基金分析专题报告：另类量化选股和期权卖方策略

由于前期市场快速的风格变化和大幅下跌，机构资金和fof机构大幅配臵的指数增强策略发生了一定回撤，股票市场中性策略的绝对收益也不完全尽如人意。我们在持续高密度调研中发现，以量化打板和量化强势股策略为代表的高波动另类量化选股策略策略，以及以期权卖方策略为主的低波动期权类策略，阶段引起了不少机构资金和fof资金的关注。本报告将对这几类策略和相关代表私募做介绍展示，供读者参考。 量化打板/强势股策略 通过量化手段来刻画主观交易行为，参与/排队买入涨停板，抓取少数强势股、热点板块龙头股等。这类策略的核心逻辑在于主观层面对个股盘面、资金筹码结构、流动性等的理解。 本次报告介绍4家另类量化选股策略管理人：深圳前海蓝色郁金香投资管理有限公司、深圳市恒泰融安投资管理有限公司、上海澜熙资产管理有限公司、上海靖奇投资管理有限公司。 从另类量化选股策略的市场适应性层面来看，相对顺风的市场环境为流动性比较充裕的市场，热点的呈现比较多元，市场有足够的钱来同时撑起几个热点板块。另外，在主流股票量化策略难以有效运作的二八分化甚至一九分化的行情下，若题材或热点轮动速度适中，存在局部的跷跷板效应，也会比较有利于量化打板策略和量化强势股策略的运作。 期权卖方策略 以卖出期权作为主要交易手段，并使用其他对冲交易，在delta和vega层面进行对冲，最终组合通常表现为负gamma，正theta，获取期权的时间价值。期权卖方策略的风险控制措施是至关重要的，这里的风险控制包括两个层面，其一是常态化的尾部风险管理，其二是极端事件发生时的对冲交易选择。 本次报告介绍3家期权卖方策略管理人：福建君信私募基金管理有限公司、上海跃威私募基金管理有限公司、上海小黑妞资产管理有限公司。 同样作为低波动绝对收益策略，期权卖方策略和股票市场中性策略在风险收益来源上存在明显差异，两者收益率的相关系数也仅有0.20左右，相关性较低。因此，期权卖方策略非常适合与股票市场中性策略进行组合配置，进一步提高低风险策略组合的风险收益表现。 风险提示：股票市场流动性收缩、股票市场波动率长期维持低位、极端高波动风险。 第一部分：近期市场高关注度私募策略介绍 2021年9月以来，由于新能源、芯片等赛道股的快速下跌，市场上大多数量化股票策略的超额收益发生回撤，虽然超额水平在2021年底和2022年3月有所回复，但叠加今年以来指数的大幅下跌后，指增类产品回撤仍然不小。股票市场中性策略同时受到低超额和高贴水的影响，绝对收益吸引力也有限。我们在持续高密度调研中发现，以量化打板和量化强势股策略为代表的高波动另类量化选股策略策略，以及以期权卖方策略为主的低波动期权类策略，引起了不少机构资金和fof资金的关注。本报告将对这几类策略和相关代表私募做介绍展示，供读者参考。 量化打板/强势股策略：“另类”量化选股策略 与主流股票量化策略区别 主流的股票量化策略起步于市场中性策略，以传统的多因子选股模型为主。 在经历了股指期货深度贴水，对冲成本大幅上升带来的瓶颈期后，传统多因子模型逐步转向中高频量价策略，具有“多头”特征的股票指数增强策略产品也初现端倪。2019-2021是量化中高频策略的蓬勃发展期，也是在这一阶段，指数增强、量化全市场选股等量化多头策略大放异彩，占比赶超了量化对冲策略。从策略呈现形式来看，传统的股票量化策略主要可以分为量化全市场选股（不对标具体指数）、沪深300指数增强策略、中证500指数增强策略、中证1000指增增强策略、市场中性策略以及灵活对冲策略等。 “另类”量化选股策略在策略逻辑上与主流的股票量化策略有较大差异，本期主要介绍量化打板及强势股策略，简单概括来说就是通过量化手段来刻画主观交易行为，参与/排队买入涨停板，抓取少数强势股、热点板块龙头股等。这类策略的核心逻辑在于主观层面对个股盘面、资金筹码结构、流动性等的理解。