210组件领军企业，多元化业务协同发展

公司主营光伏组件等业务，组件收入占比77%。公司是全球领先的老牌组件商，2004年开始生产销售光伏组件，2006年在纽交所上市，2017年进行私有化退市，2020年完成了回A上市。公司2021年组件出货量24.8GW，全球排名第二。公司主营业务中心为海外市场，2021年国内销售收入占比34%、国外销售收入占比66%，其中欧洲占比22%，为收入占比最高的海外地区。 光伏行业高景气，一体化组件商有望迎来量利齐升。随着全球碳中和进程加速推进，2022/23/24年全球组件出货量有望实现270/337/410GW，达到32%/25%/22%以上的增长。同时组件环节一体化和头部集中趋势加强。未来1-2年随着硅料新产能落地缓解供给瓶颈，硅料价格有望开启下行通道，同时俄乌冲突打破全球天然气供需平衡，导致部分国家地区电价大幅上涨，光伏组件商在相关市场的盈利能力将得到一定程度扩张。 210大尺寸领军企业，全球排名多年居前。公司组件出货量始终居全球前5，多年位居行业三甲，2021年及2022Q1均排名全球第二。截至2021年底，公司电池/组件产能为35/50GW，其中大型化组件产能占比70%以上，预计到2022年底达到50/65GW，大尺寸占比也将进一步提升。公司不断迭代创新丰富大型化产品线，2022年4月最新提出210矩形硅片及组件产品，更好地满足全球客户的多样化需求。 布局新型电池，完善产业链布局。公司于江苏宿迁建设8GW的N型TOPCon电池产能，计划2022下半年投产，N型投产进度在行业内相对领先。同时公司始终保持对异质结技术路线的研发，完成异质结电池实验室的筹建工作，为未来3-5年的技术研究打下基础。公司较早地布局了跟踪支架业务和分布式光伏系统业务，2021年跟踪支架出货约1.8GW，分布式系统出货约2.1GW。 随着光伏行业的发展，公司相关业务板块有望持续增长。 盈利预测与估值：公司未来3年处于产能和业务规模快速成长期，预计公司2022-24年实现组件对外销售37/49/61GW，归母净利润35.7/51.3/69.5亿元（同比增速97.8%/43.6%/35.5%），对应当前股价动态PE为32.3/22.5/16.6倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为62.8-72.4元之间，较5月17日收盘价溢价11%-28%，对应2022年动态市盈率38.1-43.9倍，2023年动态市盈率26.6-30.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期； 电池技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 发展沿革 天合光能是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商。公司董事长、实际控制人高纪凡，兼任中国光伏行业协会理事长、全球太阳能理事会联席主席、联合国开发计划署可持续发展顾问委员会创始成员等职务。1988年毕业于吉林大学物理化学专业硕士学位，曾创办武进协和精细化工厂并负责管理工作五年之久，后于1997年创立了天合光能有限公司，此后长期深耕光伏行业，对产业的发展有丰富的经验积累和敏锐的感知能力。公司的发展历程可以分为三个阶段： 天合光能1.0时代（1997年—2006年）：公司于1997年成立，1999年设立光伏技术研发中心，2004年正式开展光伏组件业务。作为光伏行业早期参与者之一，从光伏组件入手，逐步开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地。2006年，公司在纽交所挂牌上市。 天合光能2.0时代（2007年—2016年）：公司扩大业务领域，完善产业链布局，出货规模快速增长，2010年首次超过1GW，跻身全球第一梯队，2014年在全球组件出货排名第一。 天合光能3.0时代（2017年—至今）：公司推出“创新、品牌、全球化、平台化、智能化、产融协同”六位一体新发展战略。