公司深度报告：乏燃料装备龙头企业，股权激励落地，长期成长空间可期

乏燃料后处理需求任务紧迫，装备市场需求大，公司是乏燃料装备龙头企业，未来成长空间可期：截止2021年底，我国在运机组52台，根据一台百万千瓦级核电机组一年约产生25吨左右的乏燃料的假设计算，2021年累计乏燃料存量超过一万吨，假设若2025年存量机组达到70台，当年产生的乏燃料将达到1750吨。目前我国乏燃料处理能力仅为50吨/年，在建处理能力也仅为200吨/年，未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存能力也基本饱和，无法满足未来乏燃料的处理需求。市场空间方面，假设2035年乏燃料的产量与乏燃料后处理厂建设后的处理能力达到平衡，对应乏燃料年处理为2450吨。参考《每日经济新闻》、《TheCost of Reprocessing in China》、景业智能招股说明书等，以800吨/年后处理厂建设费用1500亿元计算，则至2035年投资总规模将达4500-6000亿元，假设以设备投资占比约为39.84%进行计算，设备投资约为1793-2390亿元。 公司是核非标装备的龙头企业，仅2020年1月公告中标中核四〇四有限公司一系列设备采购项目16.92亿元，目前已初步形成“年产10亿+”产业规模，技术储备丰厚，未来随着行业的扩容，业绩与盈利能力有望迎来增强。 公司中低放射性废物的处理系统获得突破，打开了进口替代趋的新空间，受益核电建设进程加速，行业迎来发展新机遇：根据《中国核能发展报告 （2020）》中预计，2025年中国在运核电装机达到7000万千瓦，在建核电装机达到3000万千瓦；到2035年在运和在建核电装机容量合计将达到2亿千瓦；“十四五”期间及中长期，核能在我国清洁能源低碳系统中的定位将更加明确，核电建设有望按照每年6-8台持续稳步推进。我国核电产业链下游乏燃料后处理、放射性废物处理处置方面建设相对滞后，核废料积聚风险日益凸显，我国乏燃料和中低放射性核废料亟待进入规模化处理期。目前广东、广西、辽宁和甘肃等4座中低放废物处置场目前已获核准建设。2021年，公司获批成立江苏省智慧中低放射性废物处理装备工程研究中心，在此背景下，有望直接受益于中低放射性废物的处理系统的 进口替代进程。总体来看，公司的核工装备产业将重点围绕核级工业基础件、核废料处理装备、核非标成套装备，加大与中核、中广核、国电投的合作力度，看好公司核工装备产业在未来实现快速成长。 “2+N”产业发展结构，公司打造智能制造平台成为新的业绩增长极，国防现代化建设需求提升，保障装备产品有望持续增长，航天体系内部业务协同有望带来更多增量业务：根据财政部2021年中央和地方预算草案，国防支出13,553亿元，增长6.8%。2021年，公司后勤保障业务实现营业收入7.25亿元。公司持续开发军用油料、水、工程方舱、生活方舱类后勤装备信息化系列产品，同时扩大军援维和、军贸市场开发，加强东南亚和“一带一路”国家出口业务，有望抓住军用装备发展机遇，打造业绩新的增长点。2021年，公司将原有的业务板块划分调整为“2+N”产业板块，以智能制造和核工装备为新产业发展重点方向。公司当前主要以智能制造研究中心为载体，围绕金属制品行业、轻工行业两个细分领域提供系统集成服务及产品。公司在2021年七届四次董事会决议中审议通过关于成立航天防务技术工程中心的议案，将合理配置资源，打造以钣金、焊接、成型为核心能力的武器装备配套科研生产体系。同时，公司在2021业绩说明会中披露公司航天防务中心的相关设备正在采购中预计将于2022年产生部分收入。公司作为中国航天科工集团的下属企业拥有航天企业资源优势，与各院所关联密切，有利于发挥协同效应，航天体系内部业务协同有望为公司带来更多增量业务，或将成为业绩新的增长极。 股权激励落地，国企改革不断推进，看好未来净利率水平不断提升：公司本次计划拟授予限制股票数量为1,139.50万股，限制性股票的授予价格为7.45元/股。