在仓位的决策机制上主要根据个股触发信号情况来看买进多少，个别管理人也会通过宏观环境、基本面等因素对大盘情绪进行打分，决定中周期的仓位情况。下表展示了另类量化选股策略与主流股票量化策略从选股逻辑、交易时段、仓位、持股数量、持仓周期、风格因子敞口控制等方面的区别情况。 图表1：另类量化选股策略与主流股票量化策略差异 另类量化选股细分策略简介 量化打板策略 可以理解为典型的跟随策略，基于T-1日涨停的指数是长牛指数，追求日内成交高质量的涨停板，根据涨停板的情绪溢价属性，获取超额收益。较少在左侧参与，不会介入个股的拉升过程，主要参与一字板的报撤单，因此对交易通道有一定的要求。绝大部分持仓会在第二天换掉，年化双边换手或达到400倍左右。 量化强势股策略 相较于量化打板策略，量化强势股策略对于个股的参与更偏左侧，会提前埋伏到具备强势股属性的个股中，注重高命中率去选出具备赚钱效应的个股。不同管理人在策略的逻辑和操作流程上不尽相同，但核心都是基于通过量化手段对微观层面的个股盘面、资金筹码结构、流动性等进行刻化，选出强势股、热点板块龙头股等。从结果来看，强势股策略与打板策略在最终的持仓层面或有一定重合，但在选择机制、参与时点等方面则有较大差异。 期权卖方策略 2021年9月以来，由于新能源、芯片等赛道股的快速下跌，以绝对收益为目标的股票市场中性策略出现大面积回撤。逐渐使市场关注到其他低波动策略，其中就包含期权卖方策略。恰逢2021年Q4股票市场波动率下降，同时隐含波动率和实际波动率差值较大，给期权卖方策略带来了较舒适的运行环境，为市场提供了一个除股票市场中性策略之外的绝对收益策略选择，引起了机构投资者的关注。 期权卖方策略，以卖出期权作为主要交易手段，并使用其他对冲交易，在delta和vega层面进行对冲，最终组合通常表现为负gamma，正theta，获取期权的时间价值。下图中展示了没有对冲的期权卖方组合损益结构案例，可以看到在没有进行对冲的情况下，卖权策略存在较大风险，若市场发生大幅上涨或下跌，卖权策略可能会面临较大回撤风险。因此，期权卖方策略的风险控制措施是至关重要的，这里的风险控制包括两个层面，其一是常态化的尾部风险管理，其二是极端事件发生时的对冲交易选择。 图表2：期权卖方组合T日示例 图表3：期权卖方组合T+15日示例 在日常尾部风险管理的过程中，目前我们接触到的绝大多数卖权策略私募基金都会进行delta和vega层面上的动态对冲，以较高的频率监控希腊字母敞口，来确保自己的期权组合处于相对安全的状态。同时，大多数管理人也会采用压力测试的方式，频繁的检验，以确保当市场发生一定幅度跳空低开的时候，产品净值的回撤将会被控制在预期的范围内。 在极端环境下，首先的举措是，随着市场波动率的上升，降低卖权策略的仓位。其次，在快速大幅波动的市场中，及时的进行对冲操作，来确保delta和vega敞口的相对安全。通常来说，市场不会长时间维持在高波动的状态下，因此部分管理人可能会选择在极端行情之后的波动率回归中，暴露一定波动率空头敞口，获取波动率回归带来的收益。 Delta的对冲相对来说是容易计算和交易的，但是vega无法做到非常严格的中性对冲，通常会暴露一些高阶风险敞口。具体来说，卖权策略通常会买入虚值期权或远期期权来作为vega的对冲头寸，但由于隐含波动率的偏态和期限结构，不同期权合约的隐含波动率变化幅度通常是存在差异的，这导致在一些极端的市场环境下，选用哪些期权合约去进行对冲，也会变得微妙和复杂。 图表4：微笑曲线的偏度变化 图表5：波动率期限结构的变化 第二部分：部分代表管理人业绩展示 “另类”量化选股策略代表管理人 量化打板策略 深圳前海蓝色郁金香投资管理有限公司 量化高频策略，追求日内成交高质量的涨停板以次日的超额收益，分散投资于不到50只个股。主要买入涨停股票，将交易标的进行划分为几组，不同组别成交量和容量不同，采取十几个复合因子触发交易，同时根据交易标的容量和溢价率，每天进行策略调整以实现利润最大化。