量化专题报告：迈向价值之路：竞争壁垒分析框架下的选股逻辑

量化专题报告 迈向价值之路：竞争壁垒分析框架下的选股逻辑 2024年01月15日 基本面量化如何应用于价值投资并纳入企业长期因素判断？景气度投资、超 预期投资短短几年内逐步“失效”，根本来看可能在于两者都更为关注企业的短期特征。而在企业整体投资价值的判断中，长期因素、终局因素的占比不可忽视。本篇报告中我们将企业竞争环境和战略因素考虑到选股逻辑中，提供一个异于传统因子投资的全新价值量化视角。 竞争壁垒分析有助于行业格局与公司战略判断，并用于企业终局价值分析。 分析师叶尔乐 竞争壁垒存在与否决定了行业长期利润空间与公司最优战略。我们采用两个条件来定义行业竞争壁垒：长期稳定的份额和超强的盈利能力。在此框架下，我们重 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com 点寻找三类具有较高终局价值的企业：管理竞争优势的“唯一主导”企业、避免了博弈的“合作共赢”企业、在激烈竞争中胜出的“高效运营”企业。“壁垒护盾型”行业长期具有超额收益，尤其是其中估值较低的。采用“行业份额稳定性”和“行业盈利能力”将所有三级行业划分为四个极端类型：“壁 相关研究 1.量化周报：流动性进一步回落-2024/01/142.量化周报：波动率回升象限注意风险-2024 /01/07 垒护盾型”、“竞争激烈型”、“稳中求进型”、“寻求突破型”，其中高稳定性、高 3.资产配置月报：一月配置视点：稳定板块当 盈利能力的“壁垒护盾型”尤其是以PB-ROE框架进一步筛选得到的低估值行业 下投资价值几何？-2024/01/04 长期超额收益显著，相对中证800年化收益率高出8.81%，而“竞争激烈型”则长期跑输宽基指数。 4.量化周报：关注流动性回升的持续性-2024 /01/01 5.量化分析报告：十二月社融预测：19606 在“壁垒护盾型”行业中寻找“唯一主导”企业，其将长期享受竞争优势。 亿元-2024/01/01 在行业壁垒保护下，如若主导企业唯一，其将充分享受竞争优势，具备长期投资价值。利用份额占比、份额稳定性、营业利润率、现金流比率筛选“唯一主导”企业，组合2009年5月-2023年12月年化收益率为12.68%，相对“壁垒护盾型”行业年化收益率高出1.99%，且近年表现更佳。从选股特征来看“唯一主导”筛选规则的本质是“竞争优势”第一而非“市场规模”第一。 在无“唯一主导”企业的壁垒行业中寻找“合作共赢”企业，其通过避免竞 争，依然能够维持较高利润率。壁垒保护下，相似效率、相似盈利的企业可以构成合作共赢关系，不进行价格战，合作使得运营更有效率，利润率能够长期维持在较高水平。利用营运能力相似性与盈利能力相似性筛选各项能力禀赋都比较相似的寡头企业构成“合作共赢”组合，整体具有较高胜率。“合作共赢”往往出现在垄断行业或国有企业占比较高的行业。 在非“壁垒护盾型”行业中寻找“高效运营”企业，优秀的管理者通过“降 本增效”使其在无壁垒保护下依然有较高回报率。低壁垒行业内的企业毛利率最多只能达到行业平均水平，除非是极少数管理层表现出色的企业，通过在所有经营环节实现最高效率，从而获得更高的竞争优势。采用费用率、资产周转率和资本回报率筛选得到“高效运营”企业，长期同样超额显著，且“高效运营”持续越长的企业，超额收益越高。 三者合成“竞争优势”组合，能够长期稳健跑赢市场，特别是近年下跌市场 环境下。按照40%/60%的权重配比，将“唯一主导+合作共赢”组合与“高效运营”组合结合，得到“竞争优势”组合，组合2009年4月-2023年12月平均年化收益率为15.46%，平均年化超额收益率为13.15%，且在2021年-2023年12月年化收益率达到9.36%，具有较强的抗风险能力。 风险提示：量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效 可能。