白酒专题：本轮疫后基本面与20年的异同

投资建议 周专题：本轮疫后行业基本面与20年的异同？从白酒板块行情来看，我们认为主要系估值层面的更迭，业绩层面板块仍保持较优的稳定性。 业绩端：场景管控点状仍存，消费情绪恢复仍可期。对白酒消费而言，我们认为制约因素主要为消费场景管控+消费情绪疲惫。1）消费场景方面，我们预计婚寿宴短期内回补的概率较高，而阶段性的商务等聚饮式消费由于规模较小，受限程度较低。2）就消费情绪而言，与消费频次、消费水平均相关。目前宏观层面、地产层面形势与20Q1存在诸多相似，市场担忧主要在于后续宏观环境是否会持续承压及消费恢复情况，我们认为普五批价向上的瓶颈也蕴含了需求层面的担忧。展望22H2，我们认为白酒偏面子消费，需求韧性相对较强，目前政策端向好下，需求回暖仍可期。且当前酒企普遍并未下调全年预期目标，多在终端开展会战等促动销，通过调控发货、打款节奏稳批价、缓解渠道面资金压力，整体仍秉承较为良性的发展思路。 估值端：20年拔升，21年起逐渐消化，目前已达中枢水平。1）20年在相对流动性宽松的背景下结合对确定性的追逐，白酒板块具备吸引性。此外，飞天自20年3月起持续上扬，带动板块的成长性空间。2）21年行业偏追求成长性，政策风险叠加点状疫情扰动，茅台外资持续流出，板块持续回调。目前普五批价在1000元左右承压，市场对板块未来成长性预期存疑。 整体而言，21年至今板块处于震荡消化估值的节奏。 白酒：面临当下外部扰动，我们首推确定性茅台，包含业绩增速的确定性及盈利质量的稳定性。建议关注疫后修复弹性主线，3~4月酒企普遍调控打款、发货节奏，批价基本企稳。目前Q2回款已陆续进行，若6月起场景约束趋缓，后疫情需求释放仍可期，建议关注弹性次高端及地产酒。 啤酒：需求复苏态势显，短期疫情修复排序靠前。5月需求环比复苏，青啤叠加补库、物流恢复、备货节奏等影响，预计销量同比增长；华润1-4月次高及以上销量增速10-20%、ASP增速高个位数。成本：近期玻璃、铝材等价格好转，华润反馈成本在预期内，1-4月毛利率最少可以持平。 乳制品：4月受疫情影响预计伊利增速会略有放缓，但相比其他子板块，乳企仍有较强的抗风险力，费用投放平稳，同比略下降。中长期看，两强提升净利率的诉求和实现手段依然清晰，当前估值安全边际强。 食品综合：疫情下洽洽的抗风险力较为突出，预计4-5月瓜子都保持30%左右增长，坚果4月增速20%左右，5月增速有望提升。由于B端餐饮和线下零售尚未完全修复食品端标的仍有一定压力，建议持续关注后续疫情修复带来的弹性。 调味品：5月C端和B端随着物流和外卖的恢复有所改善，但整体边际改善较弱。若疫情控制得当，调味品企业大规模业绩修复有望在 H2 爆发，但H1不及预期可能影响全年目标实现，建议关注涪陵榨菜和海天味业。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、白酒专题：本轮疫后行业基本面与20年的异同 行情复盘：20年估值提升驱动，21年至今震荡消化估值 从白酒板块行情来看，我们认为主要系估值层面的更迭，业绩层面板块仍保持较优的稳定性。具体而言： 1）20年板块收益率为+96.4%（同期沪深300收益率为+27.2%，超额收益率达69.2%），我们认为主要源于流动性宽松叠加市场对确定性的相对追逐下估值提升带动（板块PE- TTM 自19年末29.0X提升至20年末的52.2X）。 2）21年板块收益率为-2.9%（同期沪深300收益率为-5.2%，超额收益率为2.6%），22年至今板块收益率为-17.1%（同期沪深300收益率为-17.5%，超额收益率为0.4%），绝对收益的回撤主要源于估值层面的消化（板块PE-TTM 自20年末的52.2X回落至当前35.3X），期内业绩仍保持稳健。 图表1：2020年至今白酒板块与沪深300股指行情表现 业绩端：场景管控点状仍存，消费情绪恢复仍可期 对白酒消费而言，我们认为制约因素主要为消费场景管控+消费情绪疲惫，差异化亦在于此。