小鹏汽车-W（09868）：收入超预期，城市NGP即将落地

2021Q4收入超预期，预计3月销量强劲。公司2021年实现销量9.8万辆，营收210亿元，同比高增259%，全年non-GAAP归属普通股股东亏损45亿元。2021Q4，公司实现销量4.2万辆，营收86亿元，同比高增200%，超预期，non-GAAP归属普通股股东净亏损12亿元，环比Q3亏损15亿元有所收窄。公司2022Q1指引为销量33500-34000台，营收72-73亿元，同增144%-147%，按Q1销量指引，预计3月公司销量为14350-14850台，回归去年Q4销量水平，展现公司产品较强的市场需求。 新车型有序推出，销售服务网络加速下沉。车型端，2022年，P5车型放量同时，G9预计将于Q3开启交付。2023年，公司计划推出两款基于两大新平台的新车型。 销售服务网络端，公司预计将持续加密销售门店，加速门店下沉并提升店效。截至2021年底，公司共有357个销售门店，覆盖129个城市，其中一线城市以下的门店数量在2021下半年加速增长，占比接近80%。同时，截至2022年1月17日，小鹏汽车品牌超级充电站数目已增加至813个，覆盖337个城市，覆盖广度行业领先。 城市NGP有望年中OTA，XPILOT 4.0预计2023年落地。小鹏在智能驾驶端的规划十分清晰：1）城市NGP：2022年年中，公司计划在搭载XPILOT 3.5的P5车型中，按照高精地图审批进程，分城市OTA城市NGP功能，届时或将成为国内率先开拓城市场景智能驾驶功能的量产车企。2）XPILOT 4.0:公司计划在2023年正式推出XPILOT 4.0，进一步实现全场景的智能辅助驾驶功能，规划2023年将至少有4款车型（G9、两款新车型及现有车型改款）支持XPILOT 4.0，实现更全面的使用场景、更广泛的地域覆盖以及更好的交互驾驶体验。 目前，公司在智能泊车、城市NGP的技术积累及用户体验均为行业领先，2021Q4 XPILOT 3.0的软件渗透率接近20%，我们预计，未来随量产加速和进军robotaxi，小鹏汽车的智能驾驶技术迭代还将提速，随着XPILOT 4.0落地，软件渗透率将有明显提升。 短期毛利率承压，长期毛利率有望达25%。公司2021Q4毛利率为12%，环比下滑2.4pct，其中车辆销售毛利率为10.9%，环比下滑2.7pct。主要由于：1）毛利率较低的P5车型销量占比由Q3的1%提升至Q4的18%，拉低整体毛利率；2）锂电池价格涨幅较大，给产能及成本端均带来一定压力。我们预计毛利率端压力将延续至2022Q2，2022全年毛利率预计在10%出头水平。但公司已积极采取措施冲减部分电池成本上涨影响：i）3月中旬针对在售三款车型进行提价，幅度在1.0-3.3万元不等；ii）加强与多家供应商合作等。此外，Q3高毛利率车型G9交付，有望改善公司产品结构，拉高整体毛利率。长期来看，随原材料价格波动缓和、公司智能驾驶软件收入占比提升、技术进步及规模效应提升，公司毛利率有望达25%左右水平。 投资建议:我们持续看好小鹏汽车凭借领先的智能驾驶系统在新能源汽车的大赛道上驰骋。预计公司2022-2025年销量约19/30/43/61万辆，2022-2025年总收入达432/698/1032/1486亿元、non-GAAP净利润率为-17%/-9%/-3%/4%。 我们给予小鹏汽车342亿美元目标估值，对应5x 2022e P/S，给予其（9868.HK）157.4港元目标价、（XPEV.N）40.2美元目标价，维持“买入”评级。当前估值尚未包含智能座舱、Robotaxi、机器人、飞行器等潜在变现。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。 风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、消费者软件付费意愿不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：公司核心预测：年度 图表2：公司核心预测：季度 图表3：公司智能驾驶软件收入及毛利测算