近期看好证券行业的三个理由：政策利好，分化加剧，低估值有望加速修复

政策面：资本市场改革进入加速期，“扶优限劣”分化加剧。资本要素市场化改革进入加速期，权益市场扩容与多层次资本市场建设是重要的长期改革主题。资本市场的政策红利有三方面作用：一是打开行业发展空间，给证券公司带来新的业务增长点；二是政策利好催化板块估值修复；三是改革期头部券商的综合优势将更加凸显。从具体政策方向看有望在以下几个方面实现重点突破：股票发行实现全面注册制；科创板先行实行做市商试点，场内外做市商制度的进一步推广； 通过存托凭证业务实现资产端跨境市场的互联互通。此外，证监会扶优限劣引导行业合规经营，在监管的引导下行业分化可能进一步加剧。 基本面：行业业绩波动率下降分化加剧，头部券商强者恒强。得益于净利润率的持续上升，券商ROE也呈现上升趋势，由2018年的3.56%上升至2021的8%左右。我们认为券商的ROE出现了新的边际变化，即从历史高度波动逐步走稳。 主要原因有:1、资本市场改革推进和权益市场重要性的提升，券商作为最直接的受益者，业务呈现“以量补价”的趋势。2、收入结构多元化，结构趋稳。传统主要收入来源经纪业务占比从15年的40%下降到21年的31%，各项业务占比趋向均衡。3、杠杆倍数逐渐提升。受业务快速扩张的影响，券商行业杠杆倍数稳步提升，由16年的2.65倍提升至21年的3.4倍左右，目前行业杠杆倍数离监管6-7倍的上限仍有一定距离。从业绩来看，头部券商（市场排名前五）表现优异，营收和净利润占比提升。不管在总体指标还是细分业务领域，CR5都有提升趋势。 资产负债进入新一轮扩张期，证券行业资产质量提升。券商进入新一轮扩张周期，两融和金融资产是主要资产配置方向。在资本中介业务、机构交易业务的驱动下，证券行业资产负债表扩张加速,杠杆提升有助于行业业务模式的创新与业绩提 升。资产管理业务的机构化趋势中，除了传统的经纪交易、投研服务等业务，机构需求的多样化和定制化对于券商的机构交易和做市能力提出了更高的需求，而这种需求最直接地体现在场外衍生品市场的快速发展上。此外，头部券商机构业务的牌照优势、资本金优势和客户优势等有望进一步凸显。 估值面：上市券商估值处于历史低位，具有配置性价比。分析2012年以来的近十年数据，A股上市券商PB（LF）算术平均估值在1.9X左右。截止到5月20日行业1.3X的PB（LF）估值，处于中枢偏下位置。20年四季度开始证券板块连续调整，估值已经反映了部分市场悲观预期，存在一定修复需求。从上市公司层面看，部分头部券商的PB估值回落到1倍左右，有更大的估值修复空间。在资本市场深化改革的大背景下，我们认为证券行业将发挥更加积极的作用，券商板块有较高的配置性价比。 投资建议：券商在资本市场改革加速和行业转型期也会表现出α属性。“分化”是下半年行业演绎的关键词，在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。建议关注主线：1）券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会，推荐中信证券（A+H）；2）财富管理大时代下，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富，受益于资管业务和基金子公司发展的广发证券。 风险分析：稳增长政策不及预期；二级市场大幅下调。 1、政策面：资本市场政策进入改革加速期，证券行业重要性提升 资本要素市场化改革进入加速期，权益市场扩容与多层次资本市场建设是重要的长期改革主题。资本市场的政策红利有三方面作用：一是打开行业发展空间，证券公司有新的盈利增长点；二是政策利好催化板块估值修复；三是改革期头部券商的综合服务优势将更加凸显。从具体政策内容看，有望在以下几个方面实现重点突破： 股票发行实现全面注册制：2021年中央经济工作会议明确指出“全面实行股票发行注册制”，为资本市场改革指明了方向，我们认为注册制的实质是科创板、创业板和北交所注册制试点制度的统一与正式落地以及主板市场注册制的推行。