国企改革第一篇：国家电网资产证券化前景

本周专题： 5月18日国资委表示，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。本周，我们以国家电网作为切入点，系统性梳理其集团资产。 核心观点 国家电网：大国重器，能源革命引领者 国家电网以投资建设运营电网为核心业务，经营区域覆盖中国26个省（自治区、直辖市），供电范围占国土面积的88%，供电人口超过11亿，关系到国家能源安全和国民经济命脉。旗下共8家上市公司，分别为国电南瑞、国网英大、国网信通、涪陵电力、明星电力、西昌电力、乐山电力和远光软件。 碳中和承诺驱动风光装机快速扩张，“十四五”电网投资有望持续高位 一次能源消费和碳排放的双重约束下，2021年国网经营区域内风电、光伏装机总容量达到5.36亿千瓦，同比+19.5%，CAGR 6=25.3%；风光装机占经营区内发电装机容量的比重达到29%，较2015年增长17pct。 面对高速增长的可再生能源，国家电网持续完善中国特高压网络，规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，总投资预计达3800亿元。 其中，2022年国家电网计划开工“10交3直”共13条特高压线路。 国网新源为国网的抽水蓄能资产平台，2030年抽蓄装机容量有望翻两番 面对新能源装机高增及出力不稳，抽水蓄能具有技术成熟、反应快速灵活、单机容量大、经济性好等优点，是目前大规模调节能源首选。国家能源局规划2030年抽蓄储能投产1.2亿千瓦左右，抽水蓄能有望迎来十年黄金期。 国网新源是国网抽水蓄能资产平台，2021年受益于安徽绩溪、河北丰宁抽蓄电站投产，收入、利润达154、13亿元，分别同比+19%、+41%。2021年国网新源在运抽蓄电站28座(26.3GW)，不考虑新增项目，预计2022-2025年将有15座抽蓄电站(20.8GW)投产。国家电网提出2030年经营区抽蓄电站1亿千瓦装机运行目标，是2021年底装机量的接近4倍，成长空间广阔。 国网综能引领国网新型储能发展，2030年装机规模有望实现超30倍增长 电化学储能是除抽蓄外，占比较大、发展较成熟的技术。政策频频出台，引导新型储能产业高增，规划2025年新型储能装机量达3000万千瓦以上。 国网综能引领国家电网新型储能，2020年完成国家电网首个储能项目并与宁德时代合作共同探索新型储能应用，2021年实现收入309亿元，CAGR 6高达38%。目前国家电网经营区内电化学储能300万千瓦，对比2030年1亿千瓦装机目标，有望实现超过30倍的装机增长。 投资建议 在国企改革和电力能源结构转型的背景下，南网抽蓄资产拟借助文山电力上市平台实现资产证券化。我们梳理国家电网旗下未上市的资产有电网、抽蓄和新型储能等板块。除电网（由于其社会基础性属性而需要由国家掌握绝对控制力）之外，抽蓄及新型储能资产的证券化值得期待，建议关注国家电网旗下相关上市公司平台【明星电力】【西昌电力】【涪陵电力】。 风险提示：政策推进不及预期、用电需求不及预期、电价下调的风险、煤炭价格波动的风险、疫情超预期反弹、行业竞争加剧、技术进步不及预期等。 1.公用事业国企改革第一篇：国家电网资产证券化前景 5月18日国资委表示，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。本周，我们以国家电网作为切入点，系统性梳理其集团资产。 1.1.国家电网：大国重器，能源革命引领者 国家电网以投资建设运营电网为核心业务，关系到国家能源安全和国民经济命脉。国家电网成立于2002年，以投资建设运营电网为核心业务，经营区域覆盖中国26个省（自治区、直辖市），供电范围占国土面积的88%，供电人口超过11亿，是全球输电能力最强、新能源并网规模最大的电网。 图1：国家电网公司战略 国家电网是全球最大的公用事业企业，收入规模稳定增长。