继续看好证券行业的几个理由：多重利好共振，行情有望持续

行业基本面影响因素分析：从基本面的角度，证券行业的影响因素可归为以下几类：监管态度与政策、二级市场环境、资本约束等。从目前来看，资本市场改革不断加速、二级市场有企稳态势、行业杠杆率相对较低。综合看来，证券行业的基本面呈现企稳向好的趋势。 证券行业也在不断进行业务转型和创新，主要体现为重资产化和多元化，以经纪业务为典型的传统中介业务收入占比下滑，自营、资管、融资和其他业务收入占比提升，同时多业务也不断进行转型，包括财富管理转型、投行资本化、衍生品业务快速发展等。目前券商进入新一轮扩张周期，从资产结构看，资产扩表主要来自两融和金融资产的快速扩张，金融资产的扩张主要有自营投资、代客衍生品业务的快速发展等。证券行业作为资本密集和人力成本为主的行业，净利润率短期提升空间有限。而杠杆倍数的提升仍有较大空间，并且新一轮杠杆的提升主要由于客需业务驱动，除了传统的融资、股质等业务，主要在于衍生品创新业务的发展等。 资本市场改革进入加速期，“扶优限劣”分化加剧。资本要素市场化改革进入加速期，权益市场扩容与多层次资本市场建设是重要的长期改革主题。资本市场的政策红利有三方面作用：一是打开行业发展空间，给证券公司带来新的业务增长点；二是政策利好催化板块估值修复；三是改革期头部券商的综合优势将更加凸显。从具体政策方向看有望在以下几个方面实现重点突破：股票发行实现全面注册制；科创板先行实行做市商试点，场内外做市商制度的进一步推广；通过存托凭证业务实现资产端跨境市场的互联互通。此外，证监会“扶优限劣”引导行业合规经营，在监管的引导下行业分化可能进一步加剧。 估值位于底部区域，修复空间较大。分析2012年以来的近十年数据，A股上市券商整体PB（LF）算术平均估值在1.9X左右。截止到6月10日行业PB（LF）估值1.41X，处于历史底部区域。20年四季度开始证券板块连续调整，目前估值已经反映了部分市场悲观预期，存在一定修复需求。从上市公司层面看，部分头部券商的PB（LF）估值已回落到1倍左右，有更大的估值修复空间。短期看主动型基金持续减持券商股与部分券商的再融资减持是行业估值回落的主要原因。从长期来看，一方面直接融资规模和权益市场保持上行趋势，带动券商相关收入提升；另一方面各大券商积极布局其财富管理业务，券商财管业务的转型有望带动行业ROE上升。因此，总体上看当前券商行业估值下跌是由于行业转型及各方面短期因素叠加的结果，长期上来看估值有较大回升空间。 投资建议：在下半年宽信用背景和资本市场改革利好背景下，我们仍看好证券行业表现。同时考虑业务转型等方面有积极因素，部分财富管理、机构业务为特色的公司将呈现出更加稳健的业绩表现，股票有望走出α行情。 现阶段行业估值及机构持仓比例仍处相对低位、资金及交易行为逐步向大金融板块切换等因素也利好证券板块。在宽信用和资本市场的重要性提升的时间节点，证券行业的重要性和发展空间将进一步提升。重点推荐两条主线：1）财富管理大时代下，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富，以及受益于基金子公司快速发展的广发证券。2）券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会，推荐中信证券（A+H），华泰证券（A+H）。 风险分析：稳增长政策不及预期；二级市场大幅下调。 1、证券板块基本面和股价驱动因素分析 1.1、基本面：影响因素众多，与资本市场环境高度相关 从基本面的角度，证券行业的影响因素大概归为以下几类： 1、监管态度与政策。监管的态度与政策方向是研究金融行业的起点。监管政策一方面会直接影响业务的开展，比如资本市场改革引领下的注册制改革、各类业务新规、风控监管政策、评级规则等，在资格准入、业务规模、发展方向等方面引发诸多变化。从间接影响来看，主要体现在金融货币政策的变化会对资本市场环境产生多重影响，进而间接影响券商业绩表现。