餐饮：老乡鸡-专题深度：拆解快餐龙头布局，挖掘“中式肯德基”

0老乡鸡-专题深度：拆解快餐龙头布局，挖掘“中式肯德基”证券分析师姓名：郑澄怀资格编号：S0120521050001邮箱：dengch＠tebon.com.cn证券研究报告| 行业专题报告餐饮2022年5月25日 1请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。核心观点导语：本篇报告聚焦中式快餐行业龙头公司——老乡鸡，从公司概览、行业分析与核心优势三方面对其进行深度剖析。老乡鸡作为老牌中式快餐公司，其上下游产业链布局完善。公司以“母鸡养殖+食品加工+连锁经营+数字化转型”的四个维度开展经营。老乡鸡全程把控核心食材母鸡的繁育及加工环节，保障产品的品质。近年来老乡鸡高速扩店，并尝试创业加盟的新经营模式。本次上市后，公司将加速异地扩张步伐。从行业层面，中式餐饮行业有望在疫情后迎来连锁化率快速提升的周期。餐饮工业化趋势加持下，中式快餐公司积极展店，在经营效率层面展现出优势。因此老乡鸡作为行业头部公司，且上游供应链拥有丰富的经验和布局，有望实现业绩的平稳加速增长，建议重点关注。中式快餐行业满足何种需求？疫情能否催生出“中国式肯德基”。2020年我国快餐行业收入达9334亿元，2016-2020年均复合增长率为4.1%。从格局来看，西式快餐行业格局相对集中，2020年百胜中国在西式快餐行业市占率为22.64%，而老乡鸡和大米先生在中式快餐中市占率分别为0.52%和0.18%，中式快餐行业集中度相对较低，龙头仍处于区域向全国扩张的发展中（e.g.老乡鸡、大米先生、真功夫、老娘舅等）。公司作为中式快餐领域龙头企业，目前已在2018年开始加速异地扩张，即使有疫情的影响下，同样彰显出了较强的经营韧性。未来我们认为在2023-24年仍需核心跟踪两个指标：①省外（上海、北京、江苏、广东、湖北）扩张的门店利润率能否持续提升；②省内（安徽省）C类社区店的下沉能否实现模型优化。若该两个指标均能得到验证，公司或有望成为国内中式快餐的领军企业。母鸡养殖+食品加工+连锁经营+数字化转型的经营模式，塑造中式快餐行业龙头。在中国餐饮行业规模虽大但更多为存量竞争，龙头企业追求更优单店模型，以寻求结构性机会，已成为品牌餐企走出个股成长逻辑的主要驱动力。①在供应链上，老乡鸡已投建3个养殖基地共计109栋标准化鸡舍，两段式养殖，并严格选用160-180天养殖周期的老母鸡；自建多个食品工厂和中央厨房，保证食材的稳定供应（2021年统一采购&统一配送占比高达99%/97%）。②在标准化上，公司重视门店端的餐厅模型设计，创始人束从轩曾花费1年时间，亲自制定6本经营手册，涵盖生产、采购、服务、开店等问题，此后公司在经营过程中不断打磨单店模型，使得老乡鸡公司在精细化运营层面走在行业前列。公司整体盈利能力相对稳定，模型具有可复制性和经营持续性。 2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。核心观点基于安徽向全国扩张，老乡鸡于2017年前后，在省内已有400余家门店的基础上，开启了快速的异地扩张步伐。截止2021年底，公司形成了核心覆盖华东安徽省和江苏省以及湖北省为主，同时覆盖北上深等高线城市的门店网络布局。公司在全国拥有991家直营门店和82家加盟店。从公司主要产品销售情况来看，其旺销的菜品除米饭外，前几名分别为：蒸蛋类、鸡汤类、农家小炒肉和梅菜扣肉，这四类菜品在老乡鸡公司整体收入占比达29.75%。老乡鸡菜品并不集中于某地方菜特色，公司内部有20余人研发团队，不仅在菜品SKU上会推出“月月上新”活动；同时在异地复制上会因地制宜合适精选菜品，且旺销的菜品均具备全国化基因。因此，我们认为老乡鸡从口味角度具备全国化开店的潜力，但部分省外区域可能会面临当地已有的中式快餐强势品牌的直面竞争；此外，公司产品定位中式快餐中的高品质+高价格，品牌力后续能否通过在新媒体上，主打“土味”元素的网红属性，率先一步在国内商务及白领人群中实现传达和认知，同样仍需重点跟踪（e.g. 与太二相似，老乡鸡同样具备网红属性，无论是2020年董事长推出的“200元打造品牌战略发布会”、还是邀请岳云鹏作“土味”代言人，以及在董事会中邀请凤凰新媒体总裁刘春先生作为成员，均可以看到公司在新媒体渠道上，对品牌营销的重视）。公司虽引入加盟，但仍处试水阶段，加盟商7成为原自有员工彰显对品牌发展信心。