从工业温控设备到储能温控，开启第二增长曲线

公司背景：国内领先工业温控设备厂商，下游覆盖面较广 公司2001年成立，为国内领先的工业温控设备生产商，主要为数控装备和电力电子装置提供温控设备。公司营业收入从2017年3.34亿元提升至2021年8.29亿元，CAGR+25.5%；此外，公司2021年成功进军储能温控行业，拓展阳光电源等多个头部储能集成商客户。 传统业务：行业增速稳定，技术水平+客户结构打造公司基本盘 下游行业景气度：1）数控装备：上一轮中国机床产量高峰在2011-2014年，以10年左右的更新周期判断，预计2021-2024年中国机床行业将进入高景气周期。2）电力电子装置：公司产品主要用于柔性交流中SVG等无功补偿装置散热，新能源并网发电量提升将带动我国SVG需求增长。 公司层面，技术优势体现为温度控制的高精度化（最高可达±0.1℃）、产品冷却能力覆盖范围广（0.1kW-1200kW）、智能化；公司已成为国内少数具备规模和产品覆盖面的工业温控设备厂商，覆盖下游头部客户。 储能温控业务：行业高增速+公司差异化优势，有望开启第二增长曲线 行业增速：电化学储能在全球的应用重要性快速提高；同时随着储能项目的发热量提升，我们预计液冷的渗透率亦将快速提升。我们预计，行业市场空间将由2021年的15亿元上升至2025年的221亿元，CAGR+96%。 公司进军储能温控的基础：传统业务与储能温控的技术要求（包括温湿度高恒定性、户外工况下正常工作、长时间稳定运行等）及工作原理（电气箱恒温装置对应风冷、液体恒温设备对应液冷）均高度相似。 公司进军储能温控的差异性优势：为高精度温度控制能力和高定制化能力。1）技术层面，数控机床温控对温度控制能力要求高于储能温控行业；2）非标化能力层面，电力电子装置的结构、功能、工况等较储能项目更多样化，纯水冷却单元产品定制化程度更高。 展望未来：我们认为，公司有望凭更高的温度控制能力及定制化水平等差异化优势，在下游多点开发供应商的过程中持续开拓新客户，扩大市场份额（尤其为液冷市场），依靠行业高增速开启第二增长曲线。 盈利预测与估值： 我们预计公司2022-2024年营收分别为12.6、17.7、23.2亿元（其中储能温控收入分别为3、6、10.2亿元），归母净利分别为1.65、2.93、3.64亿元，yoy+37.9%/77.3%/24.2%。 同行业可比公司中，英维克、佳力图、高澜股份2023年PE分别为24X、22、13X，考虑公司储能温控业务及归母净利高增速，以及同类型公司估值水平，给予2023年PE22X，对应股价122.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、新能源发电投资不及预期、储能温控产品拓展不及预期、原材料价格进一步上涨。 财务数据和估值 1.公司背景：国内领先工业温控设备生产商，下游覆盖面较广 1.1.发展历史：从特种换热器起步，逐步拓展产品与市场 公司深耕工业温控设备多年，已成长为国内领先的工业温控设备生产商，应用领域和下游分布广泛。公司成立于2001年，深耕工业温控设备多年，自2016年被认定为高新技术企业并获得多个国家级及省级科研技术奖项，于2021年5月创业板上市。公司当前主营业务包括液态恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器，应用涵盖多个工业温控领域，市场遍布全国各地、欧洲、东南亚、北美等，拥有西门子（中国）、日本三菱等多个海内外知名合作伙伴。 具体下游应用包括： 1）液体恒温设备：主要应用于数控装备（包括数控机床、激光设备等）； 2）电气箱恒温装置：主要应用于数控装备电气控制柜、激光器柜体、电力电子装置的电气控制箱制冷； 3）纯水冷却单元：主要应用于电力电子装置； 4）特种换热器：主要应用于工业洗涤设备。 图1：公司产品主要应用领域 从发展历史看，公司以特种换热器起步，历经竖向及横向延申成为多领域工业温控设备生产商，并于2021年在储能温控行业取得突破性进展。 