硅烷“小巨人”崛起，产品矩阵扩容带动公司高速成长

全产业链硅烷偶联剂“小巨人”正在崛起，首次覆盖，给予“买入”评级 公司是含硫硅烷龙头，具备自循环体系和全球领先的市场占有率。公司具备完整的“硅块-三氯氢硅-中间体-功能性硅烷-气相白炭黑”绿色循环产业链，可享受丰厚的全产业链利润。公司沿产业链横向和纵向稳步扩张，原料端加速扩产三氯氢硅并布局光伏级，产品端规划氨基硅烷、特种硅烷、气凝胶等高附加值硅基新材料，产品矩阵扩容，带动公司业绩高增长。我们预测公司2022-2024年归母净利润为5.21亿元、8.27亿元、11.69亿元，EPS分别为1.57、2.49、3.52元/股，当前股价对应2022-2024年PE为11.1、7.0、4.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 硅烷偶联剂细分市场各放光彩，公司以硫硅烷为基本盘，持续扩充新品类 2022-2024年是公司投产大年，全产业链硅烷“小巨人”即将诞生。公司第二套5万吨三氯氢硅以及下游配套的各类硅烷、气相白炭黑、混炼胶等产能，预计将于2022年下半年逐步投产，2023年全面达产，届时公司三氯氢硅和下游配套产能将翻倍。同时，我们预计新装置有望产出光伏级三氯氢硅进行外售，进一步增强公司盈利能力。此外，公司计划建设第三套5万吨三氯氢硅和下游11.4万吨配套硅烷产能，分两期建设，一期有望于2024年达产。公司硅烷品种持续丰富，下游将涉及绿色轮胎、风电、LED封装、涂料、高端硅胶制品等多种应用场景。 公司背靠产业链优势，进军气凝胶领域，打开更为广阔的新赛道 气凝胶是一种可应用于石化、新能源、建筑领域的优异隔热阻燃材料，市场空间广阔。公司募投项目1万立方米气凝胶产能，预计将于2022年率先释放2000立方米，或将率先应用于锂电领域。气凝胶可同时用于整车结构和锂电池，能够有效解决低温环境下磷酸铁锂电池的保温问题以及高温环境下三元电池热失控扩散问题，是锂电隔热的首选材料。公司可使用硅烷产业链中的副产物四氯化硅做为生产原材料，进一步提升公司产品附加值。 风险提示：产能释放不及预期、产品价格大幅下滑、下游需求萎靡。 财务摘要和估值指标 1、含硫硅烷龙头企业，沿产业链横纵双向稳步扩张 1.1、公司纵向扩产三氯氢硅并进军光伏领域，横向拓宽硅烷品类 公司是国内含硫硅烷龙头企业，具备自循环体系和全球领先的市场占有率。公司成立于2005年，专注于功能性硅烷、纳米硅等硅基新材料的研发、生产和销售。 2012年，公司吸收合并嘉柏新材、嘉捷新材；2013年，公司收购江维股份以保障主营业务的热电供应，公司规模稳步扩张。自2015年起，公司持续投入生产线技术改造和产业链延伸，随后建成完整的“硅块-三氯氢硅-中间体-功能性硅烷-气相白炭黑”绿色循环产业链，成为行业内率先实现硅烷生产链氯元素闭锁循环的企业。闭锁循环工艺使公司实现氯化氢等副产物的循环利用并开拓出新产品气相白炭黑，有效提高了公司的利润水平。凭借持续的研发投入，公司率先采用绿色工艺来生产含硫硅烷（HP-669、HP669C、HP-1589），产品性能国内领先。2016-2021年，公司含硫硅烷偶联剂在全球和国内市场的占有率连续六年位列第一，根据招股说明书，2018年其全球和国内的市占率分别达到15%和42%。2020年，公司已拥有单套5万吨三氯氢硅产能装置和全球产能最大的含硫硅烷生产线，下游客户包括普利司通、米其林、固特异、马牌、韩泰、中策等境内外大型轮胎企业。上市后，公司加速推进原料三氯氢硅及终端配套项目的建设：布局光伏级三氯氢硅，同时规划氨基硅烷、气凝胶、特种硅烷等终端硅基新材料，产品矩阵持续扩容。 图1：公司对生产线进行持续的技术改进，打造循环经济体系和领先的产能规模 公司以三氯氢硅为核心原材料，生产各类功能性硅烷。功能性硅烷的生产方式包括直接法和间接法。直接法无需使用三氯氢硅，主要用于生产品类较少的硅烷交联剂且产量有限。公司以三氯氢硅为核心原材料，使用间接法生产各类功能性硅烷。 