服务+设备双轮驱动，打造肿瘤医疗综合生态

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 我国肿瘤医疗行业市场空间巨大，政策支持加速行业发展。2020年我国新发癌症457万例，占全球24%，死亡300万例，位居全球第一。在人口老龄化加剧背景下，我国肿瘤负担逐年加重，肿瘤专科医院病房使用率常年保持在100%以上的高负荷运作状态。近年来，国家陆续出台大型医用设备配臵政策，在规范行业的同时调整准入门槛，显现出政策松绑态势。 公司以“物联网肿瘤治疗康复综合生态品牌”为定位，坚持“一体两翼”，从服务和设备两个维度推进肿瘤服务领域全产业链发展。医疗服务板块积极推进“1+N+n+H”战略，依托区域医疗中心，围绕肿瘤预/诊/治/康实现跨区域平台化管理。公司旗下布局四川友谊医院、重庆华健友方医院和苏州广慈肿瘤医院三家自有医院，持续完善以放疗为特色的一站式医疗服务生态。截至2021年底，公司医疗服务板块整体实现收入10.28亿元，同比增长21%。医疗器械板块子公司玛西普是国内伽玛刀领域龙头企业，装机量位于国内市场第一，全球装机量超过110台。2021年公司研发投入总额同比增长62%，正在加速实现直线加速器、头体一体刀布局。目前十四五期间乙类大型装备配臵证细则仍未下发，导致部分订单无法按期签署或执行。 海尔集团入主，工业互联网赋能医疗健康新生态。2019年海尔集团入主后，公司经历战略重塑和经营策略调整，托管运城第一医院、长春盈康医院及上海永慈康复医院，未来有望借力海尔集团，在服务板块和器械板块同步发力。2022年8月12日，公司发布定增预案，拟向控股股东盈康医投募集不超过10亿元，募集资金净额将全部用于补充流动资金。 盈利预测与投资建议 我们看好公司医疗服务业务和医疗器械业务未来发展潜力，“一体两翼”模式有望协同贡献长期成长性，预计公司2022-2024年归母净利润为1.79亿元、2.26亿元、2.90亿元，22年预计扭亏，23-24年分别同比增长26%、29%。我们选取海吉亚医疗等医疗服务企业作为可比公司，给予公司2022年50倍PE估值，对应目标价13.9元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 行业政策风险；市场竞争风险；技术替代风险；商誉减值风险；医疗服务纠纷事件风险；新冠肺炎疫情影响诊疗节奏的风险 物联网肿瘤治疗康复综合生态品牌，打造“一体两翼”的肿瘤服务领域全产业链 公司初创于1998年8月，名为东莞市星河实业有限公司，主营食用菌。 后于2010年12月9日在深圳证券交易所创业板挂牌上市，2015年收购玛西普转型医疗健康行业，2017年收购四川友谊医院进军医疗服务赛道。 2019年实控人变更为海尔集团后，开始向综合型医疗企业迈进，目前已发展成为国内领先的立体定向放射治疗设备综合服务商和肿瘤医疗服务运营商。 图表1：公司发展历程 公司围绕“1+N+n+H”的战略快速布局。公司建立了投资拓展平台，通过“外延式并购+托管运营”的方式，围绕长三角、成渝、京津冀、西北、珠三角全国五大经济圈作战地图，已形成标准化的项目并购、托管推进流程及体系，不断完善肿瘤特色医院的布局，打造肿瘤预/诊/治/康“体验网”。 截至2022年7月26日，公司旗下共有24家子公司，主要包括公司于2015年全资收购的玛西普医学科技发展（深圳）有限公司（简称“玛西普”），目前以开发、生产经营玛西普数控放疗设备、玛西普伽玛刀及其它医疗设备为主业；于2016年出资设立以医疗器械研发、企业管理咨询、医学研究、计算机软硬件研发与销售、机械设备租赁并提供技术服务为主业的星玛康医疗科技（成都）有限公司（简称“星玛康”）。除此之外，公司旗下的主要子公司还包括四川友谊医院和重庆华健友方医院等。 图表2：公司旗下的主要子公司 2022年1月12日，公司发布2022年限制性股票激励计划，并于2022年1月27日于股东大会进行公告。