1）2001-2004年：起步阶段。公司主要生产特种换热器，应用于下游洗涤设备生产企业。 2）2004-2009年：从上游向下游竖向延申，涉足工业温控设备整机制造。产品包括电气箱恒温装置和液体恒温设备（产品为切削液冷却机）。 3）2009-2012年：横向拓展产品线，应用领域增加。公司在原有产品基础上，液体恒温设备产品线中新增产品包括水冷却机、激光水冷却机，全面进入数控机床和激光设备市场。 4）2012-2021年：产品领域进一步拓展，新增纯水冷却单元产品，进入电力电子装置领域。在此产品领域中，公司产品主要集中于柔性交流以及电气传动领域。 5）2021年至今：成功开拓储能温控业务，为电池储能提供温控产品。至2021年，公司已成为阳光电源、科陆电子、南都电源等客户的储能温控供应商。 图2：公司主营业务演变情况 1.2.股权结构：上市前为家族性企业，股权高度集中 公司实控人为张国山家族，直接或间接持股比例达72.87%，股权结构高度集中。公司董事长为张国山，1989年-2000年就职于三河市洁神干洗机制造厂，2001年创办公司的起步业务为生产洗涤厂所需特种换热器。1）张国山家族包括张国山、张浩雷、李丽和王淑芬，其中王淑芬为张国山妻子，张浩雷、李丽为张国山儿子、儿媳。2）众合盈为公司员工持股平台，至21年招股说明书签署时有合伙人13人，均为公司核心员工，张浩雷通过众和盈间接持股0.17%。3）全资子公司ATF Cooling GmbH位于德国，其主要业务为拓展公司欧洲业务、实现部分产品销售、为欧洲客户提供售后服务及技术支持等。 图3：公司股权结构图（截至2022年一季报） 1.3.主要财务指标：营收快速增长，21年原材料成本影响盈利能力 公司整体营业收入从2017年3.34亿元上涨至2021年8.29亿元，CAGR+25.5%。2020-2021年，公司营业收入增速明显增快，同比增幅分别达46.3%/35.5%。 图4：公司2017-2021年营业收入（单位：亿元） 分行业看：公司主营业务可分为数控装备温控（包括数控机床、激光设备）和电力电子装置温控。从收入规模看，公司主要收入来自于数控装备温控；从收入占比的变化趋势看，公司数控装备温控产品的收入占比由2017年的87.2%下降至2021年71.4%，电力电子装置温控产品的收入占比由2017年的7.3%上升至2021年的22.4%。电力电子装置温控产品收入在2019年后明显加速增长，主要系公司2019-2020年成功开拓新风光、禾望电气等新客户，客户群体以及订单数量进一步增加。 图5：公司2017-2021年主营业务收入（分行业，单位：亿元） 图6：公司2017-2021主营收入占比（分行业，单位：%） 分产品看：公司最主要的收入贡献产品为液体恒温设备，电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器亦为公司主要产品。 1）液体恒温设备：为公司最主要的收入来源，受益于下游激光设备以及数控机床等市场需求增长，2020-2021年业务收入增速明显，2021年收入4.91亿元，业务收入占比呈下降趋势，由2017年70.6%下降至2021年59.9%。 2）电气箱恒温装置：主要应用于数控装备领域，受益于下游激光设备以及数控机床等市场需求增长，2020-2021年业务收入增速明显，2021年收入1.52亿元。 3）纯水冷却单元：下游市场来源于发电、输电、配电及用电的各个环节，受益于下游电力行业的快速发展+客户群体进一步扩大，2020年业务收入明显增加，2021年收入1.39亿元。 4）特种换热器：该业务为公司工业温控设备的主要零部件，除自用外，公司亦有部分外售，主要销售于电力电子行业中海、陆风电的温控系统及工业洗涤领域，2021年在服装机械、半导体制造设备等其他工业领域取得进展。 