所选股票为框架回测下的案例，并未考虑估值、市场环境等问题，实际投资仍需进一步评估。 目录 1Quantamental的价值之路3 2竞争壁垒分析框架下的A股行业分类5 2.1企业竞争战略分析框架5 2.2行业壁垒的定义以及行业划分效果6 3高进入壁垒行业中的主导与合作企业判断10 3.1“唯一主导”企业的判定与筛选10 3.2“合作共赢”企业的判定与筛选15 4低进入壁垒行业中的高效运营企业判断20 4.1“高效运营”企业的判定与筛选20 5“竞争优势”组合构建与框架总结24 6风险提示26 插图目录27 表格目录27 1Quantamental的价值之路 2019年以来景气度投资、超预期投资快速崛起又在短短几年内逐步“失效”，投资者感叹市场有效性太强。但从根本的原因上看，可能在于两者都更为关注企业的短期特征，博弈信息获取速度，博弈短期的高增长延续性。而在企业整体投资价值的判断过程中，长期因素、终值因素的占比不可忽视，特别是对于有竞争优势、竞争壁垒、能够长期增长的企业，远期现金流的判断相比近期现金流的估计有着更重要的影响。即便是对于几乎没有成长性的企业来说，资产负债表所反应的企业当下价值也比未来1-5年盈利所代表的价值要占比更高。对于想要获得稳健投资收益的投资者来说，股票价值分析更多的应放在企业当下所掌握的资源与未来长期稳态经营下企业所能获得的回报水平上面。 两阶段剩余收益估值模型显示：未来短期经营回报仅占价值判断的较小比例。对于成长性较弱的企业来说，当前净资产对总价值的影响占主要比例，因此当前净资产的重置成本、可持续性等问题的分析较为重要；而对于成长性较强的企业来说，未来长期的回报判断对总价值的影响占主要比例，因此企业的终局分析，长期稳定状态下的行业空间、行业格局、竞争优势、竞争地位的分析更为重要。理论上企业价值判断需要做好这其中的每一块。 图1：两阶段增长型企业的价值在时间维度上的权重分布 资料来源：民生证券研究院绘制 重新审视公司估值通常采用的净现值法（DCF）我们可以看到三个问题： 1、将高质量信息（近期的现金流估计）和低质量信息（遥远的现金流估计）结合，最终仍是低质量信息，假设敏感性高； 2、对于未来的判断，过于依赖确定性低的假设（线性外推的远期现金流、折现率假设）却忽略了确定性更高的假设（行业竞争格局以及企业战略信息）； 3、舍弃了许多与公司价值计算相关的信息（如资产负债表所代表的公司价值创造的“基础资源”配置信息）。 基本面量化（Quantamental）如何改进估值方法并纳入上述考量因素？像价值投资者一样思考。在哥伦比亚商学院教授布鲁斯·格林沃尔德的著作中阐述了价值评估的战略性方法，该方法由本杰明·格雷厄姆首创，又经沃伦·巴菲特等人发扬光大。该方法将企业的价值分为：资产价值、盈利能力价值、成长价值。 任何超出资产价值的盈利能力价值都必须通过判别可持续的竞争优势加以确认，否则竞争最终会使得资产重置成本等于未来利润的现值。只有竞争优势可持续才能够产生特许权价值，使得盈利能力价值高于资产价值。 同时成长性并不总是有利于公司价值，在管理层利用资源效率糟糕、投资方向决策错误或者企业处于竞争劣势的情况下，成长会变得有害并毁灭价值，只有存在竞争优势时，成长才会创造价值。 图2：战略性价值评估方法 资料来源：《竞争优势：透视企业护城河》，布鲁斯·格林沃尔德，民生证券研究院绘制 我们将循着价值投资的方向，将战略因素考虑到选股逻辑中，提供一个异于传统因子投资的全新基本面量化视角。传统因子投资依赖中高胜率和中高赔率结合后的大数定律，更多的由投资者行为偏差（以及动量）贡献收益，而价值投资思路下的选股将变为条件更为苛刻的高胜率、高赔率、低换手的高精度选股，更关注企业本身的判断。在本篇报告中，我们将首先由企业竞争战略分析入手，对特许权价值的定量化判断进行初步的探索。 2竞争壁垒分析框架下的A股行业分类 2.1企业竞争战略分析框架 行业壁垒是企业获得竞争优势的必要条件，若行业不存在进入壁垒，则其中的企业长期只能通过高效运营以寻求生存。