工程机械2021年报&2022一季报总结：业绩短期承压，行业需求回升取决于基建政策力度

——工程机械2021年报&2022一季报总结 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、建设机械、恒立液压、浙江鼎力等15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本。 2021年工程机械年报总结：细分赛道需求分化，成本端上涨致盈利能力承压。从统计样本表观数据看，2021年，营收3675.1亿元，同比增长12.5%，归母净利润317.9亿元，同比下滑7.9%，高基数背景下，收入端保持正增长，以挖机、起重机、混凝土机械为代表的传统工程机械品种进入需求下行调整阶段，而典型的新兴品种高空作业平台下游应用渗透率持续提升，行业需求保持景气。利润端下滑，盈利能力承压，2021年，统计样本综合毛利率21.91%，同比-3.26pct，一方面系需求下滑、市场竞争加剧，产品价格承压，另一方面，原材料、运费价格上涨明显；综合净利率8.86%，同比-1.95pct，相比毛利率，下滑幅度较小，反映工程机械企业精细化管理能力强，费用水平控制较好。 2022年工程机械一季报总结：高基数叠加疫情影响，Q1业绩整体承压。从统计样本表观数据看，2022年Q1，营收756.8亿元，同比下滑28.4%，归母净利润57.1亿元，同比下滑53.4%，业绩下滑一方面系高基数因素，另一方面，疫情致下游开工、供应链、出货均受不同程度影响，导致3月旺季需求延后。从盈利能力角度看，2022年Q1，工程机械板块样本综合毛、净利率分别为19.04%、7.73%，分别同比-5.09、-4.05pct，环比2021年Q4分别-0.57、+4.60pct，净利率环比改善明显主要系Q4净利率通常受集中返点和奖金计提影响，2022Q1盈利水平在较高成本端压力下维持基本稳定。 后市展望：（1）从短期角度来看，预计2022年整体表现“前低后高”，稳增长政策催化下，二季度后行业增速表现有望呈“V”型回升。稳增长催化下，基建投资回暖，专项债发行大幅前臵，目前下游待开工项目充裕，后续待疫情控制后，有望迎来开工旺季，刺激设备需求回升。 按照过去5年挖机月度销量占比推算，在中性预期（全年行业增速下滑10%）下，我们预计，随着前期积压需求释放叠加高基数压力缓解，行业增速有望在8月份由负转正；（2）从中长期角度来看，龙头企业加码国际化、电动化布局，积极应对单一市场周期性波动。国际化方面：国产龙头国际化布局正逐步进入收获期，①制造端：布局本土化生产基地，优化成本；②产品端：推出针对不同市场适应性新机型； ③销售端：海外渠道和服务网点数量逐年增加。2021年，三一、徐工、中联海外收入分别为248、129、58亿元，占比分别为23.3%、15.4%、8.6%，对比全球龙头卡特彼勒，2021年，北美外市场收入规模超1800亿元，占比超55%，国产品牌海外市场提升空间较大，对于熨平国内行业周期性波动具有积极贡献。电动化方面：目前工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等品类均有电动化产品下线，未来随着电驱、电控、电池技术持续成熟和应用场景的持续拓宽，电动化产品有望凭借全生命周期内的成本优势加速存量机型更新替换，国产龙头亦有望凭借电动化领域先发优势和产业链配套优势，参与全球工程机械市场的格局重塑。 投资建议：工程机械板块处于基本面底部，龙头公司均经过行业上行期和下行期考验，在当前行业下行阶段积极布局数字化、国际化、电动化转型升级，依靠创新驱动铸就更深护城河，具备中长期配臵价值。 建议关注低估值龙头三一重工、恒立液压、浙江鼎力、中联重科、徐工机械、杭叉集团、安徽合力等。 风险提示：基建投资不及预期；政策落地不及预期；市场竞争加剧导致盈利能力下滑；海外市场拓展受阻导致出口不及预期；统计样本只能一定程度反映板块全貌，可能失真。 1.