小鹏汽车-W（09868）：收入超预期，软件标配提升智驾渗透率

2022Q1收入超预期，疫情下供应链具备韧性。公司2022Q1年交付3.46万辆，同比高增159%，营收74.5亿元，同比高增153%，Q1non-GAAP归属普通股股东亏损15.3亿元，环比2021Q4亏损12.0亿元有所上升，主要由于Q4公司长期股权投资公允价值变动损益及其他非要经营性收益较高所致。公司4月交付量达9002台，同增75%，2022Q2指引为销量3.1-3.4万台，营收68-75亿元，同增80.8-99.4%，展现公司疫情下供应链具备较强韧性。 新车型有望推升毛利率，Q4布局480kW超充站提升补能效率。车型端：2022年，P5车型放量同时，G9预计将于Q3上市，Q4大量交付。2023年，公司计划推出2款基于新平台的B级/C级车型，覆盖15-40万价格带，强化细分市场优势。我们预计结合公司规模化软硬件平台优势，新车型毛利率有望进一步提升。 销售及充电网络端：截至2022Q1，公司已有366家门店，覆盖138个城市。公司自营充电站网络扩展为933座，包括757座自营超级充电站及176座目的地充电站。公司将持续加密门店网络，同时计划在G9推出后，于Q4部署480kW超充站，超充站将实现充电5分钟续航200km，进一步提升消费者补能体验。 城市NGP有望年内OTA，软件标配助力快速提升渗透率。公司5月中旬已在广州完成城市NGP工程版大范围测试，预计在完成城市高精地图审批后，将逐步分城市OTA城市NGP功能，届时或将成为国内率先开拓城市场景智能驾驶功能的量产车企。目前，公司在智能泊车、高速及城市NGP的技术积累及用户体验均为行业领先。为进一步提升智能驾驶软件渗透率，于5月9日起，中高端车型中，Xpilot3.0/Xpilot3.5软件由选配改为标配（此前提车前选购Xpilot3.0/3.5软件分别收费2/2.5万每套）。公司Q1P5车型销量中，超过50%可支持Xpilot3.0/3.5，预计标配有望大幅提升智能驾驶软件渗透率，在提升用户体验同时，有助于公司加快数据积累与软件升级，推动更高阶智驾版本落地。长期，随智驾功能持续完善，预计公司亦可通过其他增值服务模式灵活实现软件变现。 Q2毛利率承压，Q3毛利率预将回升。公司2022Q1毛利率为12.2%，环比提升1pct。其中车辆销售毛利率为10.4%，环比下滑0.5pct，主要由于原材料价格上涨所致。由于疫情影响及原材料涨价持续，我们预计毛利率端压力将延续至2022Q2，Q3/Q4随1）3月及5月两次提价后订单陆续交付；2）高毛利车型G9交付；3）电池端加强与多家供应商合作，毛利率预将回升。长期来看，随原材料价格波动缓和、新车型交付、技术进步及规模效应提升，公司车辆销售毛利率有望逐步提升至20%以上。 投资建议:我们持续看好小鹏汽车凭借领先的智能驾驶系统在新能源汽车的大赛道上驰骋。预计公司2022-2025年销量约17.5/30.4/40.8/62.1万辆，2022-2025年总收入达392/778/1273/1852亿元 、non-GAAP净利润率为-19%/-12%/-3%/4%。 我们给予小鹏汽车303亿美元目标估值，对应5x 2022e P/S，给予其（9868.HK）136.0港元目标价、（XPEV.N）35.6美元目标价，维持“买入”评级。当前估值尚未包含智能座舱、Robotaxi、机器人、飞行器等潜在变现。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。 风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、消费者软件付费意愿不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：小鹏汽车核心财务预测：年度 图表2：小鹏汽车核心财务预测：季度