血透与监护设备双轮驱动，医疗新基建布局正当时

深耕于医疗器械领域近三十载，监护设备和血液净化两大业务驱动。公司成立于1993年，深耕于医疗器械领域，是国内监护设备领头公司之一，销售网络遍布全球。巩固监护设备基础上，公司积极完善肾科医疗全产业链战略，提升在血透领域的市场竞争力。受2020年新冠疫情影响，公司监护设备销量快速增长，产品出口海外受到客户认可；2021年公司营收10.91亿元(YOY-22%)，归母净利润0.64亿元(YOY-82%)，其中血液净化设备及耗材收入占比达61.8%。 国产替代进程加快，血透业务前景广阔。血液净化是针对急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式之一，血液透析是目前最常用且重要的血液净化办法。根据费森尤斯年报，全球血透市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元（2015~20年CAGR为4.2%）。根据中国医疗器械蓝皮书（2021版），国内透析机、透析器、透析耗材的市场规模分别有望于2025年达到52、88、66亿元，但血透高值医用耗材市场中进口产品占据70%以上的市场份额，国产替代仍有广阔空间。我们认为，基于血透患者基数不断增长、患者支付能力提升、血透产品技术进步、国家政策大力支持等因素，国内血透行业有望保持稳健增长。 公司全产业链布局血透产品，并收购苏州君康扩大产能，公司创新专利数量位于行业前列，并掌握血透相关产品核心技术，有望受益于国产替代浪潮。 公司是监护设备国内领军企业，仍有较大成长空间。根据群智咨询预计，全球监护仪市场规模从2016年的26.8亿美元稳步上升至2019年的29.4亿美元 （2016~19年CAGR为3.1%），新冠疫情蔓延，致使监护仪需求增长，2020年全球市场规模达33亿美元，预计随着疫情防控与疫苗接种等推进，医疗设备需求将回归到原先稳定增长水平。国内监护仪市场从2016年的3.3亿美元增长至2019年的4.2亿美元（2016~19年CAGR为8.4%），并有望于2023年达到6.4亿美元。公司拥有掌上监护仪、一体式监护仪和插件式监护仪三大监护系列产品，各系列产品型号多样。公司监护仪系列产品借疫情契机，加速走向海外； 同时受国内医疗新基建政策催化，公司监护仪等生命健康监测领域产品作为医院病区基本设备，其市场需求有望增加，实现加速增长。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为 0.86/1.14/1.57亿元，EPS分别为0.49/0.65/0.90元。现价对应PE分别为 30/23/17倍。我们给予公司目标价为18.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧；集采降价超预期；产能扩张及消化不及预期等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）核心产品盈利预测： 监护设备：新冠疫情带动2020年监护仪销量增长，随着新冠疫情逐步常态化，2021年监护设备销量增速有所回落；考虑到国内各等级医院医疗设备升级等需求拉动，预计监护仪未来仍保持稳健销量增速。我们预计2022-2024年监护仪营收增长率为21.3%/22.7%/25.8%。 血透产品：公司通过外延收购和内生建产扩大公司总体产能，同时积极提高产能利用率。受益于血透行业不断扩容与国产替代进程，公司积极加强销售网络建设，血透产品销售有望不断增长，我们预计2022-2024年血透产品营收增长率为18.3%/20.0%/22.0%。 2）毛利率假设： 随着产能扩建和利用率提高，公司规模化效应逐步加强。我们预测2022-2024年毛利率分别为32.9%/33.4%/33.9%。 我们区别于市场的观点 市场认为宝莱特非行业内龙头公司，公司监护仪产品和血透产品价值较低，增长潜力存疑。我们认为： 1）公司监护产品具有全球销售网络，不断加强高端监护系列产品研发，向龙头公司看齐，随着技术升级有望受到更多客户认可；国内市场亦有望受益于医疗新基建浪潮和产品更新换代需求； 2）血液净化耗材市场空间广阔，公司产能扩大。