股票发行注册制改革具有重大意义：1）资本市场在高质量发展中发挥更重要的作用，加快资本要素市场化配置的地位和改革力度。2）注册制改革有利于激发科技创新，促进技术要素与资本要素结合发展，促进资本市场对于科技的支持力度。3）拓宽上市标准和以民营企业、中小企业为代表的上市来源。我国股票市场发轫于国企脱困，注册制改革有助于民营企业、中小企业等市场主体参与资本市场。 科创板实行做市商试点，做市商制度的推广：证券交易所的交易制度有竞价交易制度、做市商制度两大类，目前国际主流证券交易所采取两种交易方式相结合的交易制度。我国证券交易所主板市场采取的是竞价交易制度，做市商制度仅在新三板的创新层和基础层执行。在科创板引入做市商制度的主要意义有：1）科创板换手率相对较低，做市商制度的推出有利于提升科创板流动性。2）稳定市场价格波动。做市商在市场价格大幅波动脱离股票价值中枢时，可以通过低买高卖的方式平抑市场价格波动。3）发挥价值发现的功能。做市商报价相对较为合理，有利于促使证券价格向实际价值回归。但是，也应看到引入做市商交易机制也可能会在短期内助涨助跌，加剧市场波动。对于券商而言，做市商业务的市场空间非常广阔：1）资本市场改革加速，预计做市商制度将逐步从科创板拓展到主板市场，券商的做市商业务市场空间将逐步打开。2）除了传统的交易佣金收入，做市商制度和传统制度最大的区别在于买卖价差的收益。从海外成熟投行来看，做市商业务是重资产业务重要的收入和盈利来源。 通过存托凭证业务，实现跨境市场的互联互通：目前互联互通存托凭证业务仅适用于上交所和伦交所上市公司，其他有意向的境内外上市公司无法参与。监管将进一步拓宽互联互通业务范围，一是境内方面将深交所符合条件的上市公司纳入。二是境外市场将从伦交所拓展到瑞士、德国等欧洲主要市场。我们认为存托凭证业务范围的拓展，标志着我国资本市场的双向开放进一步加快，有利于国内上市公司拓展境外融资渠道。我们认为允许境外发行人通过发行CDR在境内主板融资具有重大意义。从国家战略层面，将有助于在资本市场引入国外“优质企业”，打造独立的资本内循环市场。从投资者角度，将为投资人参与国外企业的投资提供更加便利的通道。 此外，证监会扶优限劣引导行业合规经营，在监管的引导下行业格局分化可能进一步加剧。以“白名单”为例，证监会公布首批证券公司“白名单”，扶优限劣，引导券商合规文化。证监会通过白名单管理证券公司主体，实现对于“白名单”券商的业务鼓励，引导券商行业重视合规经营。 表1：近期资本市场主要政策梳理 2、基本面：券商新一轮扩表周期，分化加剧强者恒强 21年证券行业ROE上升。根据中国证券业协会数据，行业ROE由2018年的3.56%上升至2021年的7.84%，连续三年回升。我们认为券商的ROE有望从历史高度波动逐步趋稳，主要原因有: 1、资本市场改革推进叠加权益市场重要性提升，券商作为最直接的受益者，业务整体呈现“以量补价”的特点。经纪、投行和资管等传统业务量快速增长，并且经纪业务交易手续费、债券承销费、资管业务托管费等虽然受到市场竞争或者监管的影响近年来连续下滑，但随着市场格局的稳固下降幅度略有缓和。 2、业务创新叠加收入结构趋稳，有助于券商平滑业绩波动。证券行业主要收入来源经纪业务收入占比从2015年前的40%以上下降至到21年的31%，自营、资本中介和投行业务等在总收入中的占比均有不同程度提升。此外，证券行业的自营业务的去方向化以及衍生品业务的发展等，都有助于券商平滑业绩波动。 3、客需业务驱动行业杠杆倍数提升，且仍有上升空间。受两融业务和自营业务快速扩张的影响，行业杠杆倍数稳步提升，由16年的2.65倍提升至21年的3.4倍左右，目前行业杠杆倍数离监管6-7倍的上限仍有一定距离。 券商进入新一轮扩张周期，两融和金融资产是主要资产配置方向。从资产结构看，资产扩表主要来自两融和金融资产的快速扩张，金融资产的扩张主要有自营投资、代客衍生品业务的快速发展等。将ROE进行拆分后，证券行业的21年净利润率38%，参照历史行业净利润率在35%-42%之间，证券行业作为资本密集和人力成本为主的行业，净利润率短期提升空间有限。