从消费场景管控的情形来看，自德尔塔到奥密克戎，传播能力的提升伴随点状、阶段性的区域性场景封控导致部分消费的缺失。相对而言，婚寿宴短期内回补的概率较高，而阶段性的商务等聚饮式消费由于规模较小，受限程度较低。整体而言，我们认为疫情扰动对场景管控的点状影响仍存，但节奏性回补的概率亦较高。 就消费情绪而言，与消费频次、消费水平均相关。自三公消费受限以后，白酒消费的架构由以政商务消费为主转换至以个人消费、商务消费并举，目前预计政务消费占比仅中个位数，且集中于高端酒。对于商务消费而言，我们认为与20年异同主要在于宏观层面、地产端层面等。 具体而言，22年4月工业及服务业生产呈现明显回落的态势，与20年2月趋势存在相似性，我们认为与4月物流端承压相关，在当前逐渐恢复的情况下，预计后期影响环比有望削弱。1）4月服务业生产指数同比-6.1%（环比-5.2pct）；2）4月服务业商务活动指数为40.0%（环比-6.7pct）；3）4月PMI为47.4%（环比-2.1pct），生产PMI为44.4%（环比-5.1pct）；4）4月工业增加值同比-2.9%（环比-7.9pct）。 图表2：服务业生产指数（当月，%） 图表3：服务业商务活动指数（当月，%） 图表4：PMI（当月，%） 图表5：工业增加值（当月同比，%） 其次，地产产业链中白酒商务消费量不容小觑。1）从投资端看，22年1~4月房地产开发投资累积同比-2.7%，其中4月单月同比-10.1%延续下滑； 整体固定资产投资累积同比+6.8%，其中4月单月同比+1.8%。2）从销售端看，22年商品房销售面积累计同比-20.9%，其中4月单月-39.0%。3）从社融角度看，4月社融规模为9102亿元（21年同期为18570亿元，20年2月为8737亿元）。 图表6：固定资产投资（亿元）及累计同比 图表7：房地产开发投资（亿元）及累积同比 图表8：商品房销售面积（万平方米）及累计同比 图表9：当月社融规模（亿元） 无论是投资端、销售端相对承压引发市场前期对于高端酒需求的部分担忧，但从22Q1高端酒表现来看，春节需求释放节奏仍占优，普五、国窖批价企稳有升，飞天批价在供给调节、直销建设等渠道推进下波动趋稳，非标供给加速下批价有明显回落但目前亦企稳。整体我们认为白酒饮用偏面子消费，预计商务消费上高端酒的韧性仍较强；且5月20日五年期以上LPR下调15BP，杭州等地购房相关政策亦有松动，预计环比改善亦有望。 此外，从货币环境看，4月M1同比+5.1%，M2同比+10.5%，呈向上趋势，相对环境较为宽松。整体从数据层面看，无论是投资端、销售端，还是货币环境，与20年2月底部均存在相似性。 图表10：月度M1（亿元）及增速 图表11：月度M2（亿元）及增速 目前市场担忧主要在于后续宏观环境是否会持续承压，及恢复的情况，核心扰动因素仍在于疫情的影响。从需求的角度来看，20年在环比恢复的情况下，高端酒特别是飞天批价持续上扬（自3月约2000元提升至20年末约2850元），千元价格带普五/国窖批价达到980/870元。 千元价格带批价上扬，一方面打开了五粮液、老窖的成长空间，另一方面也给次高端价位带营造了空间。对比而言，22年4月社零同比-11.1%，环比-7.6pct；其中餐饮收入同比-22.7%，环比-6.3pct，承压仍比较明显，预计其中大规模餐饮受约束更强。 图表12：月度社零总额（亿元）及同比 图表13：月度社零餐饮收入（亿元）及同比 从批价角度来看，当前普五/国窖批价约980/920元，普五批价向上的瓶颈我们认为蕴含了一定需求层面在宏观经济承压下的担忧，这也是相对而言与20Q1的主要差异，即疫情反复2年有余背景下消费情绪偏微妙的变动。22年3月，消费者信心指数回落至113.2，接近20年以来最低点112.6。