把握家居、中游制造底部布局机会，消费进入复苏期

家居：政策放松超预期、疫后需求复苏，估值有望修复。板块估值已低于内忧外患的2019年，而2022年龙头收入及利润预期整体高于2019年，且龙头成长趋于同店，抗周期能力提升。目前全国累计出台楼市调控政策的城市数量达130城以上，政策频次为200次以上，且调控频次逐月走高，综合地产宽松超预期及龙头积极蓄客迎接疫后消费回补，龙头EPS&估值有望双升。顾家家居：本周启动“新价值链整装”模式及招商发布会，成立整装业务拓展部，推出专供整装渠道的“顾家星选”产品，定制+软体等全品类入驻整装加强前瞻流量获取，大家居布局加速。 曲美家居：本周发布深度，Ekornes品牌力突出，管理改善，正处于全球产品&渠道拓展红利期，增长稳定；国内曲美保持大家居核心优势，优化中小型经销商渠道模型，门店数量重启增长且创新业务（工程+家装）加快扩展，股权激励保证增长底线。1）软体家居：推荐具备零售思维&大家居模式持续验证的顾家家居，重点关注处于产品&渠道红利期的喜临门，聚焦同店优化的敏华控股。2）定制家居：推荐卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居；重点关注基本面存反转预期的索菲亚&曲美家居，成长多元的志邦家居、金牌厨柜，以及大宗风险降低、零售高增的江山欧派等。 大宗纸：浆纸系高位震荡，废纸系底部企稳。1）浆纸系：6月挺价为主。浆价方面，当前国际纸浆市场供应形式依旧严峻，浆价达历史最高点，全球纸浆发货量及库存仍维持低位，据供应商新一轮报价显示，6月木浆价格延续走高，预计短期浆价盘面高位震荡趋势延续；纸价方面，6月规模型纸厂挺价为主，预计国内需求改善、进出口剪刀差扩大有望驱动后市纸价温和上行。2）废纸系：需求羸弱，价格底部企稳。下游需求延续弱势，纸企下调成品纸价格，伴随节假日临近下游交投清淡，预计短期市场盘整，纸价底部逐步企稳。关注产能持续市场、成长明确，林浆纸一体化的太阳纸业，建议关注山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业。 特种纸：需求韧性强，盈利进入环比上行通道。截止5月20日，特种纸板块PB/ROE背离显著，龙头吨纸市值均处于历史低位，龙头企业普遍完成2-3轮提价，提价效应预计Q2开始显现，吨盈利环比上行。下半年伴随需求复苏，期待销量上行，盈利弹性有望释放。ROE回升背景下板块估值有望修复，推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份，重点关注五洲特纸、华旺科技。 新型烟草：思摩尔发布一次性陶瓷雾化芯技术解决方案，产品矩阵再添新将。本周思摩尔国际一次性陶瓷雾化芯技术解决方案FEELMAX亮相，相较市场同类型棉芯产品拥有更多口数、更好口感、以及更高一致性，凭借公司规模及自动化优势，有望在保持强市场竞争力的同时有效控制毛利水平，实现快速放量。1）雾化产业链：推荐全球雾化科技龙头思摩尔国际，2）HNB产业链：关注华宝国际，劲嘉股份、顺灏股份&东风股份、集友股份、仙鹤股份。 出口：电踏车需求旺盛，板块盈利拐点到来。美国电踏车搜索热度于5月涨至97，接近历史最高点，延续上涨趋势。目前海运&疫情&汇率多项利润扰乱因素同时出现好转，出口利润弹性有望加速释放。关注需求稳健增长、依托全球产能提升市占率、自主品牌出海的久祺股份、梦百合、共创草坪、乐歌股份，估值底部的恒林股份、永艺股份。 包装：原材料影响趋缓，人民币贬值利好，盈利修复可期。1）纸包装：纸价同比下降、成本压力趋缓，汇率环比下行利好出口，此背景下，推荐3C包装稳健成长，烟酒包装等第二成长曲线搭建顺畅，产品结构升级有望驱动稳态利润率上行的裕同科技、关注劲嘉股份。2）金属包装：罐化率提升带动需求上行，格局优化提振龙头议价权，此背景下，建议关注三片罐稳健成长&两片罐议价能力提升，制罐+灌装+包装设计一体化能力凸显，切入食品饮料打造第二增长曲线，成长多元的奥瑞金。 消费：疫情影响趋弱，把握长期价值。