公司自2020年起，尝试在安徽和江苏等7个特定城市放开加盟，截止2021年底合计拥有82家加盟店以及73名加盟商。公司对加盟商具有较多要求（e.g. 只接受投资创业式加盟、需具有一定资金实力且培训达标等、且具体经营方面须接受公司的业务指导和监督）。较高的加盟要求+小范围试水，我们认为是对品牌力建设+门店加速扩张提供了一个风险可控的保障。此外，内部员工转加盟占73名加盟商的约7成，同样也彰显了内部员工对公司品牌力的发展前景。募集资金：核心用于省外门店扩张（3年计划新开700家门店/省外门店占比高达91%）+补强中央厨房。老乡鸡的本次募资主要三大用途：①开展华东中央厨房建设项目：用以承载上海及周边未来1200家门店的产品加工、仓储和配送功能。②新增餐饮门店，完善全国门店布局：公司计划2022-2024年内在华东区域10个重点城市开设700家直营门店（其中，上海/江苏/湖北/浙江，分别计划新开225家/150家/90家/80家）。③提升数据信息化能力：主要包括用户数字化建设、公司信息化平台升级、供应链数字化建设和门店设备信息化等4个方向能力的补强。 3请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。核心观点投资建议：在行业规模高增、赛道尚无绝对龙头、产品力强壁垒的三重利好之下，看好公司中长期门店扩张潜力。1）从行业表现上：2022年是中式连锁餐饮企业上市融资的大年，其核心原因在于：第一，疫情影响下，餐饮企业认识到现金流的重要性，希望能够提升自身抗风险能力；第二，疫情复苏后，行业出现较多优势门店点位，餐饮公司应在顺周期下加大资本开支，把握开店机遇，扩大市场份额；第三，餐饮工业化浪潮下，头部企业有意在上游食材繁育、中游食材加工以及下游数字化运营等方面强化自身经营优势。因此，2022年或有望成为国内餐饮连锁化率快速提升的元年。2）从公司经营上：老乡鸡的菜品严格把控质量，已在安徽省及长三角地区的消费者心智中形成较好的品牌形象，且菜品具备全国化扩张基因。未来有望形成依托安徽省，辐射华东及华中的版图扩张，疫后复苏+省外展店扩张，推动成长路径清晰，建议重点关注！风险提示：宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，疫情扰动风险，门店扩张不达预期风险，同店销售下滑风险，营业成本上升风险，加盟商管理风险等。 4请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。010203040506公司：老乡鸡概况行业：中式快餐行业业务：商业模式&单店模型优势：公司核心竞争力目录CONTENTS发展：扩张计划及募集资金用途风险提示 5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。01老乡鸡——十九年磨砺中式快餐龙头 6请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1.1 发展历程：国内领先的中式快餐连锁企业•公司自设立以来，一直从事中式快餐服务，是一家专业提供中式快餐的全国连锁经营企业。•2003年，公司创始人束从轩在安徽省合肥市开设第一家“肥西老母鸡”门店。•2012年品牌升级更名为“老乡鸡”，直营门店数量在安徽省内迅速增加。•2017年起老乡鸡开始在全国范围内陆续布局，同时增设特许加盟模式协助扩张。•截至招股书发布，公司已经建立了以直营门店销售为主，加盟门店销售相结合的营销体系，拥有991家直营门店、82家加盟门店，是国内中式快餐赛道中的龙头企业之一。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所 7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1.2 股权结构：家族控股企业，股权结构稳定•老乡鸡控股股东为合肥羽壹，占公司股份总数51.62%。公司股东束小龙、束文兄妹合计直接持股数量占公司29.77%，同时束小龙、董雪及束文通过合肥羽壹和青岛束董两个家族持股平台合计间接持有公司61.55%股份，三人合计持有公司91.32%股份。束小龙和董雪系夫妻关系，束小龙与束文是兄妹关系。公司董事长束从轩系束小龙、束文父亲，与副总经理张琼为夫妻关系。