在此基础上小幅叠加低吸策略及T0策略，基于热点板块属性及资金流动性溢价的活跃属性，在日内低吸滚动做T获取超额收益。每天换仓比例较高，年化双边换手超过300倍。 图表6：特夫郁金香全量化净值表现 图表7：特夫郁金香全量化业绩指标 量化强势股策略 深圳市恒泰融安投资管理有限公司 基于量化技术和手段，通过动态数据（汇率、石油价格等）、风险因子（风险溢价、流动性暴露等）、基本面（A股利润构成、热点板块归因等）量化情绪指标去构建择时信号，确定中期最大仓位水平。微观择股层面，通过量化热点板块归因及其与指数的共性，界定埋伏的板块，量化当前领涨类股票的个股和分支题材的联动效应，筛选股票池。对可埋伏个股进行对标吻合程度、流通市值、筹码形态、启动时机的微观量化研究，确定触发交易条件与头寸比例。策略平均持仓周期在3天以内，今年以来仓位多在30%以内，持仓数量不到20只。 图表8：恒泰融安乾睿量化1号净值表现 图表9：恒泰融安乾睿量化1号业绩指标 上海澜熙资产管理有限公司 澜熙量化强势股策略核心逻辑在于追踪主力资金，试图从逐笔成交的规律性当中，去分辨出一类交易活跃的大资金，认为这类资金的盈利要比散户更有确定性，跟随这类资金去交易的胜率会比市场平均水平要高。通过考察每笔主体成交数据的主力资金量占比、方向、散户态度等进行打分，将剔除ST、舆情风险、市值30亿以下和新股后的全市场股票归为三类，选出前50名进行等权配臵，并根据流动性情况进行仓位调整。每天收盘之后会产生新的目标持仓，第二天开盘前半个小时进行换仓，平均持仓周期在5天左右。基于整体大盘的量价信号，也会对整体仓位进行一定的择时操作，仓位在30%-80%间波动。 图表10：澜熙趋势先锋一号净值表现 图表11：澜熙趋势先锋一号业绩指标 上海靖奇投资管理有限公司 用纯量化的形式刻画主观交易特征，核心策略为日内短线高频交易，擅长对于市场微观结构的把握，根据短期的交易机会，通过时序的趋势和反转类因子捕捉交易信号，对股票建立模型预测未来价格，通过量化高频交易的手段去执行快速的买入跟卖出，以高胜率去获取个股短线的收益。策略专注于日内的某个时间段去获取相对来说比较短线的一些交易机会，会在全市场去选股，对股票去做多周期多维度的预测，动态地把机会都尽量地捕捉到交易池中。从结果来看就是抓取强势股、热点股、阶段性的龙头票以及一些快速反转的这类股票。根据产品特征进一步划分，天元系列以趋势类因子为主，专享系列以反转因子为主。持仓数量在100余只，年化换手水平300倍左右。 图表12：靖奇天元一号净值表现 图表13：靖奇天元一号业绩指标 图表14：靖奇专享一号净值表现 图表15：靖奇专享一号业绩指标 期权卖方策略代表管理人 市场上的期权策略私募基金管理人大多使用复合策略，我们根据调研的信息，选取其中以期权卖方策略作为主要收益来源的管理人进行简要介绍，并对代表产品进行业绩分析。他们分别是上海跃威私募、福建君信私募、小黑妞资产。 福建君信私募基金管理有限公司 以期权卖方策略作为主要投资策略，同时会使用充足的买方头寸进行对冲，在节假日、重大事件、极端行情下会支付较高对冲成本来预防跳空开盘风险，日常投资也会保持一定买卖权比例。较少使用波动率方向性交易。从业绩归因的角度来看，70-80%的收益来自于期权的时间价值，20-30%来自于vega敞口。 君信荣耀一号是君信存续时间较长的期权策略产品，产品成立以来表现出了较高的风险收益比，近一年、近两年、近三年的夏普比率分别高达1.70、3.50、3.97。同时在历史几次风险行情，包括2019年3-4月、2020年疫情、2020年7月，2021年初等指数快速下跌的行情中，产品均较好的控制了回撤，产品最大回撤发生在2019年贸易战背景下，最大回撤幅度仅有2.60%。 图表16：君信荣耀一号净值表现（截止2022/5/20） 图表17：君信荣耀一号业绩指标（截止2022/5/20） 上海跃威私募基金管理有限公司 主要策略包括期权卖方策略和波动