1Q22财报点评：“政策底”已现，业绩短期承压，静待扰动消退

事件：公司发布1Q22财报，实现收入1355亿元，同比持平、环比下滑6%，收入低于一致预期4%；实现Non-IFRS净利润255亿元，同比下滑23%、环比增长3%，低于一致预期3%。 游戏业务：多重因素导致短期承压，后续韧性空间并存。国内游戏收入同比降1%至330亿元，我们认为1Q22国内游戏业务主要受到下述因素拖累：1）产品周期，1Q重点新游《重返帝国》上线于3月29日，考虑递延情况下，基本不贡献收入； 2）在未成年保护法等因素影响下，核心存量产品《王者荣耀》春节期间商业化表现不及预期；3）高基数，1Q21《天涯明月刀》、《使命召唤手游》均处于流水高峰期。展望未来，《王者荣耀》3月流水已经恢复增长，《和平精英》4月上线三周年版本，两款产品活跃用户数保持稳健，环比回升的递延收入亦将在后续季度陆续释放。版号恢复发放后，pipeline中可以上线的产品数量将进一步增长，国内游戏业务仍具有较好的韧性。海外游戏收入同比增4%（若按照不变汇率则增8%）至106亿元，较4Q21增速35%有所回落，主要原因为海外疫情影响消退。1Q22主要出海目的地市场相继解封，活跃用户数和付费行为产生正常的回调，导致核心产品《PUBGM》出现同比下滑；另一方面，Riot旗下FPS端游《Valorant》维持高增长，部分抵消了《PUBGM》下滑的影响，根据Newzoo，其3月MAU位列全球第六。展望未来，预计回调的消化仍需时间，但公司海外丰富的产品储备有望实现对冲，5月17日由腾讯开发、EA发行的FPS手游《ApexLegendMobile》于海外上线，并登顶美国畅销榜；Supercell也有望迎来产品大年，后续有七款新游戏处于不同的开发阶段，其中三款处于内测阶段，为2012年以来数量最多的一年。 广告业务：负面因素影响持续，展望2H复苏与视频号信息流广告结构性增量。 广告业务实现营业收入180亿元，同比下滑18%。其中，媒体广告实现营业收入23亿元，同比下滑30%；社交及其他广告实现营业收入157亿元，同比下滑15%。 我们认为于4Q21拖累广告收入的三大因素仍然在1Q22产生了持续影响：1）疫情导致宏观经济偏弱，叠加游戏、教育等行业受监管影响，广告主投放需求减弱，广告价格下跌；2）个保法出台后，规范了用户信息采集，一定程度上影响了广告精准度，同样影响了广告价格，并且导致了部分不合规软件产品下线，削减了联盟广告的库存；3）对于媒体平台本身的监管，例如开屏广告治理，减少了广告库存。展望未来，随着疫情的缓解，跨过1H21的高基数，投放需求复苏带动下，公司存量的广告业务将会获得显著的修复；另一方面，视频号维持良好的发展势头，并有望开启信息流广告商业化，带来结构性增量。 金融科技与企业服务：支付业务受疫情短期影响，云及企业服务增长模式切换有望持续带来毛利率改善。1Q22实现营业收入428亿元，同比增长10%，较4Q21有所回落，但仍为增速驱动器。金融科技方面，受3月新冠疫情影响，支付业务收入增速同比放缓。我们认为该等影响将是短期和一次性的：于用户侧，支付作为高频、刚需的场景，已经形成使用习惯；于公司侧，支付业务相对成熟，商业模式稳定，以上两者均不会因为疫情扰动产生变化，疫情消退、使用场景复原后有望快速恢复到原有的发展轨迹上。云及企业服务方面，公司调整发展战略至健康增长，而非仅考虑收入增速，主动缩减亏损业务，并集中资源于视频云、网络安全等领域的自研PaaS解决方案，带来毛利率改善。1Q22金融科技及企业服务业务整体实现毛利率31.6%，环比提升4.4pct。我们认为这一环比提升，同时受到毛利率较低的云及企业服务业务占比下降，和毛利率改善的影响。展望未来，上述影响有望持续，金融科技及企业服务业务整体毛利率有望持续改善。 盈利预测与投资建议：考虑到疫情对广告及金融科技业务的冲击、云及企业服务业务增长模式的切换，我们调整公司2022-2024年收入预期至6032/6803/7582亿元，同比增长8%/13%/11%；调整Non-IFRS归母净利润预期至1242/1425/1607亿元，同比增长0%/15%/13%，对应当前市值PE 24x/21x/19x。我们认为在当前时点，行业“政策底”已至，且公司业绩较多受到短期因素拖累，长期竞争壁垒仍存。随着短期扰动消退，后续具体措施落地，股价有望修复，维持“买入”评级。（汇率为0.86人民币/港元） 风险提示：新游戏上线进度不及预期风险；宏观经济波动风险；海外游戏市场竞争加剧风险。 股票数据 财务报表分析和预测