此外，近年来监管对于业务造假和合规处罚力度加大，监管处罚对于部分个股的股价表现也有重大影响。 2、二级市场环境。从目前看，券商仍然以经纪、自营等传统业务为主，以21年为例经纪与自营业务收入占比合计在60%左右。而这些业务具有很强的随行就市属性，例如经纪业务收入与市场交易额直接相关，自营业务收益率随股债市场的波动而波动，两融余额与市场交易量和行情都有很强的相关性。因此，市场核心数据对券商业绩有直接影响，伴随着券商收入结构的变化，影响业绩的主要市场数据也有所改变，目前随着自营收益占比提升，市场行情走势超越交易量成为影响券商业绩的最重要因素。 图1：证券行业表现与市场环境高度相关 3、资本约束。券商发展的资本约束，主要是指证监会资本监管的风控指标以及经济法规方面的约束，任何证券公司发展壮大最终都会遭遇资本瓶颈，具体体现在以下几个方面：1）股权融资：券商IPO时的规模与净资产密切相关，并对后续再融资也有一定影响；2）业务规模：根据证监会2016年06月16日颁布的《证券公司风险控制指标管理办法》，券商进行各项业务都会消耗风险资本。虽然杠杆监管上限在6-7倍，但目前实际仅在3.4倍左右，业务扩张需要以充足的资本金为基础。 4、行业竞争。我国证券公司业务同质化严重，且随着民营和外资参股券商比例放开，行业竞争将更加白热化，导致各业务费率持续下滑，包括经纪佣金率、投行费率、资管费率、两融费率等。从证券行业的内部竞争格局看，龙头券商凭借政策、资本、资源、成本、品牌和人才优势，形成强大的竞争力,近年来前五大券商营收占比在40%以上，预计市占率将进一步提升。 5、业务转型。在资本市场改革、行业竞争激烈、多业务费率下滑的背景下，证券行业也在不断进行业务转型和创新，主要体现为重资产化和多元化，以经纪业务为典型的传统中介业务收入占比下滑，自营、资管、融资和其他业务收入占比提升，同时多业务也不断进行转型，包括财富管理转型、投行资本化、自营丰富对冲策略、衍生品业务快速发展等，虽然目前业务转型仍处初级阶段，还没有对盈利能力形成明显提升效果，但预计未来仍是券商提高盈利水平的重要内因。 1.2、股价表现：流动性改善和制度改革是重要的驱动因素 回顾我国资本市场的历史，每次市场扩容和指数大涨背后都有资本市场的制度改革和利好政策作为重要的助推器。1999年5月国务院批复“搞活市场六项政策”引发了“519”行情，沪深两市开启了两年的牛市行情。2004年1月国务院发布“老国九条”,开启股权分置改革后大幅提高了市场流动性，虽然在推出之初并没有出现明显效果，但随着各项政策逐步落地，2006年起股市进入快速上涨通道，开启A股史上最大一轮牛市行情。2014年5月，国务院发布“新国九条”，在“鼓励上市公司建立市值管理制度、鼓励员工持股、健全投资者保护制度、培育私募市场、实行强制退市制度、鼓励市场化并购重组、扩大资本市场开放”等方面提出具体利好举措，是2014-2015年新一轮牛市的重要驱动因素之一。2019年9月9日至10日，在全面深化资本市场改革工作座谈会上，易会满主席提出“深改12条”，主要内容包括发挥科创板试验田作用、提高上市公司质量、补齐多层次资本市场体系短板、狠抓中介机构能力建设、加快高水平开放、引导长期资金入市、化解股票质押风险等。虽然随后股市以波动为主，但也为20年疫情后的修复行情奠定了基础。 细分具体的证券板块行情的驱动因素，流动性和资本市场改革均有贡献。有时政策驱动的流动性改善占主导，以2008年底到2010年上半年为典型，央行货币政策由松及紧，流动性由充裕到收紧，股市也随着先涨后跌。有时改革占主导，以2006年到2008年为例，虽然流动性整体趋紧，但在2006年“旧国九条”完成股权分置改革下，股市大幅上涨，后主因全球金融危机大幅下跌；在2016-2018年2月，去杠杆下货币政策稳健中性，行业监管趋严，但在供给侧改革、险资等长期资金入市等驱动下开启了蓝筹白马行情。 表1：历史上资本市场主要政策梳理 2、行业下半年展望 2.1、资本市场深改超预期推进，多项政策值得期待 资本要素市场化改革进入加速期，权益市场扩容与多层次资本市场建设是重要的长期改革主题。