黄金珠宝行业深度报告：从产品本质到供需两侧，探索价值符号的生意经

珠宝本质是价值符号，可选属性强且行业空间大。黄金珠宝的价值几乎完全来自其稀缺属性，本身并不具备特别高的实际使用价值，因此珠宝生意的本质并非销售商品，而是售卖价值符号，这也使得珠宝呈现出较强的可选消费属性。从场景来看，珠宝主要满足消费者婚恋、”悦己”及投资需求，潜在受众规模庞大，普适性极强，叠加珠宝产品单位价值量较高，因此天然具备成为高天花板行业的潜质，据Euromonitor数据，2019年全球珠宝行业规模高达3239亿美元。 珠宝生意优势较为突出：低风险且具备定价潜力。珠宝行业产品迭代风险、库存减值风险与渠道变革风险在零售行业中处于较低水平，而且与一般零售行业相比，珠宝企业占据产品与渠道两大核心环节，能够享受更丰厚的产业链利润，并能够沉淀形成具备长期价值的品牌资产，从而具备获取长期定价能力的潜力。 兼具成长与周期属性，中长期需求值得继续看好。2021年国内珠宝市场规模突破8000亿元，在过去多年发展中呈现出成长与周期兼具的特征，成长属性主要由人均可支配收入提升驱动，而周期属性则主要由黄金为主的产品结构造成。今年二季度以来，受到全国多地疫情反复特别是深圳、上海等一线城市疫情阶段性恶化影响，叠加金价波动较大，珠宝需求受到一定程度压制，但随着国内常态化疫情防控措施逐步实施，疫情稳中向好背景下婚庆等刚性需求下半年有望回暖，景气度反转可期。同时，在中期维度上，我们认为随结婚人群规模趋于稳定、叠加“国潮”驱动的非婚市场规模扩大，珠宝消费将兼具韧性与弹性；在长期维度上，珠宝消费同时存在由品类扩充、结构改善驱动的规模上行与盈利能力优化的增量机会，是一个稳健性与成长性俱佳的优质行业。 集中度提升空间仍可观，龙头积极展店加速下沉。近年来内地珠宝行业集中度逐年提升，2021年CR5与CR10分别达到21.0%与24.5%，但与中国香港、日本等地区相比，理论提升空间仍然较大。珠宝作为典型的可选消费品，我们认为其发展将经历产品渗透率提升、行业集中度提升与成熟阶段，目前国内珠宝行业处于行业集中度提升初期，在这一阶段，国内珠宝龙头通过积极展店快速下沉，持续收割低线市场红利，并逐步将其沉淀为具备长期价值的品牌资产。展望未来，国内珠宝龙头有望实现从需求红利向品牌红利的转化，长期盈利能力有望上行。 投资建议：黄金珠宝是一门经营风险较低的优质行业，需求侧兼具韧性与成长性，供给侧则具备竞争格局优化预期，维持“推荐”评级。建议关注具备一定品牌优势、积极展店的周大福、周大生、老凤祥、中国黄金、潮宏基及曼卡龙。 风险提示：疫情冲击超出预期，居民收入大幅下滑，行业竞争格局恶化等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1珠宝本质是价值符号，商业模式优于一般零售 1.1稀缺属性演绎价值符号本质，可选属性强行业空间大 珠宝产品的本质并非一般商品，而是价值符号。马斯洛需求层次模型将人的需求划分为五个层次，分别是生理需求、安全需求、爱与归属、尊重需求和自我实现，人们会依次从下到上通过不同的消费行为来满足各类需求。由于黄金珠宝一般是贵金属或者无机非金属材料，所以除特定场景之外，本身并不具备特别高的实际使用价值，但是经过漫长的历史演进，珠宝凭借其稀缺属性逐渐演绎成为价值符号，能够满足人类除最底层的生理需求之外的其他所有层次需求。 1）安全需求。珠宝特别是黄金，凭借其稀缺属性在人类社会的绝大部分历史中被作为货币使用，因此逐渐成为能够满足人类财产安全需求的重要商品。尤其在全球局势动荡的年代，即使被制作成珠宝的黄金也具有极强的保值能力。 2）爱与归属。中国传统婚礼的“三金”“五金”首饰，西方的订婚钻戒，都是满足情感归属需求的重要消费品，比如戴比尔斯通过“钻石恒久远，一颗永流传”的营销将钻石与爱情绑定，消费者通过购买珠宝来表达自身对于情感的珍视。 3）尊重需求。