该5名家族成员为公司的实际控制人。•据招股书披露，为巩固家族成员对公司的控制关系，束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文约定，在公司董事会、股东大会提案及表决时保持一致意见，如不能达成一致意见，以束从轩意见为准。•天津同义及天津同创为公司的员工持股平台，于2019年为公司增资109.8万元。公司分别于2019年和2021年获得裕和投资、广发乾和及麦星投资融资。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所注：股权结构图为上市发行前股权结构 8请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1.2 管理团队：管理层团队背景多元公司高管职务年龄行业经验束从轩董事长60老乡鸡创始人，现任公司董事长，食品公司执行董事、农牧科技执行董事、老乡鸡食品执行董事兼总经理；束小龙副董事长34现任公司副董事长，曾任农牧科技及食品公司员工、门店店长、督导、区域经理、执行董事、总经理、董事等职；束从德董事、总经理392019年1月起，任职于老乡鸡，现任公司董事、副总经理。张琼副总经理57于2007年9月至今，任职于老乡鸡，现任公司的董事、总经理。董雪董事、副总经理29于2008年10月起，任职于老乡鸡，历任本公司IT总监、审计总监，现任公司董事、副总经理；朱先华副总经理45现任老乡鸡副总经理，曾任职于麦当劳，先后担任安徽麦当劳门店经理、南京麦当劳训练督导、上海麦当劳训练经理；曾就职于燕之坊食品有限公司及安徽栖巢餐饮，担任事业部经理及公司总经理等；刘春独立董事55曾担任央视制片人、编导；曾就职于凤凰卫视；曾先后担任搜狐网总编辑、中南文化首席文化官、凤凰新媒体副总裁何晶财务总监32于2011年6月至2021年6月，历任老乡鸡有限财务职员、财务经理、财务总监。2021年7月起，任老乡鸡财务总监。王国伟董事会秘书382021年7月起，担任老乡鸡董事会秘书。•公司创始人束从轩总担任董事长，束小龙总担任副董事长。高管平均年龄较为年轻，其中多位高管在公司任职时长在10年以上，核心管理团队架构稳定，认同企业文化精神。•董事、副总经理朱先华及独立董事刘春行业经验丰富。副总经理朱先华拥有超20年的餐饮、快餐行业任职经验，助力公司深度探索发展模式。前搜狐网总编辑刘春于公司担任独立董事，助力公司实现营销出圈。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所 9请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。特色菜品主食类鸡汤类饮料类其他2021年餐饮服务收入构成1.3 公司主营业务：以“鸡”为核心，打造品牌特色公司以鸡肉类产品起家，围绕“鸡”打造核心产品矩阵。•主要产品分为鸡汤类、特色菜品、主食类、饮料类及零售农副产品五大类。特色菜品和主食类产品大部分菜品以鸡相关作为原材料，形成品牌特色及辨识度。•特色菜品类是公司业务主要收入构成，2021年特色菜品类贡献公司总营业收入62.63%，主食类和鸡汤类分别贡献18.72%和10.32%营业收入。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所 10请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1.3 公司主营业务：主打鸡汤类产品，收入重要来源05,00010,00015,0002019年度2020年度2021年度主要产品历年销量变化（万份）米饭蒸蛋类鸡汤类农家小炒肉梅菜扣肉鸡汤馄饨西红柿炒鸡蛋鸡杂类葱油菜苔凤爪/香肠蒸豆米•销量角度看，米饭销量遥遥领先居于首位，2021年度共售出约1.37亿份米饭。菜品类、鸡汤类销量大多居于1000万-4000万份之间，鸡汤类作为单独列出的产品项目销量达到了近3000万份。•以安徽合肥的老乡鸡新地中心保利MALL店定价为参考，可以估算出主要产品的收入占比。从贡献收入角度看，鸡汤类是老乡鸡明星产品，据测算鸡汤类产品收入占比达11.07%，是所有产品中对餐饮服务营收贡献最多的品类。紧随其后的是客单价相对较高的梅菜扣肉和农家小炒肉，分别贡献7.23%和6.36%餐饮服务收入。产品2021年度销量（万份