2017年，发布中国首个原装家用光伏品牌“天合富家”。2018年，通过收并购进入跟踪支架领域。2017年，公司从纽交所完成私有化退市，并于2020年在国内科创板挂牌上市，是光伏企业回A上市的引领者。公司于2020年推出210尺寸高功率组件产品，是210尺寸的领军企业。 2020年公司全球组件出货排名第四，2021年提升至第二。 图1：天合光能历史沿革 股权结构 截至2022年3月底，公司实际控制人高纪凡先生直接持股16.41%，通过盘基投资、天合星元和清海投资间接持有公司17.53%的股份，其妻子吴春燕女士通过天合星元间接持有公司0.42%的股份，高纪凡夫妇持股比例合计34.36%。公司第二大股东华福证券通过兴银成长资本管理有限公司直接和间接持有公司合计14.82%的股权。公司股权相对集中。 图2：天合光能股权结构图 员工持股 公司科创板上市之初共设立十堰凝聚、十堰携盛、永州赢嘉、十堰锐泽和常州天创5个员工持股平台，涉及高级管理人员、技术骨干人员、销售骨干人员等核心员工，当时合计持有公司3.4%的股权。截至2021年底，前述员工持股平台合计持有6286.27万股，占总股本比例2.9%，涉及员工人数120人，占公司员工总人数比例为0.69%。通过员工持股平台，公司将员工利益与企业长远发展利益紧密结合，对员工形成充分激励作用，助力公司长远稳健发展。 表1：天合光能员工持股平台情况（科创板上市初） 公司于2020年12月24日以10.08元/股向479名激励对象首次授予2400万股限制性股票，于2021年12月3日以34.86元/股的授予价格向600名激励对象授予预留的600万股限制性股票。公司的股权激励计划充分调动公司核心员工的工作积极性与潜力，彰显管理层对公司未来业绩增长的信心。 公司首次授予部分的第一个归属期条件已达成（2020年净利润12.3亿元，目标值11.9亿元），涉及股份总数为720万股，剔除因员工离职和考核情况而作废的股票，最终第一个归属期完成授予的股票数为571万股。其中564万股于1月11日上市流通，7万股于2月23日上市流通。前述两个交易日公司股票收盘价分别为62.79元/股和65.50元/股，远高于10.08元/股的授予价。股权激励第二个归属期的触发值为2021年净利润18.32亿元，目标值为22.90亿元，公司2021年净利润18.50亿元，达到第二批股票归属解锁的触发值。 表2：股权激励公司业绩考核指标 表3：高管及核心技术人员股权激励情况汇总 主营业务 公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品主要是光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括跟踪支架业务、分布式光伏系统业务和电站业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统等业务。 其中光伏组件是公司收入的主要来源，2021年光伏组件的营业收入占全部主营业务收入的比重达到79.2%。 图3：天合光能主营业务构架图 表4：各主营业务收入及毛利率情况 行业分析 碳中和目标牵引下，全球新能源快速发展 国内：集中式和分布式齐头并进 根据中国光伏协会预测，2022年国内光伏新增装机在75-90GW之间，同比增速36%-64%。假设按照1.2容配比计算，2022年国内光伏组件需求为90-108GW。 图4：十四五期间国内光伏装机规模情景预测(GW) 图5：十四五期间国内光伏组件需求情景预测(GW) 2021年国内新增光伏装机54.9GW，其中分布式光伏29.3GW，占比53.4%，创历年新高。并且在分布式新增装机中，户用占比高达73.8%。分布式和户用占比的快速攀升，一方面体现出能源转型的大背景下，分布式光伏的经济性和市场潜力，另一方面也由于2021年硅料供给短缺导致产业链成本提高，组件价格被动上涨后集中式光伏的建设进度向后推迟所致。