黄金珠宝由于稀缺而具备高价值，因此自然而然地能够彰显其持有者的身份、地位或者财富，古代达官贵族常常会通过佩戴黄金、宝石来显示自身的社会地位，从而获取他人尊重。 4）自我实现。以我国为例，在漫长的历史中思想家给珠宝注入了丰富的文化内涵，比如管仲认为玉具九德，孔子则认为玉具十一德。 图1：马斯洛需求理论示意图 基于价值符号的本质特征，黄金珠宝具备极强的可选消费属性。疫情、金融危机等“黑天鹅“事件一般会造成居民的收入水平下降，而收入下降对可选消费品的影响要更加显著。从社零数据角度来看，2003年”非典“疫情、2008年金融危机以及2020年”新冠“疫情的背景下，金银珠宝零售额的同比增速均显著跑输社零整体，而一旦经济有所恢复，金银珠宝零售额又实现大幅超越社零整体的增速水平。因此，珠宝行业与消费者收入水平高度相关，是典型的可选消费品。 图2：金银珠宝零售额同比增速与社零增速对比 多元化应用场景叠加目标人群普适性特征，珠宝行业天然具备高天花板特质。 由于珠宝并不具备特别高的实际使用价值，其价值几乎完全来自于稀缺性的前提下，消费者或者商家在漫长历史中赋予其的多种含义。在这种情况下，珠宝的应用场景也就变得十分多元化。整体来看，珠宝需求大致可以分为消费需求和投资需求，其中消费需求覆盖了马斯洛需求理论中的爱与归属（主要为婚恋需求）、尊重需求与自我实现（即”悦己”需求），而投资需求则主要是安全需求（保值增值）。同时，珠宝的每一个应用场景都对应了规模庞大的潜在人群，普适性极强，叠加珠宝产品的高单位价值量，因此珠宝行业天然具备成为高天花板行业的潜质。 图3：珠宝需求可以分为消费需求和投资需求 全球珠宝行业市场规模超过3000亿美元，基本保持稳定增长。在多元化需求场景、普适性人群规模庞大以及高单位价值量特质的驱动下，全球珠宝行业事实上也具备极高的市场容量。据Euromonitor数据，2010-2018年全球珠宝市场规模由2250亿美元增长至3564亿美元，8年CAGR超过5.9%，2019年受到国际局势影响，珠宝贸易受限，同比-9.12%至3239亿美元。 图4：全球珠宝行业市场规模超过3000亿美元 1.2珠宝生意优势较为突出，低风险且拥有长期定价潜力 我们认为，黄金珠宝行业是一个经营风险较低的行业，核心在于产品端较低的迭代风险、库存减值风险，以及渠道端较低的变革冲击风险；同时，基于产品+渠道一体化的生意本质，企业能够享受更长的产业链利润，并具备长期定价潜力。 基于价值符号的本质特征，珠宝行业几乎不存在产品迭代风险。对于一般的工业品或者消费品而言，技术革新往往会迅速淘汰老产品，甚至会直接颠覆某一特定行业，例如智能手机对功能手机、MP3的替代，云存储对移动硬盘、U盘的替代等等，甚至消费者的需求变化会对某一特定产品的供应链产生巨大影响，比如“全面屏“手机普及以来，LCD材质的手机屏幕逐渐被OLED所取代。由此可见，尽管技术进步会不断提升消费者体验，但潜在的产品迭代风险也会对行业格局造成一定”冲击“。相比之下，这种产品迭代风险在黄金珠宝行业要小得多。由于黄金珠宝几乎没有任何实际使用价值，所以也就不存在任何功能层面的替代可能，即使技术工艺出现巨大革新，但带来也仅仅是内部的自我调整，比如古法金出现之后对普货黄金的替代，此类的产品迭代不会造成行业层面的系统性风险。基于这一点，我们认为黄金珠宝行业是一个产品迭代风险低、能够长期稳定存在的行业。 图5：技术进步驱动下的产品迭代 图6：珠宝工艺进步导致的产品迭代风险较小 受益于珠宝产品易于长期储存、可使用金融工具对冲价格波动以及黄金易回收再造特性，珠宝行业的库存减值风险与其他行业相比显著较低。我们按照中信行业分类，选取珠宝首饰及钟表、家电、食品饮料以及纺织服装四个行业进行对比，以“存货减值损失/(存货+存货减值损失)“作为衡量存货减值风险的指标。通过对比，我们可以发现珠宝首饰及钟表行业上述指标在1%以下，2021年低至0.33%； 食品饮料行业次之，2019-2021年由0.63%上升至1.69%；家电行业稳中有降，2021年下降至1.82%；服装纺织行业由于存在大量SKU的管理问题，所以这一指标最高，2021年达到5%。