同时，22年4月城镇调查失业率上升至6.1%（环比+0.3pct），其中16~24岁失业率达18.2%（环比+2.2pct），25~59岁失业率为5.3%（环比+0.1pct）。 图表14：月度消费者信心指数 图表15：月度城镇调查失业率（%） 整体从业绩端看，我们预计酒企Q2业绩大概率环比降速。其中高端酒相对稳健，次高端受省外扰动影响会较高，地产龙头在Q1打款进度较高且地方alpha较强的背景下相对具备确定性。展望22H2，若端午前后需求逐步回暖，不考虑下半年疫情的扰动影响，我们认为需求回暖仍可期，部分需求仍有望回补。且当前酒企普遍并未下调全年预期目标，多在终端开展会战等促动销，通过调控发货、打款节奏稳批价、缓解渠道面资金压力，整体仍秉承较为良性的发展思路。 图表16：2020Q1~2022Q1白酒板块重点标的营收同比增速 图表17：2020Q1~2022Q1白酒板块重点标的归母净利同比增速 估值端：20年拔升，21年起逐渐消化，目前已达中枢水平 20年白酒板块大幅跑赢市场，主要由估值提升带动（板块PE- TTM 自19年末29.0X提升至20年末的52.2X）。究其原因，一方面，在相对流动性宽松的背景下结合对确定性的追逐，白酒板块具备吸引性；另一方面，飞天自20年3月起持续上扬，带动板块的成长性空间。 图表18：2018年至今白酒板块PE-Band 21年行业偏追求成长性，21Q2高端酒基金重仓持股占比均有下滑，而21Q2~Q3弹性次高端及地产酒基金重仓持股占比有所提升。其次，21年7月受教育行业“双减”政策扰动下的政策风险，叠加点状疫情扰动江苏、河南等白酒消费大省，板块持续回调。此外，外部风险扰动下茅台外资持续流出，且普五批价在1000元左右承压，市场对板块未来成长性预期存疑。整体而言，21年至今板块处于震荡消化估值的节奏（板块PE- TTM 自20年末的52.2X回落至当前35.3X，2018年至今板块估值中枢为34.4X）。 图表19：白酒板块重点标的基金重仓持股占流通股比重 图表20：贵州茅台沪深港通持股占比（%） 图表21：五粮液沪深港通持股占比（%） 投资逻辑：首推确定性主线，关注疫后修复弹性主线 整体而言，我们认为业绩端由于需求扰动及场景受限，22Q2增速环比预计下滑。面临当下外部扰动，我们首推确定性主线（茅台），包含业绩增速的确定性及盈利质量的稳定性。当前茅台内外部多维度改革持续推进，3月末i茅台上线到近期正式运行，产品、渠道覆盖面持续打开，预计直销渠道建设稳步推进，业绩保障性较高。 同时建议关注疫后修复的弹性主线，3~4月酒企普遍调控打款、发货节奏，批价基本企稳。目前Q2回款已陆续进行，若6月起场景约束趋缓，后疫情宴席回补等需求释放仍可期，建议关注弹性次高端（酒鬼酒、舍得）及地产酒（洋河、古井）。 其余子板块投资逻辑 啤酒：需求复苏态势显，短期疫情修复排序靠前。1）量：全国规模以上啤酒企业4月产量258.7万千升，同比-18.3%；1-4月产量1074.7万千升，同比-6.2%。分公司看，4月下滑幅度华润（双位数）>青啤（17%）>重啤（个位数），主要系疫情影响时间拉长、幅度加大。5月需求环比复苏，青啤叠加补库、物流恢复、备货节奏等影响，预计销量同比增长；华润4月四川好于整体，5月影响有待观察；重啤5月有好转。2）结构：预计青啤5月环比好转，带动吨价正增长；华润1-4月次高及以上销量增速10-20%、ASP增速高个位数。3）成本：近期玻璃、铝材等价格好转，华润反馈成本在预期内，1-4月毛利率最少可以持平；重啤铝材3月底锁价到年底，涨幅约25%。 乳制品：4月受疫情影响预计伊利增速略会有放缓，但相比其他子板块，乳企仍有较强的抗风险力，费用投放平稳，同比略有下降。原料端，近期原奶价格有所下降，预计全年稳中有降。中长期来看，两强提升净利率的诉求和实现手段依然清晰，当前估值均是二十倍出头，安全边际较强。 食品综合：疫情下洽洽的抗风险力较为突出，预计4-5月瓜子都保持30%左右的增长，坚果4月增速20%左右，5月增速有