工程机械：业绩表现分化，“稳增长”效应有望于Q2后显现 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、山河智能、厦工股份、建设机械、恒立液压、艾迪精密、长龄液压、浙江鼎力、诺力股份、安徽合力、杭叉集团15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本 工程机械需求承压，业绩表现出现分化。从统计样本表观数据来看，2021年/2022年Q1，收入分别为3675.1、756.8亿元，同比增速分别为12.5%、-28.4%，归母净利润分别为317.9、57.1亿元，同比增速分别为-7.9%、-53.4%。在工程机械需求整体承压背景下，仍有部分龙头企业表现超越行业：①整机厂中表现较好的是徐工机械，混改后激发了较强的企业经营活力，释放了较多盈利能力改善空间；②核心零部件环节表现较好的是恒立液压，盈利能力相对稳定，多元化业务布局展现熨平业绩波动的能力；③需求较好的细分赛道，包括高空作业平台和叉车，业绩维持较高增速，盈利能力承压主要系原材料成本、海运费、汇率等外部因素影响，而对浙江鼎力来说，产品结构调整同样是重要影响因素之一。 表1：工程机械板块跟踪公司2021年报及2022一季报业绩表现 应对国内行业调整，龙头公司选择提高海外市场战略地位。以三一为例，其针对产品、渠道、制造、研发的海外战略布局，自2021年开始进入收获期，海外市占率持续提升，海外市场收入占比也在不断提升，2021年，三一重工海外收入，248.6亿元，同比+76.2%，占比23.4%，同比+9.2pct。分市场来看，欧美发达国家市场开拓顺利，营收增速和占比均有提升。从市占率角度看，2021年，三一挖机海外15个国家排名第一，混凝土泵车在68个国家市场份额第一；汽车起重机15个国家市场份额第一；履带起重机12个国家市场份额第一。根据Off-HighwayResearch全球挖机销量数据（2021年数据根据2018-2020年复合增速推算），2021年，三一挖机全球市占率约14.7%，其中海外市场市占率约6.7%，2019-2021年年均提升超过2pct。 表2：2021年三一重工海外市场表现梳理 表3：三一重工挖机全球/海外市场市占率测算 1.1.工程机械财务数据回顾：经营表现稳健，一季报整体承压 工程机械板块自2021年Q2以来进入调整阶段，2022年Q1业绩明显承压。从工程机械板块统计样本表现来看，2021年营收实现3675.1亿元，同比增长12.5%，归母净利润实现317.9亿元，分别同比下滑7.9%，高基数背景下，收入端保持正增长，利润端下滑，一方面系需求下滑产品价格承压，另一方面，原材料、运费价格上涨明显。2022年Q1，营收756.8亿元，同比下滑28.4%，归母净利润实现57.1亿元，同比下滑53.4%，高基数叠加疫情影响下游开工、供应链、出货，导致3月旺季需求有所延后。 图1：2017-2021年工程机械板块营收及增速 图2：2017-2021年工程机械板块归母净利润及增速 图3：2021-2022Q1工程机械分季度营收及增速 图4：2021-2022Q1工程机械分季度归母净利润及增速 盈利能力承压，季度环比有所改善。从统计样本表观数据来看，2021年，工程机械板块毛、净利率分别为21.91%、8.86%，分别同比-3.26、-1.95pct，盈利能力下滑主要系原材料价格、运费导致的成本压力上涨，毛利率承压；2022年Q1，工程机械板块毛、净利率分别为19.04%、7.73%，分别同比-5.09、-4.05pct，环比2021年Q4分别-0.57、+4.60pct，净利率环比改善明显主要系Q4净利率通常受集中返点和奖金计提影响，整体Q1盈利水平在较高成本端压力下维持基本稳定。 图5：2017-2021年工程机械毛、净利率表现 图6：2021-2022Q1工程机械分季度毛、净利率表现 经营性净现金流表现正常，板块整体经营维持稳健。从统计样本经营性净现金流来看，2021年/2022年Q1，分别为282、11亿元，对比同期归母净利率，2021年表现正常，2022年Q1相差较大，主要系Q1备货补库存导致现金流出较多。