我们认为，与其他行业相比，珠宝行业具备三方面优势，从而有效降低了存货减值风险：第一，珠宝产品易于长期储存，基本不存在由时间导致的”变质“风险；第二，与其它原材料成本占比较高的行业相比，黄金更容易、也有更多的金融工具可以使用从而进行风险对冲，以降低原材料价格变动的影响；最后，即使部分黄金产品过时，进行回收再造所耗费的成本也并不高。 图7：珠宝行业的存货减值比重与其他零售行业相比较低 消费者出于对信息不对称的担忧，珠宝行业线下渠道的稳定性并未受到线上渠道的明显冲击。根据前瞻产业研究院数据，2014-2020年中国珠宝行业线上渠道交易规模占比从2.6%增长至8.6%，虽然有所提升，但基本没有影响到线下渠道的主体地位。而在几乎相同的时间区间内，零售板块其它行业却或多或少地受到线上渠道冲击，比如家电行业的线上渠道交易规模占比从2015年的19.4%快速增长至2019年的40.6%，期间更有“奥克斯“等长尾品牌借助线上渠道实现崛起抢占龙头份额。我们认为，线下渠道的存在导致家电等行业产品存在中间环节的冗余加价，而其往往又无需线下体验，所以电商崛起则迅速消灭了这一信息不对称，从而诞生渠道红利为长尾品牌提供了扩张机会；相比之下，黄金珠宝的线下体验属性更强，消费者需要看到实物以判断与自身需求是否匹配，同时由于珠宝单位价值量较高且易于造假，消费者对于线上渠道的信任感天然偏低，因此珠宝行业以线下渠道为主的业态得以长期维持，这也为品牌提供了较为平稳的经营环境。 图8：中国珠宝行业线上渠道交易规模较低 图9：中国家电行业线上渠道交易规模逐年上升 不同于传统零售，珠宝行业作为专业零售能够享受更加丰厚的产业链利润，长期维度上具备获取定价能力的潜质。从商业模式来看，传统零售企业的核心是降低流通环节的成本，实现商品的高效流转，一般不涉及商品生产环节，本质是一门渠道生意，并不具备产品定价能力，只能享受流通环节利润，所以最终非常容易走向效率的竞争，在过去十年左右时间中，无论是传统电商对线下渠道的冲击、还是社交电商对中心化电商份额的蚕食，本质上都是渠道效率的竞争，而纯粹的效率竞争很难沉淀形成有长期价值的品牌资产。所以，在渠道变革过程中，流通环节利润不断收缩，不具备商品定价能力的企业往往只能被动跟随渠道变革的浪潮，持续压缩自身的生存空间。对比之下，珠宝企业集产品与渠道环节于一身，能够享受更多环节的利润：产品端，珠宝品牌一般自主设计产品，并赋予不同系列以不同文化内涵； 渠道端，依靠产品特性带来的线下渠道主体地位的稳定性，珠宝企业在一定程度上掌握了渠道拓展的主动权。此外，在持续推出产品与深化渠道的过程中，消费者会逐渐对品牌形成忠诚度，这将逐渐沉淀为珠宝商具备长期价值的品牌资产。 图10：珠宝企业较一般零售企业占据更长的产业链条 综上所述，我们认为黄金珠宝本身几乎没有任何实际使用价值，但是在漫长的历史演进中其凭借稀缺性逐渐演绎成为承载价值的符号。基于价值符号的本质属性，黄金珠宝具有极强的可选消费属性，并且依靠消费者或商家赋予其不同文化含义而开拓出多元化应用场景，且无论消费需求还是投资需求均面向庞大的普适性人群，高单位价值量的加持下，珠宝行业拥有较高的市场容量。而回归到珠宝生意本身，产品自身的低迭代风险、低库存减值风险，叠加由产品特性决定的稳定的线下渠道主体地位，使得珠宝行业成为一门经营风险较低的生意；同时，由于珠宝企业同时掌握产品+渠道两大核心环节，比一般零售行业能够享受更多产业链利润，并且能够沉淀具备长期价值的品牌资产，所以珠宝是比一般零售更优的一门生意。 2国内珠宝市场：需求侧稳定增长与供给侧优化 2.1兼具成长与周期属性，国内珠宝市场容量突破八千亿 历经前后50余年，国内珠宝市场从封闭走向开放。建国以来，我国珠宝行业的发展大体经历了1950-1982年的“全面管制”阶段、1983-2001年的“统购统配”阶段以及“2002年至今”的全面开放阶段。政策由封闭逐渐走向开