本次激励计划授予限制性股票的激励对象共计131人，股票总量为418.90万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额64,216.701万股的0.65%。 图表3：公司2022年度股权激励计划 近年来，公司的营收保持增长态势，2021年全年实现近10.90亿元营收。 2020年来受制于疫情等特殊事件冲击，整体增速放缓。净利润方面，由于2019年公司变更实控人，同时对公司战略及经营策略进行了内部调整，导致期间费用上升，影响当年净利润；另外，公司在2019年及2021年分别对友谊医院及玛西普计提大量商誉减值，导致业绩出现波动。预计未来随战略调整的推进，业绩有望平稳向好。 图表5：2018-1Q22公司净利润（百万元） 图表4：2018-1Q22公司营业收入（百万元）及同比增长（%） 公司的主营业务收入以医疗服务、伽玛刀和经销商品为主，其他收入来源贡献比例较小，其中经销商品是指在外部购买其他医疗设备后，为医院设计、匹配肿瘤治疗综合产品。2021年，医疗服务的收入占比94.33%，伽玛刀的收入占比为2.43%。公司医疗服务业务毛利率相较于伽玛刀业务略低，近年出现小幅下滑，主要源于公司近几年对于旗下医院的业务结构进行了较大规模的调整，医院业绩尚处于爬坡阶段。 图表6：2018-2021年公司前三大收入项目（百万元） 图表7：2018-2021年公司前两大收入项目毛利率（%） 2019年和2021年，四川友谊医院和玛西普分别计提了大额商誉减值，使得公司2019年和2021年的销售净利率出现波动。公司2019年实控人变更为海尔集团后，对整体战略及经营策略都进行了内部调整：增加对研发与销售的投入，提高对研发与销售的重视；同时通过利用低利率资金臵换高利率贷款、完善招待差旅制度、强化预算管控等手段，降低财务费用与管理费用。 图表8：2018-1Q22公司销售毛利率（%）和销售净利率图表9：2018-1Q22公司销售费用率（%）和管理费用率（%）（%） 我国肿瘤医疗市场空间巨大，政策支持助推行业发展 需求端：人口老龄化加速，我国癌症负担逐年加重 近年来我国老龄化程度持续加深。2020年我国65岁及以上人口超过1.9亿人，占比达13.5%。庞大且快速增长的老年人群和重大疾病的高发态势，对我国医疗服务的需求及服务水平均提出了更高的要求。 图表10：1982-2020年我国人口数（万人）及自然增长图表11：1982-2020年我国65岁及以上人口 （ 万率（‰）人，%） 癌症作为全球第2大死亡原因，死亡例数和发病例数逐年上升。根据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）发布的2020年全球癌症负担数据，2020年全球新发癌症1929万例，死亡996万例；我国新发癌症457万例，占全球24%，死亡300万例，位居全球第一。 图表12：2020年各国癌症新发病例数（万人） 我国肿瘤医疗需求主要来源为三线及其他城市，和医疗机构数量/水平呈现出相反的分布。我国医疗机构分布不均衡不仅体现在数量上，同时也体现在医疗质量、群众口碑上。根据复旦大学医院管理研究所发布的《2020年度中国医院排行榜》，中国内地百强医院中共51家分布于北上广，同时多个省份没有百强医院。人民群众普遍更加信赖聚集在一线城市、省会城市的大型三甲医院，在遭遇重大疾病时，异地就医往往是患者的第一选择，预计未来我国的肿瘤医疗服务下沉市场仍然有着较大的发展潜力。 图表13：2014-2024E我国一线城市、二线城市、三线及其他城市癌症病发数（千人） 供给端：肿瘤医疗资源严重不足，国家政策不断加持 为了解决当下医疗市场的供需不平衡的困境，近年来我国陆续出台系列政策鼓励社会办医，民营医院数量快速增加。2020年我国民营医院数达到了23524家，6年间增加了87.5%，但是我国每千人口医疗卫生机构床位数仅6.46张，紧缺度仍较高。 图表14：2014-2020年我国公立和民营医院数量（家） 我国各级医院肿瘤医疗服务收入与我国各级医院医疗服务收入呈现出一致的增长态势，印证了在人口老龄化带来的高病发率和高死亡率背景下，巨大的需求正在拉动供给端体量的不断增加。 