以含硫硅烷为例，首先在硅粉中加入氯化氢气体合成三氯氢硅，并通过将其与氯丙烯反应，合成中间体γ1（γ-氯丙基三氯硅烷），加入乙醇后合成中间体γ2（γ-氯丙基三乙氧基硅烷），再加入含硫化物可制成含硫硅烷。在公司的循环工艺中，副产物四氯化硅经加工处理可生成气相白炭黑并对外销售；丙基三氯硅烷可加工成交联剂或防水剂；盐酸可实现循环利用。理论上，公司含硫硅烷产业链上各产品之间的产量质量比为：三氯氢硅:γ1:γ2:含硫硅烷（液体）=1:1.1:1.3:1.3。但在实际生产中，由于三氯氢硅及中间体均可外售或制成其他产品，因此公司会根据各类产品的市场需求，来平衡、调节生产链中各类产品的产量比。公司其他功能性硅烷产品的制备也遵循“硅块-三氯氢硅-中间体-功能性硅烷”的生产流程。 图2：三氯氢硅是间接法生产各类功能性硅烷的重要原材料 公司沿产业链横向和纵向稳步扩张：原料端加速扩产三氯氢硅并布局光伏级，产品端规划氨基硅烷、特种硅烷、气凝胶等附加值更高的终端硅基新材料。公司现有工业级三氯氢硅年产能5万吨，对应终端硅烷年产能约6-7万吨，其中以含硫硅烷为主，苯基和辛基硅烷项目一期于2021年建成投产，产能正在逐步释放；对应气相白炭黑年产能约6000吨。目前公司产品产销率趋于饱和，且终端产品的产能利用率受限于三氯氢硅产能，为推进中间体和终端硅烷产品同时实现饱和循环生产，2020年公司新增三氯氢硅年产能5万吨（二期），配套募投项目氨基硅烷9000吨、气凝胶1万立方米；并通过自有资金配套特种硅烷年产能3万吨、气相白炭黑2万吨、高温硅橡胶2万吨。二期三氯氢硅及配套项目预计在2022年下半年建成逐步投产，其中5万吨三氯氢硅生产线按照光伏行业的指标要求设计，配置除杂质装置以去除硼、磷、碳等杂质，公司可根据硅烷和光伏市场情况，对三氯氢硅产能进行灵活安排和调节，一部分用于配合终端硅烷的生产，其余可用以生产光伏级三氯氢硅并直接对外销售。2022年4月21日，公司公告拟投资自有资金12亿元再建三氯氢硅年产能5万吨（三期），配套的各类终端硅烷产品年产能合计11.4万吨。该项目建设期为3年，投产后公司功能性硅烷产品的品类将大幅丰富，应用领域将进一步延伸。 根据公司公告的产能建设节奏，公司二期5万吨三氯氢硅及配套项目预计于2022Q3进行投产，将于2023年满产，届时公司将拥有三氯氢硅（含光伏级）年产能10万吨、各类功能性硅烷约10.6万吨、气相白炭黑约1.6万吨、高温硅橡胶2万吨及部分气凝胶产能；公司三期5万吨三氯氢硅及配套项目预计于2023-2024年分批逐步投产，预计于2025年实现满产，届时公司将拥有三氯氢硅（含光伏级）年产能15万吨、各类功能性硅烷约22万吨、气相白炭黑2.6万吨、高温硅橡胶2万吨及气凝胶1万立方米。 表1：公司二期5万吨三氯氢硅及配套项目预计在2022年下半年投产，2023年实现满产 1.2、2021Q4公司成功实现产品提价，带动营收、利润双增长 功能性硅烷偶联剂是公司营业收入和利润的主要来源。目前公司的主要产品包括硅烷偶联剂和气相白炭黑，其中硅烷偶联剂的营收占比和毛利占比均维持在90%左右。2019-2021年，公司硅烷偶联剂的营收占比分别为91.05%、88.01%、86.78%； 毛利占比分别为91.28%、88.98%、91.67%；毛利率分别为32.15%、26.25%、28.32%。 2020年受新冠疫情停工影响，下游需求尤其海外需求萎靡，虽然公司硅烷产品的销量抗住外部压力保持增长，但产品价格的下滑使得公司的营收和利润率出现下滑：2020年公司全年营收为8.97亿元，同比下滑11.48%，其中海外销售收入为2.83亿元，同比下降29.31%；公司的销售毛利率从2019年的32.15%下滑至2020年的25.97%，2020年海外销售毛利率为31.48%，国内销售毛利率为22.78%。 