而杠杆倍数的提升仍有较大空间，并且新一轮杠杆的提升主要由于客需业务驱动，除了传统的融资、股质等业务，主要在于衍生品创新业务的发展等。 图1：21年证券行业ROE提升 图2：21年证券行业杠杆倍数提升 3、行业估值：处于历史低位，龙头券商性价比更高 分析2012年以来的近十年数据，A股上市券商PB（LF）算术平均估值在1.9X左右。截止到5月20日行业1.3X的PB（LF）估值，处于中枢偏下位置。 20年四季度开始证券板块连续调整，估值已经反映了部分市场悲观预期，存在一定修复需求。从上市公司层面看，部分头部券商的PB估值已回落到1倍左右，具有更大的估值修复空间。 短期看主动型基金持续减持券商股与部分券商的再融资减持是行业估值回落的主要原因。但从长期来看，一方面直接融资规模和权益市场保持上升趋势，带动券商相关收入提升；另一方面各大券商积极布局其财富管理业务，券商财管业务的转型有望带动行业ROE上升。因此，总体上看当前券商行业估值下跌是由于行业转型及各方面短期因素叠加的结果，长期上来看估值有较大回升空间。 图3：证券行业市净率PB（LF）情况 4、投资建议：多重利好因素共振，继续看好非银板块尤其头部券商表现 4.1、历史复盘：证券行业的大发展都以制度改革作为重要突破 回顾我国资本市场的历史，每次市场扩容和指数大涨的背后都有资本市场的制度改革和利好政策作为重要的助推器。1999年5月国务院批复“搞活市场六项政策”引发了“519”行情，沪深两市开启了两年的牛市行情。2004年1月国务院发布“老国九条”,开启股权分置改革后大幅提高了市场流动性，虽然在推出之初并没有出现明显效果，但随着各项政策逐步落地，2006年起股市进入快速上涨通道，开启A股史上最大一轮牛市行情。2014年5月，国务院发布“新国九条”，在“鼓励上市公司建立市值管理制度、鼓励员工持股、健全投资者保护制度、培育私募市场、实行强制退市制度、鼓励市场化并购重组、扩大资本市场开放”等方面提出具体利好举措，是2014-2015年新一轮牛市的重要驱动因素之一。2019年9月9日至10日，在全面深化资本市场改革工作座谈会上，易会满主席提出“深改12条”，标志我国资本市场改革全面进入深水区，主要内容包括发挥科创板试验田作用、提高上市公司质量、补齐多层次资本市场体系短板、狠抓中介机构能力建设、加快高水平开放、引导长期资金入市、化解股票质押风险等。2019年围绕“深改12条”多项政策密集落地超预期，包括再融资新规放开、科创板再融资新规、新三板改革细则、H股全流通等。 表2：历史上资本市场主要政策梳理 4.2、投资建议：多因素共振，看好证券行业表现 上市券商基本面稳健扎实，优质券商“强者恒强”。券商在资本市场改革加速和行业转型期也会表现出一定的α属性。例如在2012-2013年的券商创新大会后，证券业务创新提速，行业正式向多元化和重资产转型，市场对券商业务创新反应积极，业务创新和转型下券商盈利能力提升。目前在监管“扶强限劣”、资本市场改革红利等因素催化下，部分券商有望实现α收益。 在资本市场深改积极的大背景下，我们仍看好资本市场表现，同时考虑业务转型等方面有积极因素，我们认为证券行业盈利水平将回升，目前估值位于低位有配置价值，维持行业“增持”投资评级。此外，现阶段估值及机构持仓比例仍处相对低位、资金及交易行为逐步向大金融板块切换等因素也利好证券板块。 从公司层面来看“分化”是行业演绎的关键词，在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。建议关注两条主线：1）券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会，推荐中信证券；2）财富管理大时代下，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富，以及受益于基金子公司快速发展的广发证券。 5、风险提示 1.稳经济增长政策不及预期； 2.二级市场大幅下调。