疫情对消费动销影响趋弱，晨光传统零售方面合理调配产品推进节奏、持续开发爆品，渠道加强经销商帮扶，供应链方面通过虚拟仓实现发货调配；科力普疫情下增长强劲，零售大店产品结构、营销持续升级，静待疫情后物流复苏、消费需求回暖。持续关注传统业务壁垒深厚&新业务表现持续超预期的晨光股份，线下渠道基础夯实、线上渠道改革稳步推进，全国拓展进程顺利的百亚股份，产品结构多元化，有望受益于未来纸浆下行周期的中顺洁柔。 风险提示：疫情反复，地产超预期下滑，汇率超预期波动，纸价超预期上涨。 重点标的 股票代码 1重点板块推荐：重点推荐稳增长-家居板块 1.1家居：政策放松超预期、疫后需求复苏，估值有望修复 政策放松超预期，估值有望修复。目前板块估值已经低于内忧外患的2019年，而2022年收入、利润预期整体高于2019年。截至本周末，全国累计出台楼市调控政策的城市数量为130城以上，政策频次为200次以上，且政策出台频次走高，仅4月就有66个城市出台政策，超过一季度政策总和，核心二线城市政策放松也陆续出台。楼市政策从降首付比例、下调房贷利率、提高公积金贷款额度、加大引才力度、发放购房补贴、取消或者松绑限购限售等方面放松房地产调控政策，促进刚需和改善性购房需求释放，同时，供给端多城市下调资金监管、延缓土地出让金缴纳时间、下调保证金比例等，促进房地产业良性循环。综合地产宽松超预期及疫后消费回补，龙头EPS&估值有望双升。 图表1：本周地产宽松政策梳理 1.1.1定制家居：疫后需求复苏显现，本周发布曲美家居深度、利润弹性逐步显现 欧派家居：疫情下表现稳健，大家居拓展加速。疫情影响下公司整体表现保持稳健，伴随疫情恢复，预计5月受到疫情影响的门店相较4月少；通过经销商调研，未受疫情影响的杭州1-4月累计销售增长达30%+，前期受疫情影响的深圳1-4月份累计销售下滑约-10%，疫情复苏后的广州五一促销活动同比增长达50%以上。此外，欧派家居将星之家改名为铂尼思，保障整装业务良好品牌独立发展空间，延续原“星之家”整装业务的品牌定位与业务模式，携手欧派整装大家居，协同欧派优材&欧铂拉迪将主辅材、家具、家电等产品纳入自身供应链体系，打造集主流建材、家居、家装、装饰设计为一体的生态整装平台。 索菲亚：疫后需求复苏显现，整家定制效果显著。根据我们经销商调研，索菲亚部分地区均出现疫后复苏情况，5月深圳通过促销与拎包渠道大力开拓，接单需求旺盛；上海目前仍处于封闭状态，但前期接单和预收款较好。此外索菲亚全国层面整家定制店面重装进行中，预计疫后全国推进节奏加快，店效提升有望再下半年加速显现。根据我们经销商调研，杭州店面重装后整家套餐成交率提升，客单价提升更为显著。 本周发布曲美家居深度：否极泰来，利润弹性显现。曲美家居定位中高端，业务布局成品、定制、软装等全品类，2018年收购挪威国宝级舒适椅公司Ekornes，2015-2021年收入从12.55亿元提升至50.73亿元（CAGR为26.2%），归母净利从1.17亿元提升至1.78亿元（CAGR为7.2%）。其中，Ekornes品牌力突出，管理改善，正处于全球产品&渠道拓展红利期，增长稳定；国内曲美保持大家居核心优势，优化中小型经销商渠道模型，门店数量重启增长且创新业务（工程+家装）加快扩展，股权激励保证增长底线。管理层际改善是中期逻辑上非常划算的买卖，若剔除资产增值摊销及财务费用来看，公司实际估值不足8X。详参报告全文链接https://shimo.im/docs/erAdPLPn2NsY0RAG/。 图表2：曲美家居股价复盘（元） 业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。一方面，2019年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面，Ekornes管理改善、增长确定性较强，曲美家居国内加速扩张。预计公司利润弹性将从今年下半年开始逐步显现。 图表3：曲美家居一图看 Ekornes：产品&渠道拓展期，成长确定。管理改善，激励充分，焕发生机，其中Stressless成长性主要源于产品迭代&品类扩张（配套品表现靓丽、占比快速提升），且国内处于开店红利期，IMG主打性价比、KA客户快速放量，Svane产能转移立陶宛、供应链优化，全球扩张。 