2021年，公司实现营业收入2.97万亿元，同比+11.4%；实现归母净利润460.41亿元，同比+19.6%，位列2021年《财富》世界500强第2位，连续17年获国务院国资委业绩考核A级，连续4年位居全球公用事业品牌50强榜首。 图2：2016-2022Q1国家电网营业收入 图3：2016-2022Q1国家电网归母净利润 从组织架构来看，国家电网拥有27家省级电力公司和北京电力交易中心外，旗下还有35家直属企业，包括中国电力科学研究院、国网能源研究院、国网智能电网研究院、南瑞集团等研究机构，以及直流建设分公司、交流建设分公司等建设管理单位等。 图4：国家电网组织架构 国家电网旗下共8家上市公司，分别为国电南瑞、国网英大、国网信通、涪陵电力、明星电力、西昌电力、乐山电力和远光软件。除乐山电力外，其余7家上市公司中，国家电网均位列第一大股东。从持股比例看，国家电网持有国网英大的股权比例最高，达73.66%； 国电南瑞紧随其后，国网持股比例达56.89%。 表1：国网旗下共8家上市公司 对比8家上市公司的业绩，国电南瑞规模最大，国网信通增速最快。2021年国电南瑞收入、利润分别为424.1、56.42亿元，规模位居八家上市公司之首，四年复合增速分别为11.9%、11.7%。同时，国网信通的业绩增速最快，2017-2021年收入复合增速为55.5%，利润复合增速高达53.3%。 图5：国网旗下8个上市公司收入情况 图6：国网旗下8个上市公司收入情况 1.2.碳中和承诺驱动风光装机快速扩张，“十四五”电网投资有望持续高位 1.2.1.风光装机规划明确，“十四五”装机增长空间广阔 碳中和承诺驱动能源加速转型，风、光装机容量快速扩张。在一次能源消费和碳排放的双重约束下，2021年国网经营区域内风电、光伏装机总容量达到5.36亿千瓦，同比+19.5%，CAGR6=25.3%。同时，新能源装机比重持续提升，2021年风光装机占经营区内发电装机容量的比重达到29%，较2015年增长17pct。 图7：2015-2021年国家电网经营区内风电光伏装机容量 各地区风、光装机规划明确，“十四五”期间增长空间仍然广阔。2022年4月18日，国家能源局综合司下发《关于开展省级“十四五”可再生能源发展规划备案的通知》，要求各省报备本地区的“十四五”可再生能源发展规划。据智汇光伏统计，目前已有超20个省份明确提出风电、光伏发展规划，总新增装机规模超过600GW，“十四五”期间增长空间仍然广阔。 表2：“十四五”期间各省份风、光新增装机规划情况 1.2.2.新一轮特高压建设大规模启动在即，“十四五”国网投资预计达3800亿元 中国特高压网络不断完善，支撑能源结构转型。特高压是实现能源资源集约开发、促进清洁能源发展、有效解决雾霾问题的重要载体，更是转变能源发展方式、保障能源安全的必由之路，也是我国抢占世界能源发展制高点、带动电工装备业“走出去”的重要举措。目前，国家电网建成投运“十四交十二直”26项特高压工程，核准、在建“两交三直”5项特高压工程。在运在建31项特高压输电工程线路长度达到4.1万千米，变电（换流）容量超过4.5亿千伏安（千瓦）。 图8：国家电网经营区内特高压网络 新一轮特高压建设即将大规模启动，“十四五”国网投资预计达3800亿元。根据《中国能源报》，“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，总投资3800亿元。其中，2022年国家电网计划开工“10交3直”共13条特高压线路。 1.3.国家电网规划2030年抽蓄/电化学储能装机容量分别达1亿千瓦 1.3.1.能源转型趋势下，储能平衡电力供需波动的需求日益凸显 新能源出力受制于不稳定性，大规模接入给电网带来较大考验。风电日波动最大幅度可达装机容量的80%，且呈现一定的反调峰特性；光伏发电受昼夜、天气、移动云层变化的影响，同样存在间歇性和波动性。