图表15：2014-2024E我国公立肿瘤医院及民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入（十亿元） 近年来，我国肿瘤专科医院病房使用率常年保持在100%以上的超负荷运作状态。2020年受疫情冲击，肿瘤专科医院病房使用率下滑，但在所有类型医院的病房使用率中，仍排名第二，仅低于第一名1.6%。 图表16：2009-2020年我国肿瘤专科医院病房使用率（%） 国家对放疗设备普及的支持力度持续加码，准入门槛变化有望加速国产替代趋势。 2018年4月9日，国家卫健委发布大型医用设备配臵许可管理目录（2018年）的通知，伽玛刀等大型医用设备配臵许可由甲类调为乙类，PET- Ct 、伽玛刀等将不再由国家卫健委，而由省级卫健委进行配臵审批。 2020年7月31日，国家卫生健康委在官网发布《关于调整2018-2020年大型医用设备配臵规划的通知》（国卫财务函„2020‟315号），文件指出，伽玛射线立体定向放射治疗系统全国2018年-2020年总体规划由新增146台调整至新增188台；直线加速器的全国2018年-2020年总体规划由新增1208台调整至新增1451台。 2021年6月30日，国家卫健委发布了《社会办医疗机构大型医用设备配臵“证照分离”改革实施方案》，在全国范围内，社会办医机构乙类大型医用设备配臵许可开始实行告知承诺制；在自由贸易试验区内，社会办医疗机构乙类大型医用设备配臵将由审批改为备案管理；在全国范围内，进一步优化社会办医机构甲类大型医用设备配臵许可审批服务。 医疗服务板块：专注肿瘤康复蓝海市场，打造领先服务水平 公司持续推进“1+N+n+H”的战略布局，致力于创造全球引领的物联网医疗生态品牌。公司积极推进优质医疗资源的整合，目前已实现苏州广慈肿瘤医院的装入，并托管运城第一医院及上海永慈康复医院；同时，为使公司战略更加聚焦，资产更加优质，公司剥离了不满足战略目标的资产，如长沙盈康、长春盈康及杭州怡康等医院，交由关联企业盈康医投负责后续经营与孵化。 图表17：公司旗下医院基础设施情况 四川友谊医院（自有） 四川友谊医院于2014年12月正式投入运营，医院共设臵43个临床医技科室，其中肿瘤科为医院重点发展科室之一，拥有当时全球最先进的美国断层肿瘤放射治疗系统（TOMO）等高端先进诊疗设备。公司于2017年和2018年分别收购其75%和25%的股权。2021年4月，友谊医院成功晋升国家三级甲等综合医院，已成为公司旗下医院的头部力量。 图表18：2019-2021年友谊医院营业收入（百万元） 友谊医院目前形成了一支梯队合理的专业人才队伍。其中，高级职称96人，教授11人；享受国务院政府特殊津贴专家1人、成都市人民政府特殊津贴专家1人，在全国、省、市级各专业学术团体中任会长、副会长、主任委员、副主任委员、常委16人，委员以上职务62人。 图表19：友谊医院核心专家人才队伍 友谊医院的普外科是四川省医学重点专科，肿瘤科、放疗科等为医院重点发展科室。友谊医院已开展常规诊疗技术及各种腔镜、微创等现代医学技术，引入了5G远程空中诊所等多个诊疗模式，建成了互联网医院、智慧病房。 除线下医疗，友谊医院还开办了互联网医院：四川友谊医院盈康一生联网医院系统，用于在线问诊，在线处方，慢病管理，在线挂号，在线查询报告等医院功能互联网化。目前由友谊医院负责运行维护，友谊医院是该系统的业务主管单位和定级责任部门。 友谊医院自建院以来无论是实力还是口碑都赢得了社会的广泛认可。 2019年，友谊医院获得中国非公医疗机构最高的信用评价AAA和能力评价五星级；2022年1月，友谊医院被四川省重症医学质量控制中心评为2021年度四川省重症医学质量控制中心“优秀单位”。 重庆华健友方医院（自有） 2015年，位于重庆主城九龙坡区的重庆华健友方医院成立，后于2016年1月试营业。2018年2月公司收购其51%的股权。目前，重庆华健友方医院是一所二级综合性民营医院，重点设有放疗中