图表4：Ekonres公司品牌矩阵 图表5：Ekornes全球化工厂布局优势 图表6：2014-2022Q1Ekornes地区收入、增速 图表7：Ekornes2021年全球共拥有7000多个零售终端 曲美本部：渠道改革，重拾增长。受疫情影响，国内业务短期承压，伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度，预期曲美重新梳理渠道模式、门店数量重启增长，且创新业务（工程+家装）加快扩展；股权激励考核要求为2022年4-12月、2023年、2024年曲美国内本部收入增速不低于10%。 图表8：国内曲美、欧派产品结构对比（2021年） 图表9：2019年起产品、品牌、渠道的转型调整 图表10：曲美主要财务数据（收入、业务结构） 图表11：曲美家居直营、经销门店数量与单店收入 图表12：大宗业务业绩表现 图表13：线上业务业绩表现 财务费用下降增厚利润。2018-2021年利息支出分别为1.4、2.9、2.6、2.1亿元，逐年下降。伴随有息负债规模下降及债务结构优化（资产负债率下降，债务利率也有所下降），预计2022-2024年财务费用年均下降超5000万元。 图表14：2018年-2022年Q1曲美家居负债规模（亿元） 图表15：曲美2021年负债情况 图表16：曲美2018Q4-2022Q1分季度财务费用 盈利预测&估值分析：海外管理改善，成长确定性较强。国内加大投入，开店加速，重启成长 ， 预计2022-2024年收入分别为69.1、68.6、78.8亿元 ， 同比增长16.5%/16.0%/14.9%，利润分别4.2、5.9、7.9亿元，增速133%、42%、34%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）国内市场：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。2）国外市场：疫情反复、物流受阻、国际形势变动。 图表17：曲美家居盈利预测 1.1.2软体：龙头积极蓄客迎接需求复苏，顾家“新价值链整装”踏步向前 本周顾家家居启动“新价值链整装”，软体+定制融合驱动装企革命。新一代消费者倾向于“包干式”家装，过去由定制驱动的整装空间革命效果显著，据贝壳数据显示，圣都家装杭州大区定制转化率高达100%。本周顾家家居启动“新价值链整装”模式，以软体+定制融合、全系列产品进驻整装渠道，以成品所代表的装修风格为抓手，通过提升成交率、做大客单值、增强用户体验对装企反向赋能，合作共赢。 “顾家星选”产品矩阵齐全，产业链形成闭环。顾家坚持用户至上，年服务超100万客户，此次公司推出专供整装渠道的“顾家星选”，涵盖客厅、餐厅、卧室、定制等顾家全系列产品及服务，实现研发+设计+下单+供应服务一体化，充分满足消费者和装企需求痛点，打造风格闭环、交付闭环。 直营+加盟双轮驱动，快速放量可期。公司成立整装业务拓展部，协同各区域零售中心，以直营+加盟模式合作装企，目前已合作圣都、沪佳、业之峰、点石等头部装企。目前加大招商力度，推动全国2000+经销商与装企合作，且总部提供5000万补贴用于样品、装修、开业及广告，此外免费提供培训及活动赋能合作伙伴，预计整装模式快速放量可期。 图表18：顾家直营整装业务合作伙伴 图表19：顾家组织结构 图表20：顾家星选业务模式 图表21：顾家星选店态 顾家品类融合效果显著，渠道反馈积极。根据我们经销商调研：1）顾家西南某区域经销商4-5月份业绩增速维持10-15%，环比3月增速放缓，主要系315活动导致基数较高叠加疫情影响，且商场内整装分流情况严重。2）顾家湖南某地级市经销商4-5月疫情期间逆势增长，业绩增速达到30%，主要系该经销商运营能力较强，且促销活动及时弥补疫情对消费的负面影响。从品类融合角度来看，该区域经销商通过引入定制品类实现融合套餐销售（定制：软体=1:1），做大客单值（高达5万）、提升区域市场份额。从市场竞争来看，顾家品牌影响力、