在有进入壁垒的行业中，新进企业与现存企业瓜分市场份额的难度大，现存企业更容易保持较高的垄断地位和利润率水平，企业只需识别自身竞争优势并且保护即可。在无进入壁垒的行业中，份额无法保持稳定，企业竞争优势不存在，行业利润率（销售净利率）水平长期趋同，但高效运营可使企业回报率（净资产收益率）与对手区分开来。 行业壁垒主要可分为供给侧壁垒和需求侧壁垒。供给侧壁垒主要源于生产技术和享有的独特资源，使得企业具有有竞争力的成本；需求侧壁垒主要源于消费者偏好与客户锁定。 图3：企业竞争战略分析第一步 资料来源：《竞争优势：透视企业护城河》,布鲁斯·格林沃尔德，民生证券研究院绘制 格林沃尔德采用竞争格局对企业竞争战略做出分类： 对于具有竞争优势的市场：如果存在“唯一主导”企业，其将充分的从竞争优势中受益，战略上需要确定竞争优势的本质，并有效管理竞争优势；若唯一主导企业不存在，行业中有几家享有大致相当竞争优势的企业，则企业与竞争对手或进行博弈，或进行合作。博弈如果为“囚徒困境”模式，整体回报率会被压缩，而如果为“合作共赢”模式，则整体回报率仍能保持较高水平。 对于不具有竞争优势的市场：企业将陷入竞争激烈的平等环境中，其盈利能力最多只能达到行业平均水平，除非是极少数管理层表现出色的“高效运营”企业。本报告将尝试找出可能具有更高回报率的这三类企业： -管理竞争优势的“唯一主导”企业； -避免了博弈的“合作共赢”企业； -在激烈竞争中胜出的“高效运营”企业。 图4：企业竞争战略地位分析框架 资料来源：《竞争优势：透视企业护城河》,布鲁斯·格林沃尔德，民生证券研究院绘制 竞争优势通常集中于细分市场，因而相关研究需要较细的颗粒度。一个企业的主营产品可以涉足多个细分行业，但赋予所有主营产品竞争优势并不容易。并且，广泛行业内不同的细分市场具有不同的竞争条件和市场特征，竞争优势的讨论更多的在细分市场。例如，个人计算机行业包括多个细分市场，如操作系统软件、CPU、硬盘驱动器、图形处理器，但只有部分细分市场具有进入壁垒，比如系统软件和CPU。两个行业内部的企业市场份额稳定，并且主导企业（微软和英特尔）常年占据80%以上的市场份额。 本报告选择使用中信三级行业来评估竞争壁垒。由于对每个企业的每个主营产品进行市场划分和讨论在量化上有一定难度，因此我们当前只能以尽量细的行业划分来代理细分市场。 2.2行业壁垒的定义以及行业划分效果 具有竞争壁垒的行业需要满足两个条件：长期稳定的份额和超强的盈利能力。份额稳定指成分股营业收入占行业营业收入份额的变化较小。若在一定时间跨度内，成分股的营收占比稳定，表明该行业不存在新进入者迅速瓜分现存企业份额的情况，亦表明现存企业间守护各自领域、互不干涉。高盈利能力不仅是现存企业的优势体现，也是吸引新进入者加入战场的诱饵。因此，当“长期份额稳定”和“超强盈利能力”这两个条件同时存在时，就代表行业可能已形成壁垒，意味着市场不仅难以进入，而且现有企业在维护其市场份额方面相对成功。而两者若非同时成立，则大概率无法判定行业有壁垒，两者同时成立是行业有壁垒的必要非充分条件。 同时对行业壁垒而言，时间的检验是另一项必要条件。壁垒的存在必须在时间序列上有稳定性，单一截面上的条件成立无法说明任何问题。由于A股历史较短，我们通过滚动回看3年的数据，在每年的4月末、8月末和10月末财报发布之后评估行业的份额稳定性和盈利能力。 行业份额稳定性：根据每期TTM财务数据，计算历史3年的成分股的营业总收入占行业营业总收入的变化率中位数，具体指标计算方式如下： 𝑥𝑘,1,�[𝑥𝑘,2,𝑇] ⋮ ⃗𝑉⃗⃗⃗⃗⃗⃗→=𝑥𝑘,𝐽,� ∑ 𝑘,� � 𝑗=1 𝑥𝑘,𝑗,� 2 𝐷𝑘,�=𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎�(‖⃗𝑉⃗⃗𝑘⃗⃗⃗,𝑇⃗⃗⃗−⃗⃗→�−⃗𝑉⃗⃗𝑘⃗⃗⃗,𝑇⃗⃗⃗−⃗⃗⃗𝑡⃗−⃗⃗⃗1→‖),�=0,…,11 𝑺𝒌,�=�−𝒑𝒆𝒓𝒄𝒆𝒏𝒕𝒊𝒍𝒆(𝑫𝒌,𝑻) 其中