据中电联数据，2021年全年全国6000千瓦及以上电厂利用小时数，火电的利用小时数高达4448小时，而同期风电为2232小时，光伏为1281小时，远低于火电的利用小时数。 图9：典型日风电出力曲线 图10：典型日光伏出力曲线 能源转型趋势下，储能的作用日益凸显。在我国能源转型大趋势下，储能的作用日益凸显，其应用范围涉及发、输、配、用各个环节。在发电侧，储能的主要作用为辅助调频，使电源更具可控性，还能平抑新能源发电的波动性，减少能源浪费，从而促进新能源的消纳； 在电网侧，储能可缓解线路阻塞，有效降低网损成本；在用电侧，储能系统可通过谷充峰放实现峰谷价差套利，以及削减用电尖峰，为大工业用户节省容量电费。 图11：储能的应用范围涉及发、输、配、用各个环节 1.3.2.抽水蓄能开启十年黄金期，国网新源抽蓄装机量有望于2030年翻两番 抽水蓄能是目前大规模调节能源首选，是护航风光等新能源发展的稳定器。抽水蓄能具有技术成熟、反应快速灵活、单机容量大、经济性较好等优点，是缓解系统调峰压力的最有效手段之一，可以快速稳定系统频率，可以调相运行，可以稳定系统电压，是电力系统事故备用电源，能作为电网黑启动电源，是大规模调节能源的首选。 反应速率高于火电调峰：以北京十三陵抽水蓄能机组为例，从调度下令机组由停机状态开机发电至发电机并网带100%出力一般时间均在4分钟以内，而绝大多数火电机组的调节速率约为每分钟变化额定容量的2%，响应速率远低于抽水蓄能机组。 成本经济性强：抽水蓄能度电成本为0.21-0.25元/kwh，而目前度电成本最低的铅蓄电池储能技术也为0.61元/kwh，远高于抽蓄的平均成本。此外，抽水蓄能循环寿命平均能够达到16000次，而磷酸铁锂电池的循环寿命次数仅为2500-5000次，循环寿命次数的优势也是抽水蓄能电站经济性的一大保障。 图12：抽水蓄能电站的构成及原理 图13：不同储能技术最高循环寿命次数 图14：不同的储能技术度电成本（单位：元/千瓦时） 伴随可再生能源装机容量高速增长，中国抽蓄行业有望开启十年黄金增长期。双碳目标下，能源绿色低碳转型加速。国家能源局提出到2025年抽水蓄能投产总规模达到6200万千瓦以上，十四五期间年均新增规模约为610万千瓦；到2030年投产总规模1.2亿千瓦左右，2020-2030年复合增速将达到14.3%。 图15：抽水蓄能电站未来十年发展目标（单位：万千瓦） 国网新源是国家电网抽水蓄能资产的平台公司，2021年装机量占全国比重的73%。中国抽水蓄能行业竞争格局集中，两大电网是建设主力。国家电网公司下属的国网新源、南方电网下属的南网调峰调频公司分别是两大电网旗下的抽水蓄能平台。2021年在已投产的抽蓄机组方面，国网新源在运抽蓄电站28座，装机规模为26.3GW，装机容量占比高达73%。 图16：我国抽蓄电站运营商占比结构 受益于安徽绩溪抽水蓄能电站、河北丰宁抽水蓄能电站投产，2021年公司业绩高速增长。 2021年国网新源实现收入153.8亿元，同比+18.9%，CAGR 6=9.52%；实现归母净利润12.9亿元，同比+40.6%，CAGR 6=12.18%。 图17：2015-2022Q1国网新源收入状况（亿元） 图18：2015-2022Q1国网新源利润增长情况（亿元） 根据能源电力说统计的国网新源53座抽蓄电站中，有21座已投产，29座处于在建状态，以及3座正在推进中。同时，从建设成本来看，抽水蓄能电站平均建设成本约5.32元/W。 表3：国家电网旗下抽水蓄能电站情况 国网旗下的抽蓄电站批量投产期即将到来。根据能源电力说统计口径，2022年国网旗下预计有6个项目投产，投产规模达8.0GW。此外，不考虑新增抽蓄项目，预计2022-2025年，国网旗下预计将有15座抽蓄电站投产，投产总规模将达20.8GW。 图19：国网旗下抽蓄电站投产时间统计 图20：国网旗下抽蓄电站投产规模统计 国网2030年抽蓄电站在运目标为1亿千瓦，未来成长空间广阔。2021