资本市场的政策红利有三方面作用：一是打开行业发展空间，证券公司有新的盈利增长点；二是政策利好催化板块估值修复；三是改革期头部券商的综合服务优势将更加凸显。从具体政策内容看，有望在以下几个方面实现重点突破： 股票发行实现全面注册制：2021年中央经济工作会议明确指出“全面实行股票发行注册制”，为资本市场改革指明了方向，我们认为注册制的实质是科创板、创业板和北交所注册制试点制度的统一与正式落地以及主板市场注册制的推行。股票发行注册制改革具有重大意义：1）资本市场在高质量发展中发挥更重要的作用，提升资本要素市场化配置的地位和改革力度。2）注册制改革有利于激发科技创新，促进技术要素与资本要素结合发展，促进资本市场对于科技的支持力度。3）拓宽上市标准和以民营企业、中小企业为代表的上市来源。我国股票市场发轫于国企脱困，注册制改革有助于民营企业、中小企业等市场主体参与资本市场。 科创板实行做市商试点，做市商制度的推广：证券交易所的交易制度有竞价交易制度、做市商制度两大类，目前国际主流证券交易所采取两种交易方式相结合的交易制度。我国证券交易所主板市场采取的是竞价交易制度，做市商制度仅在新三板的创新层和基础层执行。在科创板引入做市商制度的主要意义有：1）科创板换手率相对较低，做市商制度的推出有利于提升科创板流动性。2）稳定市场价格波动。做市商在市场价格大幅波动脱离股票价值中枢时，可以通过低买高卖的方式平抑市场价格波动。3）发挥价值发现的功能。做市商报价相对较为合理，有利于促使证券价格向实际价值回归。但是，也应看到引入做市商交易机制也可能会在短期内助涨助跌，加剧市场波动。对于券商而言，做市商业务的市场空间非常广阔：1）资本市场改革加速，预计做市商制度将逐步从科创板拓展到主板市场，券商的做市商业务市场空间将逐步打开。2）除了传统的交易佣金收入，做市商制度和传统制度最大的区别在于买卖价差的收益。从海外成熟投行来看，做市商业务是重资产业务重要的收入和盈利来源。 存托凭证业务，实现跨境市场的互联互通：目前互联互通存托凭证业务仅适用于上交所和伦交所上市公司，其他有意向的境内外上市公司无法参与。监管将进一步拓宽互联互通业务范围，一是境内方面将深交所符合条件的上市公司纳入。二是境外市场将从伦交所拓展到瑞士、德国等欧洲主要市场。我们认为存托凭证业务范围的拓展，标志着我国资本市场的双向开放进一步加快，有利于国内上市公司拓展境外融资渠道。我们认为允许境外发行人通过发行CDR在境内主板融资具有重大意义。从国家战略层面，将有助于在资本市场引入国外“优质企业”，打造独立的资本内循环市场。从投资者角度，将为投资人参与国外企业的投资提供更加便利的通道。 表2：近期资本市场主要政策梳理 2.2、基本面：新一轮扩表周期，分化加剧强者恒强 券商进入新一轮扩张周期，两融和金融资产是主要资产配置方向。从资产结构看，资产扩表主要来自两融和金融资产的快速扩张，金融资产的扩张主要有自营投资、代客衍生品业务的快速发展等。将ROE进行拆分后，证券行业的21年净利润率38%，参照历史行业净利润率在35%-42%之间，证券行业作为资本密集和人力成本为主的行业，净利润率短期提升空间有限。而杠杆倍数的提升仍有较大空间，并且新一轮杠杆的提升主要由于客需业务驱动，除了传统的融资、股质等业务，主要在于衍生品创新业务的发展等。 21年证券行业ROE上升，根据中国证券业协会数据，行业ROE由2018年的3.56%上升至2021年的7.84%，连续三年回升。我们认为券商的ROE有望从历史高度波动逐步趋稳，主要原因有:1、资本市场改革推进叠加权益市场重要性提升，券商作为最直接的受益者，业务整体呈现“以量补价”的特点。经纪、投行和资管等传统业务量快速增长，并且经纪业务交易手续费、债券承销费、资管业务托管费等虽然受到市场竞争或者监管的影响近年来连续下滑，但随着市场格局的稳固下降幅度略有缓和。2、业务创新叠加收入结构趋稳