从运营效率角度看，2021年，板块整体应收账款周转率、存货周转率分别为3.36、4.08，同比基本持平，保持了较高的营运效率；从负债水平看，2021年/2022年Q1，资产负债率分别为55.93%、57.05%，维持健康水平。行业进入调整阶段后，头部企业严控风险，维持稳健经营，逾期率维持较低水平。 图7：2017-2021年工程机械经营性净现金流表现 图8：2021-2022Q1工程机械分季度现金流表现 图9：2017-2021年工程机械应收装款/存货周转率 图10：2017-2022Q1工程机械资产负债率表现 1.2.细分行业需求表现分化，期待开工恢复后积压需求释放 1.2.1.行业销量：传统品种2021年季度分化明显，2022年Q1承压；高空作业平台、叉车市场需求保持旺盛 （1）传统工程机械主要品种：根据工程机械工业协会数据，2021年，挖机、起重机销量分别为34、7.9万台，分别同比+4.6%、+1.0%。分季度来看前高后低，波动较大，主要系： ①基数影响：2020年疫情影响下，一季度基数低，基数原因导致；②2021年成本端和需求端两头承压。从成本端来看，原材料和运费涨幅较大，一方面，影响制造业自身盈利，另一方面，也影响下游开工，尤其在钢材大幅涨价背景下，钢材占比较高的工程项目开工延迟，影响设备采购。2022年1-3月，挖机、起重机累计销量分别为7.7、1.5万台，分别同比-39.2%、-51.0%，一方面系2021年Q1高基数，另一方面，由于2022年Q1疫情影响，部分地区项目开工延后压制设备需求。 （2）高空作业平台：根据工程机械工业协会数据，2021/2022Q1，行业销量分别为16、4.5万台，分别同比增长54%、43%，出口占比分别达到27%、35%。海外成熟市场，在疫情复苏后，积压需求逐步释放，根据全球第一大租赁商联合租赁投资者报告，预计2022年仍是采购设备的资本开支大年，预算总开支与2021年持平，达29-31亿美元；国内市场，设备渗透率不断提升，仍处于高速扩容阶段，高空作业平台行业维持高景气。 （3）叉车：根据wind数据，2021/2022Q1，行业销量分别为110、28万台，分别同比增长37%、16%，出口占比分别为28.7%、28.5%。叉车通用性强，应用场景广泛，包括仓储物流、交通运输、机场港口等，销量波动没有明显周期性，当前阶段，海外市场经济复苏叠加行业电动化渗透率快速提升，市场需求保持旺盛。 图11：2021-2022Q1挖机分季度销量及同比 图12：2021-2022Q1起重机分季度销量及同比 图13：2021-2022Q1高空作业平台分季度销量及同比 图14：2021-2022Q1叉车分季度销量及同比 钢材价格上涨是板块盈利能力承压重要因素之一，目前钢材价格高位回落，叠加成本端高基数影响，我们预计下半年板块盈利端压力有望逐步释放。2021Q1-2022Q1，钢材价格综合指数季度平均值分别为128、150、152、140、136，分别同比+26%、50%、44%、23%、6%，钢材价格在2021年Q2-Q3价格涨幅较大，2021Q4-2022Q1环比回落，我们预计，2022Q2后，在高基数影响下，由于钢材价格上涨带来的成本端压力有望逐步释放。从工程机械细分赛道来看： （1）综合整机厂以三一重工为代表：2021年，原材料成本占比88.5%，主要原材料包括汽车底盘、发动机、钢材、液压泵、主油泵、分动箱、各种液压阀、回转轴承等，根据公司长期信用评级报告，2019年，钢材在总成本比重约为11%，整机厂原材料品类繁多，钢材价格上涨直接影响有限。后续整机厂盈利能力需关注：①成本端：供应链议价、工艺优化降本； ②价格端：需求下行阶段，供需关系影响产品价格；③费用端：研发投入和经销商扶持。 （2）核心零部件以恒立液压为代表：2021年，油缸、泵阀业务原材料成本占比66.4%、72.9%，主要原材料为钢材、铸件、锻件、密封件，成本端受钢材价格变动影响相关性相对较高。2021年，原材料成本压力提升背景下，公司