我们预期随着未来产业链各个环节供需关系恢复均衡状态后，硅料价格回落到100元/kg以内的合理区间，国内光伏装机将呈现集中式与分布式双轮驱动的高速增长趋势。 图6：国内新增装机类型结构及分布式占比(GW) 图7：国内分布式新增装机及户用占比(GW) 欧洲：能源安全关切促进新能源加速增长 欧洲是全球主要光伏市场之一，早期曾是引领光伏行业发展的中坚力量，始终是清洁能源转型的坚定推进者。根据欧洲光伏产业协会（SolarPowerEurope）2021年11月发布的《欧盟太阳能发电市场展望2021-2025》（《EUMarketOutlookfor SolarPower2021-2025》），到2025年，欧盟累计光伏装机容量将在270-372GW之间，中性预期约325GW，2021-2025四年的平均复合增长率约18%-19%。欧盟国家中，截至2021年底累计装机容量占比最高的国家是德国、意大利、西班牙、荷兰、法国等。 图8：欧盟新增光伏装机预测（GW） 图9：欧盟累计光伏装机预测（GW） 俄乌冲突发生后，欧洲化石能源与电价大幅上涨，部分国家出现天然气供给紧张的形势，能源自主安全问题引起欧洲各国政府和企业民众的广泛关注，短期内风电光伏PPA价格持续提高，光伏采购需求激增，新招标电站的电价也在不断走高，给予光伏组件价格更大的价格空间。 2022年3月8日，欧盟委员会发布REPowerEU提案，在2021年7月14日提出的绿色新政目标（Fitfor55）基础上进一步加快绿色转型并减少对俄罗斯天然气的依赖。在此前的2月底，德国也针对新能源发展提出新的立法草案，拟将100％实现可再生能源发电的目标提前至2035年，较此前目标提前15年。在国际形势变化的推动下，欧洲新能源的发展步伐将显著加快。 图10：欧洲风电光伏PPA价格指数变化（欧元/MWH） 图11：欧洲组件价格变化（欧元/W） 美国： 美国是全球累计装机第二的市场，截至2021年底累计光伏装机超过120GW。2021年美国新增光伏装机23.6GW，同比增长19%，占当年美国全部新增电力装机的比重达到46%，这个指标为历史最高水平。2021年美国光伏发电量占总发电量的比重为3.9%，距离太阳能产业协会(SEIA)提出的“Solar+Decade”目标——到2030年太阳能发电量占美国发电量的30%——还有很大提升空间。 图12：美国新增装机预测（GW） 图13：美国各类电站成本（美元/W） 预期全球新增装机复合增速近25% 综合考虑国内需求和海外需求，我们对行业2021-2025年全球新增装机的四年复合增速估算约为23.1%， 表5：全球市场装机及组件需求预测（GW） 组件环节头部企业稳定，市场集中度持续提升 2017年以来，随着全球光伏发电成本的快速下降，补贴逐渐退坡，同时光伏组件的品牌价值和产品力分化也愈加明显，促进了行业集中度的提升。2018年至2021年的四年当中，光伏组件CR5从29.9%提升至60.9%。根据各家公司公告或官网披露的2022年出货目标，2022年组件环节的CR5有望进一步提升至67.8%-75.9%区间。 表6：全球组件市场集中度持续提升（GW） 头部企业在份额共同提升的同时，产能配置和业务结构也各有特点。隆基硅片在产能配比中最大，达到105GW，远大于其电池组件产能；天合与隆基相反，几乎未投建硅片产能 ； 晶澳各个环节产能配比一直保持比较均衡的状态（80%/80%/100%），一体化稳健推进；晶科此前电池片产能缺口比较明显，2022年将以更加先进的N型电池产能予以补足。收入结构方面，晶科、晶澳的组件业务营收占比都在95%以上，隆基和天合较低。隆基除组件以外，绝大部分收入由硅片贡献，体现出其组件、硅片两个业务板块的规模优势。而天合其他收入中品类较多，反映出其围绕光伏产业链的业务布局相对更加广泛的特点。 图14：部分组件商2021年底产能比较（GW） 图15：部分组件商2021年收入结构（亿元） 硅料供给提升，价格有望开启下降通道 从各环节产能来看，2019年硅料产能大于下游环节，处于供大于求的状态。2020年下游环节积极扩产，而硅料由于海外