在北京产权交易所公示，拟转让其中企云链2.7778%股份。2022年4月，中企云链持股22.2222%的第一大股东中国中车也宣布退股。 中企云链盈利情况：近年来，中企云链连年亏损是不争的事实。据披露，2019年全年，中企云链实现营收2.36亿元，净亏损1.27亿元。此外，在2019年10月18日北交所披露的中企云链增资项目中，也披露了中企云链2016、2017、2018连续三个年度的审计报告，分别发生净亏损1989.45万元、3623.39万元、6256.04万元。按此计算，与2018年全年相比，2019年度中企云链发生的净亏损还扩大约102%。 头豹分析师观点：中企云链的连年亏损主要由于其业务在业内同质化严重，厂商间竞争主要依靠价格战，因此盈利能力薄弱。另外，因中企云链业务技术壁垒不高，商业模式可轻易复制，导致原央国企股东出于利益最大化驱动，纷纷设立自己所属的保理公司和供应链金融平台，而中铁建、中铝、北汽、鞍钢等所属的保理公司也的确获得了良好的经营成果。 中企云链成立初期股权架构 退出 Chapter 2 供应链金融科技企业业务分析 联易融与中企云链业务分析 业务布局对比 产品布局对比 产品运行模式对比 平台服务模式对比 收入模式对比 供应链资产处理规模对比 覆盖行业及客群对比 盈利能力对比 技术能力对比 未来展望 总结 联易融vs中企云链——业务布局对比 联易融与中企云链处于供应链金融科技产业链的中游环节，两者共占据第三方供应链金融科技市场20%的市场份额。联易融与中企云链的主营业务均