黄金珠宝行业深度：培育钻演绎，从上游马太效应到下游渠道价值重估

培育钻石行情演绎：从海外需求提升带动国内上游高景气到珠宝商渠道价值重估。1）海外库存周期启动：海外需求从0到1，国内上游制造商基于国际分工体系进入景气周期；2）上游资本开支周期启动：行业扩产马太效应显现，制造商龙头行情强化；3）国内渠道库存周期启动：国内需求从0到1，供给短缺瞬时加剧，上游行情进一步强化进入黄金期，同时下游珠宝板块行情启动；4）国内渗透率周期：上游供给提升下产品价格优化，C端渗透率大幅提升，下游利润空间打开，渠道商进入黄金期；5）消费升级周期：产品从价格导向转变为设计、品牌导向，下游出现差异化行情。 培育钻业务重塑渠道价值：产品搭台，渠道重估。珠宝首饰产品重线下门店消费，渠道价值凸显，多原因导致：①产品货值高；②需求个性化；③体验型决策（触摸、佩戴、观察、比较）。新型培育钻品牌拓展业务的核心制约因素是渠道短板。老牌黄金珠宝企业经历黄金发展十年，龙头渠道快速扩张，线下门店普遍扩张至4000-5000家左右，预计两类珠宝品牌有望借助培育钻业务实现弯道超车：①黄金行业渠道龙头；②时尚珠宝品牌。 培育钻业务带来业绩增厚和盈利增强：培育钻的核心竞争力在于高性价比和高盈利性。高性价比优势会放大渠道价值，高盈利空间会重估渠道价值。渠道价值重估将成为下一轮主题性因素。培育钻业务将同时增厚品牌方与加盟商利润，改善过往黄金珠宝企业利润率低的情况。保守状态下，假设店均年销售100ct培育钻，以0.3ct饰品为主，则有： 1）品牌方：直营&加盟渠道同时推进，增量利润可观，直营门店店均可增厚毛利81万元/年，加盟门店店均可增厚毛利32万元/年； 2）加盟商：缩短单店投资回收期，店均可增厚毛利45万元/年。 投资建议：我国珠宝行业经历黄金发展十年，头部品牌渠道优势稳固，传统黄金主业稳健增长，引入培育钻产品将贡献增量业绩，重新发掘渠道价值。我国作为培育钻毛坯第一大供应国，生产端优势明显，C端消费需求亟待挖掘，建议关注两条投资路线： 1）对于上游而言，马太效应处在加强周期，可以展望到海外库存和国内库存双周期共振的可能，因此上游的景气周期还处于前半程。继续推荐力量钻石（301071.SZ）、中兵红箭（000519.SZ）、黄河旋风（600172.SH），四方达（300179.SZ）、国机精工（002046.SZ）； 2）对于下游而言，培育钻作为新品激活原有渠道的价值重估，新一轮成长周期有望展开，静待品牌介入，建议布局板块性机会，长期利好一体化龙头，建议关注中国黄金（600916.SH）、潮宏基（002345.SZ）、周大福（1929.HK）、曼卡龙（300945.SZ）、豫园股份（600655.SH）、老凤祥（600612.SH）。 风险提示：下游需求不及预期，品牌推进力度不及预期，疫情影响线下消费。 1.珠宝板块：渠道扩张推动行业持续扩容 1.1.黄金消费拉动珠宝市场复苏 2021年，中国珠宝首饰市场销售总额达7200亿元，同比增长18%。疫情困扰下珠宝行业稳健复苏，增速领先其他消费品类，2021年社会消费品零售总额同比增长12.5%。其中，黄金品类市场规模约为4200亿元，同比增长23.5%，占比达58.3%。新冠疫情、欧美经济刺激政策、俄乌冲突等多因素驱动下，资产保值增值需求强烈，黄金价格持续走高，消费者具有“买涨不买跌”的心理，黄金整体消费量大幅提升。 中国黄金珠宝消费重线下门店，Q2受上海、深圳等地疫情影响，金银珠宝零售总额同比降幅明显。6月份各地疫情形势趋好后，门店限制减少后消费快速复苏，因疫情延后的需求反弹并释放，金银珠宝零售总额6月同比增长8.1%。