我们认为此次股权激励有利于建立与员工的利益共享机制，彰显了公司长期业绩成长的信心。中航重机和中航沈飞分别在2020年及2018年进行了股权激励，2021年净利率水平分别达到11.00%、4.98%，相较股权激励之前提升4.64pct和1.28pct；同时相较于核领域的江苏神通、国光电气、景业智能以及后勤保障车辆领域的威海广泰，公司2021年度的净利率水平为1.91%，远远低于可比公司及行业的平均水平，我们认为未来净利率改善的空间巨大，看好未来公司净利率的改善。 投资建议：公司作为乏燃料装备的龙头企业，预计十四五期间核电建设机组数量提高，公司技术储备丰厚，将受益于行业扩容，同时，公司后勤保障业务突破轻量化、罐体阻隔防爆等关键技术，有望持续增强公司的核心竞争能力，首次覆盖给予“买入”评级，我们预计公司2022年至2024年归母净利润分别为1.30亿元、2.04亿元、3.07亿元；对应PE分别为34倍、22倍、14倍。 风险提示：核工业产业政策变化风险；技术更新迭代风险；技术人才流失风险；市场竞争加剧风险；统计误差、预测参数、假设等不及预期风险。 1.乏燃料装备龙头企业，发展前景可期 1.1公司主要发展历程及股权结构 航天晨光成立于1999年9月30日，于2001年6月15日在上海证券交易所上市。公司前身为中国近代民族工业的摇篮——1865年清朝洋务运动中创建的金陵机器制造局。新中国成立后，先后隶属于兵器工业部和航天工业部，现为中国航天科工集团有限公司控股的大型综合装备制造企业。 公司以核工装备产业和智能制造产业为重点发展方向，并覆盖后勤保障装备、环保设备、能源装备、工业基础件和科研生产服务等多个领域。 公司长期以来深耕核工行业，以核废料转运、处理设备及大型成套装备制造为契机，开拓核工装备领域。以技术为牵引，以项目制管理为形式，公司形成了一支兼备核工产品开发、现场施工、具有项目管理经验的人才队伍，为用户提供成套装备以及相关的产品服务。 表1：公司主要发展历程 股权结构方面，公司第一大股东为中国航天科工集团有限公司，该公司由国务院国有资产监督管理委员会100%控股。中国航天科工集团直接和间接控制公司46.48%。公司为央企下属企业。 公司以核工装备产业和智能制造产业为重点发展方向，并覆盖后勤保障装备、环保设备、能源装备、工业基础件和科研生产服务等多个领域。公司的主要子公司包括：南京晨光森田环保科技有限公司、江苏晨鑫波纹管有限公司、南京晨光东螺波纹管有限公司、沈阳晨光弗泰波纹管有限公司等。各分子公司研发机构主要重点开展传统产业产品及核心技术研发、现有产品的延伸开发。 图1：公司股权结构情况 1.2“2+N”产业发展结构，乏燃料处理装备迎来发展机会 2021年，按照“十四五”规划，公司原五大板块（军工与核非标设备和服务板块、环保设备与服务板块、能源装备与工业基础件板块、智能化改造工程与服务板块、文化产业与服务板块）调整为“2+N”产业板块，即新兴产业（核工装备、智能制造）和传统产业（后勤装备、柔性管件、环保装备、压力容器、艺术工程）。 新兴产业方面： 智能制造业务主要以公司智能制造研究中心为载体，围绕金属制品行业、轻工行业两个细分领域，形成基于行业先进工艺和过程控制的智能车间/产线总承包能力，可为客户提供一站式智能产线系统集成解决方案。 核工装备业务重点立足核级工业基础件、核废料处理装备、核非标成套装备三个发展领域，拥有核电金属软管、核电膨胀节、核废料处置全流程设备和各类核非标成套装备等系列化产品。我国核电产业链上游的核原料开采与加工以及核岛、常规岛建设相关的技术和设施均已成熟且大部分实现国产化，保证核电站建设的稳步推进，对核级基础件、成套装备等需求将稳步提升；而产业链下游乏燃料后处理、放射性废物处理处置方面建设相对滞后，核废料积聚风险日益凸显，我国高放射性核废料（乏燃料）和中低放射性核废料亟待进入规模化处理期，相关科研、投资和建设将迎来重要的发展机遇。