透析机的销售有望带动相关透析耗材进院，公司在全国市场战略布局，公司良好布局有望提高市占率；同时公司积极布局血透产品全球销售网络，有利于打开全球市场。 股价上涨的催化因素 长期股价催化剂：医疗新基建建设带动监护设备向基层拓展；血透患者基数及渗透率提高促进血透产品持续快速放量；公司营销能力加强带动产品放量。 短期股价催化剂：新冠疫情常态化带动监护设备放量超预期；血透设备及耗材销量超预期。 估值与目标价 公司从监护仪产品起家，逐步拓展到血透业务板块，随着研发投入和技术创新，当前在国内和全球市场都具备竞争力，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价18.10元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、产能不断扩大、在研产品梯队有序，给予“买入”评级。 1、宝莱特：国产监护设备领军企业，肾科医疗逐步崛起 1.1、20余年深耕监护设备领域，产营研结合布局肾脏病全产业链 公司成立于1993年，公司主营业务为医疗器械产品的研发、生产、销售、服务，主要涵盖健康监测和肾科医疗两大业务板块。公司已成为国产监护设备领头公司之一，血液透析业务亦在快速发展的轨道上。 公司发展历史可分为四个阶段：破壳（1993-2002年）、羽化（2003-2011年）、展翅（2012-2017年）、冲天（2018年至今）。公司坚持围绕“在巩固医疗监护设备的基础上，加快建立和完善血液透析领域生态圈”的战略规划，在保证公司院内监测产品保持技术领先、市占率靠前的前提下，重点发展肾科医疗板块，致力于成为肾科医疗领域最具竞争力的企业之一。 图1：公司发展历程 1.2、公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富 公司于2011年7月19日上市，截至2022年一季报，燕金元为公司实际控制人，直接控股26.96%。燕金元与王石夫妇为公司一致行动人，合计直接持股29.44%，股权结构基本稳定。 图2：公司股权结构 公司管理层具备丰富行业研发和管理经验。公司创始人兼董事长燕金元先生为高级工程师，具备丰富的设计和研发经验。副总裁付建伟曾任吉林工学院机械工程系高级讲师，具备丰富机械工程理论，曾任公司生产部、服务部、供应链管理等部门经理，生产和管理经验丰富。燕传平先生1993年加入公司后担任财务会计、财务经理等职位，拥有近30年的公司会计及财务经验，现任公司副总及财务总监。梁瑾具备丰富的研发经验，现担任公司总工程师及副总裁。管理层业界经验丰富，对公司研发和管理指导具有重要作用。 表1：公司管理层简介 1.3、监护仪和血透产品构成主营业务，公司产品加速打开国际市场 新冠疫情带动公司收入快速增长，公司发展迎来新机遇。2020年公司收入同比增加69%，主要系2020年海外疫情导致公司监护产品快速放量；2021年全球疫情逐步常态化，公司收入有所回落，但相较疫情前的2019年仍有较高增长(+32%)。全球疫情持续发展为公司加速打开国际市场带来新的发展机遇。 健康监测、肾科医疗两大板块构成主营业务。健康监测板块为医疗监护设备及配套产品，肾科医疗板块为血液透析产品。新冠疫情前，公司收入主要来源于血透产品，2017-19年其占比维持在70%左右。2020年新冠疫情对监护设备需求大增，公司监护设备快速放量，贡献收入达55.5%，超过血透产品。2021年血透收入占比约62%，随着疫情常态化发展，血透产品重回公司主要收入来源，未来有望成为公司重要业绩增长点。 图3：公司营业收入、利润及同比增速（百万元） 图4：公司收入产品结构构成 境内收入为公司主要收入来源，国外业务持续耕耘。2016-19年公司国内收入占比在80%左右。境外销售收入在2020年受疫情影响呈现快速增长，销售占比超过50%；2021年境外收入占比约30%。全球疫情不断发展加速公司产品打入海外，公司国际业务有望加强发展。 监护设备毛利率高于血透产品，新冠疫情下公司产品毛利率、净利润率均波动较大。2016-2019年公司整体毛利率维持在40%左右，2016-2019年监护设备毛利率维持在48%左右，2020年监护产品收入大幅提升的同时毛利率提升至 61%，对拉动公司整体毛利率增长具有积极作用；2016-2019年血透产品毛利率保持在35%左右，2020年下降至29%。