Q3以来全国疫情控制相对较好，线下门店复苏稳步推进。 图1.中国珠宝行业市场规模（2017-2021） 图2.中国珠宝行业市场构成（2021，亿元） 图3.社会消费品零售总额：金银珠宝类（截至2022.06） 1.2.国内珠宝品牌以加盟运营为主 我国珠宝企业多为品牌运营方，专注于品牌建设、推广和终端渠道管理等附加值高的核心环节，将附加值较低的生产和配送等中间环节外包。上游生产“以委外加工为主、自行生产加工与成品采购为辅”，下游通过加盟体系建设提升市场占有率。 表1.委托加工模式为珠宝行业主流 表2.国内珠宝企业以加盟运营为主（截至2021年末） 1.3.不同品牌盈利路径差异较大 珠宝加盟商的收入规模、盈利能力主要受其加盟品牌的产品结构影响。足金产品具有“低毛利，高周转”的特点，K金/镶嵌/其他珠宝具有“高毛利，低周转”的特点。受历史文化因素影响，我国消费者偏爱黄金产品，一般而言，黄金产品销售占比更高的店铺收入规模更大、毛利率偏低、存货周转速度更快。 表3.不同珠宝品牌盈利路径选择对比（2021） 图4.企业盈利路径选择：高毛利or高周转 图5.黄金珠宝加盟商收入成本分析 1.4.珠宝加盟店投资回收期约4-10年 以国内头部珠宝品牌商周大福、周大生为例，加盟商单店投资额较高，通胀下低毛利的黄金产品销售收入占比提升，导致单店毛利率有所下滑，目前整体投资回收期约4-10年。 表4.周大福单店模型 表5.周大生单店模型 2.培育钻业务重塑渠道价值，贡献增量业绩 2.1.产品搭台，渠道价值重估 黄金珠宝行业重线下消费，渠道构筑龙头核心竞争优势。我国黄金珠宝行业经历黄金十年，龙头渠道快速扩张，线下门店普遍扩张至4000-5000家左右。受消费习惯影响，黄金产品在珠宝品牌收入中占据大头，但其毛利率普遍较低。近年来，珠宝品牌借势“国潮”东风，推出高毛利的“古法金”等产品，提升盈利能力。 图6.珠宝行业黄金十年：渠道扩张构筑龙头优势 2.2.中国钻石市场：天然钻价格高昂，渗透率低 我国天然钻石渗透率低于黄金饰品等，低线城市尤甚。我国钻石依赖进口，价格普遍较高，且1ct以下产品不具备保值增值属性，民众消费意愿较弱。我国钻石消费以分钻为主，以迪阿股份为例，公司求婚钻戒产品中0.7 Ct 以下产品销量占比达98%。 图7.中国天然钻渗透率较低 图8.迪阿股份婚戒构成（2021H1，万件） 图9.迪阿股份对戒构成（2021H1，万件） 2.2.1.海外培育钻品牌：瞄准年轻消费群体 海外新旧珠宝品牌推进培育钻销售，带动C端起量。传统珠宝品牌LV、Chanel参投培育钻工厂和品牌；时尚珠宝品牌施华洛世奇推出培育钻子品牌Diama、潘多拉提出2022年培育钻收入占全年营收5%的目标，为行业注入增量。品牌方瞄准年轻中产消费群体，主打环保理念与性价比，带动C端消费。 表6.英国培育钻品牌产品价格带（截至2022.07） 2.2.2.传统黄金龙头&时尚珠宝品牌大有可为 黄金行业龙头再出发，引入增量实现优势互补。头部黄金珠宝品牌门店数量均在4000-5000家左右，且黄金产品占据绝大部分收入，镶嵌类收入占比较低，天然钻等库存极低，推行培育钻石业务阻力最小，潜在增量培育钻业务与存量黄金业务优势互补。 图10.周大福收入构成（FY2022） 图11.中国黄金收入构成（2021） 时尚珠宝品牌定位年轻群体，与培育钻目标群体高度重合。年轻消费群体的时尚珠宝需求持续提升，自我表现、为心情买单成为重要消费动因，千元级饰品备受推崇。我国婚恋市场中天然钻石消费以0.3 Ct -0.7 Ct 产品为主，日常饰品级钻石克拉数更小。以曼卡龙为例，其天然钻石饰品均价在5000元左右，而品牌方0.3 Ct 培育钻饰品价格普遍在5000元以下，潜在替代空间广阔。 