公司核工装备产业未来有望抓住核废料处理装备、核非标成套装备领域的发展机会。公司在放射性废物处理系统关键设备领域掌握多项核心技术并打破国外垄断，成为国内核电放射性废物处理系统设计、制造方面的领先者，并已发展成为国内核非标成套装备重要供应商。2021年公司核工装备业务的营业收入为13.39亿元，占营业总收入的比例为32.84%。 传统产业方面： 后勤保障装备业务主要包括各类后勤油料保障装备、后勤工程装备、后勤生活装备及后勤器材产品等，长期为国防建设需要提供各类保障装备产品。 柔性管件业务主要包括各类金属软管、膨胀节等产品，广泛应用于钢铁及冶金、石油化工、电力、热网、航空航天、民用燃气输配等行业领域。 环卫装备业务主要包括各式垃圾清运、道路保洁环卫车辆产品，为城市环境治理和生态文明建设提供专精装备支持。 压力容器业务主要包括各类中高压气瓶、低温容器、换热器、长输管线设备等压力容器产品，广泛应用于航天、天然气、石化、环保等行业。 艺术工程业务主要致力于大型艺术工程建设、雕塑及艺术品的数字化制造、文化产业发展。 图2：公司2021年度产品结构 1.3业绩整体稳中向好，新产业实现突破 公司2021年度实现40.79亿元，同比增长10.23%，年度计划完成率100.72%；其中，核工装备产业实现营收13.39亿元，管类产品实现营收9.78亿元，后勤保障装备产业实现营收7.25亿元，环保装备与服务实现营收4.34亿元，容器类产品实现营收4.26亿元。近年来公司业绩总体实现平稳增长的态势。 2018年，公司归母净利润下降较多，为-1.65亿元，同比下降-1506.87%，其中主要原因受国内去产能、去库存的宏观调控政策影响，与公司产品相关的煤化工、冶金、电力以及部分军工装备行业竞争加剧，合同质量下降；并且2018年钢铁等原材料采购价格上涨。 同时公司联营企业中国航天汽车有限责任公司2018年经营业绩下滑，公司按持股比例确认的投资收益为-1,507万元，同比减少5,364万元。公司还计提资产减值损失6749万元，综合因素之下，导致公司当年发生较大亏损。此后呈现稳中向好的态势，公司2021年实现归母净利润为6645万元，同比增长49.48%，实现较快增长。 图3：公司历年营业总收入及同比 图4：公司历年归母净利润及同比 近年来，公司的毛利率呈现下降的趋势，2019年-2021年公司历年的毛利率分别为23.83%、19.55%、16.47%。核工装备业务的毛利率为8.06%，同比增加1.73个百分点。2021年由于公司环保装备、压力容器、艺术工程业务毛利率水平下降较大，分别减少7.04个百分点、减少6.12个百分点、减少12.76个百分点，以及包括较低毛利率的产品占比提升的原因，导致综合毛利率有所下降。净利率方面，近年来呈现相对较为稳定的态势，2019年-2021年净利率水平分别为1.68%、1.75%、1.91%。 图5：公司历年毛利率及净利率 费用率方面，公司期间费用率及各项费用率近年整体呈现出下降的态势。2019年至2021年公司期间费用率分别为21.45%、15.40%、13.78%；销售费用率分别为7.31%、4.32%、3.86%；管理费用率分别为8.37%、5.67%、5.06%；财务费用率分别为0.37%、0.40%、0.49%。总体来看，公司2019年至2021年控费增效成果明显。 研发方面，近三年公司研发投入分别为1.62亿元、1.85亿元、1.78亿元；研发费用率分别为5.4%、5.0%、4.38%。2021年，公司广泛开展“2+N”产业方向的技术研究开发活动，主要涵盖智能制造、核工装备及后勤保障装备、环保装备、压力容器、柔性管件、文化产业等领域。组织开展“多种油料保障设计技术”等35项核心技术研发计划项目； 深入开展“精密波纹管异形端口高效精准切除关键技术研发及应用”等30余项工艺优化深入项目。公司核心技术和工艺能力得到进一步提升。 图6：公司各项费用率情况 图7：公司历年研发投入及研发费用率 负债率方面，2019年-