2021年受公司新投产能和国际大宗商品原材料价格上涨影响，整体毛利率由20年46.7%下降至21年32.7%。 图5：公司按地区拆分收入结构 图6：公司毛利率 2、国产替代进程加快，血透业务前景广阔 2.1、积极布局血透设备耗材，产品线齐全 公司积极布局血液透析全领域产品，构建完善血液透析领域生态圈。目前公司血透耗材拥有丰富的产品结构，在血透细分领域具备领先地位。公司通过内生式发展和外延式并购相结合的方式，完成了血液净化设备及耗材的全领域布局，拥有血液透析设备（机）、血液透析器、血液透析粉/透析液、灌流机、血透管路、穿刺针、消毒液、透析用制水设备、消毒系统、浓缩液集中配供液系统等产品。 着力布局血透全领域产品，提升公司在血透领域的竞争力。 表2：公司血透产品 公司血透产品收入保持快速增长趋势。公司血透产品收入为公司主要收入来源之一，2021年血透产品收入恢复较快增长。公司血透产品收入自2017年的4.92亿元增长到2021年的6.74亿元，2017~21年收入增长CAGR为8.2%。2021年公司血透产品收入同比增长10.4%，公司积极布局血透全领域产品，随着公司投产产能扩大、利用率逐步提高，血透产品收入有望恢复快速增长。 图7：公司近年血透产品收入（百万元） 2.2、血透治疗需求广阔，行业市场空间不断扩容 血液净化是针对急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式之一。血液净化主要是指把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液，达到治疗疾病的目的。血液净化的适应症主要分为四大类，分别是急性肾功能衰竭、慢性肾功能衰竭（晚期表现为尿毒症）、急性药物或毒物中毒和其它疾病的术前准备（如高钙血症、高尿酸血症、高镁血症、梗阻性黄疸患者等）。 图8：血液净化是急慢性肾衰竭患者的重要治疗方式 图9：血液透析流程 血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法。综合各类血液净化技术的临床使用、治疗效果、治疗费用等各方面因素，血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法，是治疗急、慢性肾功能衰竭包括终末期肾病（ESRD）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法。因其治疗效果突出、广泛适用于各病情阶段的透析患者、报销比例较大，血透是目前尿毒症最主要治疗方式，而其它血液净化技术则在治疗效果、适应症、经济可行性等各方面与其相互补充。 表3：血液净化技术适应症与治疗效率情况 全球血透患者持续增加，市场规模稳步增长。根据费森尤斯的年报，全世界慢性肾功能衰竭患者接受血透的人数由2013年252万人增长至2020年的370万人。 全球血透市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元，年均增长率为4%左右。费森尤斯预计未来几年全球血透行业市场规模将继续保持平稳增速，到2025年全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元，其中以透析机为主的透析产品市场规模占比约20%。 图10：全球接受血液透析患者人数（万人） 图11：全球血液透析市场规模（亿欧元） 国内血透市场不断扩容。我国血透治疗人数每年保持稳定增长，根据市场调研，按照每位透析患者平均每周透析2.5次，每次花费550元计算，预计到2025年我国血透市场规模达722亿元，2021-2025年CAGR为8.1%。 表4：国内血透市场规模测算 我们认为国内血透行业基于以下因素具备长期增长逻辑：（1）血透患者基数不断增长，血透治疗率远低于国际水平，患者需求空间广阔：人口老龄化问题逐步严重，终末期肾病人群增加带动血透患者增长；（2）患者支付能力提升：人均收入水平增加，医保覆盖不断扩大，患者支付能力不断增强，血透行业支付端对血透行业增长支撑作用不断加强；（3）产品技术进步：随着行业研发加强