图12.潮宏基收入构成（2021） 图13.曼卡龙收入构成（2021） 图14.曼卡龙镶嵌饰品销售均价（元/件） 图15.曼卡龙镶嵌饰品销售数量（万件） 图16.0.3 Ct 培育钻饰品价格拆分 2.3.品牌门店：渠道价值重估，盈利能力改善 高性价比培育钻产品提升单店销量，突破传统镶嵌限制。现有镶嵌品牌店均销售件数普遍在400件/年以上，迪阿股份以“真爱”品牌价值入局，聚焦高线市场，销量及均价较高。低线市场购买力较弱，钻石消费基础较弱，培育钻饰品以其极高的性价比优势，将突破传统镶嵌业务限制，有望实现渗透率快速提升。 表7.镶嵌品牌销售情况对比 培育钻业务将同时增厚品牌方与加盟商利润，假设店均年销售100 Ct 培育钻，以0.3 Ct 饰品为主： 品牌方：直营&加盟渠道同时推进，增量利润可观，直营门店店均可增厚毛利81万元/年，加盟门店店均可增厚毛利32万元/年； 加盟商：缩短单店投资回收期，店均可增厚毛利45万元/年。 表8.培育钻业务增厚品牌方及加盟商利润（假设以0.3 Ct 饰品消费为主） 2.4.行业趋势：短期生产端受益，长期利好一体化龙头 培育钻行业复盘：美国市场贡献增量，性价比提升为渗透率提升核心因素。 2010-2018年：产业化初期，渗透率极低。2010年前后，部分美国钻石品牌开始推进培育钻销售，但至2018年培育钻渗透率仅有1%（据我们测算）。 培育钻产业化初期，生产成本较高，C端售价相当于天然钻的80-90%，消费者接受度较低； 2018-2020年：C端消费起量，美国市场实现“0→1”飞跃。中国培育钻龙头中南钻石、黄河旋风、豫金刚石量产3ct以上毛坯，成本大幅下降，培育钻C端售价相当于天然钻的30-40%，性价比提升带动消费。部分头部品牌推动消费者教育，LightBox、DiamondFoundry知名度提升； 2020-2022年：美国市场“1→10”发展，生产端高景气。美国疫后消费复苏，珠宝首饰市场快速反弹超2019年同期，培育钻消费火爆，供不应求下生产端保持高景气。 培育钻行业展望：大品牌介入支撑生产端高景气，长期利好一体化龙头。 短期：大品牌渠道优势明显，介入培育钻销售将贡献C端增量，铺货需求量大，生产端短缺瞬时加剧，将支撑生产端保持高景气； 长期：同时介入生产端和零售端的一体化龙头将充分受益于培育钻市场发展，利润空间丰厚，业绩增量大。 图17.培育钻行业复盘与展望 3.投资建议及风险提示 3.1.投资建议 我国珠宝行业经历黄金发展十年，头部品牌渠道优势稳固，传统黄金主业稳健增长，引入培育钻产品将贡献增量业绩，重新发掘渠道价值。我国作为培育钻毛坯第一大供应国，生产端优势明显，C端消费需求亟待挖掘，建议关注两条投资路线： 对于上游而言，马太效应处在加强周期，可以展望到海外库存和国内库存双周期共振的可能，因此上游的景气周期还处于前半程。继续推荐力量钻石（301071.SZ）、中兵红箭（000519.SZ）、黄河旋风（600172.SH），四方达（300179.SZ）、国机精工（002046.SZ）； 2）对于下游而言，培育钻作为新品激活原有渠道的价值重估，新一轮成长周期有望展开，静待品牌介入，建议布局板块性机会，长期利好一体化龙头，建议关注中国黄金 （600916.SH）、 潮宏基 （002345.SZ）、 周大福（1929.HK）、曼卡龙（300945.SZ）、豫园股份（600655.SH）、老凤祥（600612.SH）。 表9.公司盈利预测及估值（截至2022年8月1日） 3.2.风险提示 下游需求不及预期，品牌推进力度不及预期，疫情反复影响线下消费。