图7：公司2017-2021年主营收入（分产品，单位：亿元） 图8：公司2017-2021年主营收入占比（分产品，单位：%） 公司2017-2020年毛利率较为平稳但略有下滑，受原材料成本影响2021年毛利率下滑至29%。1）公司2017-2020年毛利率呈现略微下滑的趋势，主要原因包括竞争因素带来价格下滑以及产品销售结构变动带来的毛利率变化等，但总体而言较为平稳，在38%左右； 2）2021年整体毛利率降至29%，同比下滑约9pct，主要原因系受国内外大宗商品（包括公司业务的主要原材料钢材、铝、铜等）价格波动影响，原材料价格大幅上涨。 图9：公司2017-2021年整体毛利率（单位：%） 图10：公司2017-2021年分业务毛利率（单位：%） 公司总体费用率较稳定，归母净利润及净利率在21年有所下滑。 1）费用率：公司21年研发费用率略有上升，为3.55%；2020年受疫情影响，公司参加展会项目以及员工出差频次减少，差旅费以及广告宣传费支出降低，带动公司销售费用率降低；2020年管理费用率降低较多，主要系当年因疫情影响，公司享受免征多类基本保险的优惠政策。 2）归母净利润及净利率：公司归母净利润在2020年上升至1.25亿元后，2021年受原材料价格影响下降至1.20亿元，同时2021年净利率下降至14.46%，主要系受到原材料成本上涨影响。 图11：公司2018-2021年费用率（单位：%） 图12：公司2017-2021年归母净利润及净利率（单位：%） 2.传统业务：行业稳定增长，技术水平+客户结构打造公司基本盘 公司传统业务的主要下游行业为数控装备（包括数控机床、激光设备）和电力电子装置行业，若从下游行业景气度看，我们认为公司传统业务有望维持稳定增长。此外，公司在工业温控设备行业深耕多年，客户结构优质、产品温度控制精度高、客户多元化需求响应能力强，为自身竞争优势打造壁垒。 2.1.数控装备温控行业：下游数控机床进入高景气周期，激光设备行业市场规模逐步扩大 公司在数控装备温控行业中的工业温控设备包括： 1）液体恒温设备（主要用于数控机床、激光设备等的温控），可以用于冷却数控机床的主轴、电机、液压站、减速箱等部件，以及激光设备的激光器（包括光纤激光器、二氧化碳激光器、灯泵浦激光器等）、切割头以及激光系统的光学部件等。 2）部分电气箱恒温装置（主要用于数控装备电气控制柜、激光器柜体等的温控），可以为电气箱及类似用途设备提供相应所需的温湿度条件，被冷却设备大多为电器元件。 图13：公司液体恒温设备（水（油）冷却机）产品图 图14：公司电气箱恒温装置（电气箱温湿度调节机）产品图 下游行业1-数控机床：中国机床数控化率提升+更新周期，预计行业有望维持高增速。 我国机床行业需求规模大，为全球最大的机床需求市场。我国自2009年成为世界机床行业最大的生产国和消费国，近十年来，受国家经济的持续发展和固定资产投资的拉动，尤其是汽车、消费电子、工程机械、航空航天等行业的发展，我国一直为世界最大的机床需求市场。2020年中国机床行业总产值169.5欧元，在全球总产值578亿欧元中占据29%的份额。 相较发达国家，我国机床数控化率较低，未来数控化率提升有望带动行业高增速。从数控化率角度看，近年中国机床数控化率波动提升，以金属切削机床产量为例，数控化率从2015年的31.15%上升至2020年的43.27%；而美国、德国和日本的机床数控化率均在70%以上。因此，对比发达国家的数控化率，中国机床行业数控化率提升空间大。此外，国家政策层面，《中国制造2025》行动纲领亦明确，至2025年中国关键工序数控化率将提升至64%。 图15：2020年全球主要机床制造市场产值占比 图16：2015-2020年中国金属切削机床数控化率 我们预计2021年或为中国机床行业更新换代起点，行业有望进入更新周期迎来销量高增长。机床的一般产品寿命约为10年，但在重型切削下长时间工作的机床寿命为7-8年。 2011年国内机床产量88.68万台，为近十余年的产量最高峰，随后2012-2014年产量亦均在80万台