图3：硅烷偶联剂的营收占比维持在90%左右 图4：2020年海外收入及海外销售毛利率大幅下滑 图5：2021年硅烷偶联剂销量维持增长，库存水平下降 图6：2021年和2022Q1公司营收、利润均大幅增长 2021年及2022Q1，公司营业收入和扣非归母净利润大幅增长；2022 Q1，公司利润水平创单季度历史新高。2021年，公司在产品销量同比微增的情况下控制产量，硅烷偶联剂库存得以出清，库存量同比下降13.59%。自2021年6月起，硅块等公司产品主要原材料的价格大幅上涨：根据百川盈孚统计，2021年6月份金属硅市场均价约13867元/吨，持续上涨至2021年10月份的49423元/吨；2022年Q1金属硅块市场均价仍然维持在21198元/吨的高位。受益于2021年第四季度公司成功实现产品提价，公司2021年全年营业收入和扣非归母净利润同比增长42.96%和53.96%；2022年Q1公司营业收入和扣非归母净利润同比增长109.09%和650.57%。同时，公司利润水平也大幅提高，2021年公司毛利率和扣非净利率分别提升至26.81%和12.09%，其中国内销售毛利率从22.75%提升至30.35%，海外销售毛利率仍延续下降至20.15%，主要是由于海外疫情控制速度较慢，含硫硅烷的下游轮胎行业开工恢复缓慢，同时对海外客户调价周期偏长；2022年Q1公司销售毛利率和扣非销售净利率分别达到36.14%和24.51%，创历史新高。未来，随着公司第二套三氯氢硅及终端配套项目的陆续投产，光伏级三氯氢硅、氨基硅烷、特种硅烷、气凝胶等附加值更高的产品在利润结构中的占比将持续提升，公司盈利能力预计将继续增强。 图7：2021下半年原材料大幅涨价，现仍处高位 图8：2022 Q1公司毛利率和净利率创历史新高 公司资产负债率控制得当，期间费用率下降趋势明显。公司资产负债率水平控制良好，从2017年开始连续三年保持下降趋势。2020年7月公司募投上市，获得充裕的资金，资产负债率下降至9.06%。上市后，公司使用募投资金及自有资金建设第二套5万吨三氯氢硅及配套项目。随着在建工程的持续增加，公司的固定资产从2020年期末的4.01亿元增长至2021年期末的4.56亿元，同比增长13.61%；由于公司增加短期借款以推进工程建设，2021年公司的资产负债率增长至25.38%。第二套三氯氢硅及所有配套项目预计于2022年底全部建成投产，同时，公司于2022年4月份公告启动第三套三氯氢硅及配套项目。随着公司在建项目的陆续投产，公司的固定资产规模将保持增长。此外，公司的期间费用率从2017年的14.49%持续下降至2022 Q1年的6.15%，体现了公司良好的费用管控能力，其中销售费用和管理费用下降较为明显。 图9：截至2022Q1公司资产负债率为28.24% 图10：公司期间费用率下降趋势明显 1.3、公司股权结构清晰，员工持股、股权激励彰显发展信心 董事长纪金树、董事林庆松和董事杨荣坤为公司实际控制人。截至2022年3月31日，公司前两大股东宏柏化学有限公司和宏柏（亚洲）集团有限公司分别持股22.78%、19.32%。纪金树、林庆松和杨荣坤三人直接控股公司前两大股东，从而间接控股公司，公司股权结构清晰稳定。公司拥有江维高科、宏柏贸易和东莞宏珀三个重要的全资子（孙）公司，宏柏贸易和东莞宏珀主要负责公司产品的销售，江维高科主营热蒸汽和电力供应，与公司主营业务有较好的协同效应。2022年4月5日，公司发布员工持股计划草案，总数不超过11人的公司董事、监事及其他高级管理人员拟认购股份不超过330.00万股，占公司总股本的0.99%。同日，公司公告拟向205名激励对象授予限制性股票数量为451.30万股，占公司总股本的1.36%；4月29日，公司以7.03元的价格向激励对象首次授予368.30万股，授予人员涵盖在公司（含分子公司）任职的中层管理人员、核心技术（业务）人员。员工持股及股权激励计划有利于调动各级员工的工作积极性，体现了公司对未来发展的强大信心。 图11：公司股权结构清晰（截至2022年3月31日） 2、功能性硅烷：